中國鐵塔：全球最大鐵塔公司，中國市場的絕對壟斷者

最新 08-06

投資要點

中國鐵塔由中國移動、中國聯通、中國電信和中國國新出資設立的通信鐵塔基礎設施服務企業，在中國通信鐵塔基礎設施行業中占有絕對的領先地位。2014年7月15日公司註冊成立。公司實行總分架構，總部設在北京。公司主要從事通信鐵塔等基站配套設施和高鐵地鐵公網覆蓋、大型室內分布系統的建設、維護和運營。截至 2017年末，以站址數量計，公司在中國通信鐵塔基礎設施市場中的市場份額為 96.3%；於 2017年，以收入計，公司在中國通信鐵塔基礎設施市場中的市場份額為 97.3%。。

行業市場規模仍將穩定增長，5G網路預期帶動基站服務需求。2017年至 2022年，中國通信鐵塔基礎設施市場規模預期將由人民幣70.6十億元增至人民幣 109.1十億元，複合年均增長率為 9.1%。預期未來中國移動通信市場規模將持續增長，通信運營商需要提高其基站覆蓋的範圍和密度，在 4G網路覆蓋及基站密度仍有提升空間，以及 5G網路的商業應用將帶來新一輪的大規模組網需求的背景下，站址共享有助於通信運營商在同等開支水平下更多、更快地進行基站布署，推動通信鐵塔基礎設施市場規模的增長。

營業收入顯著增長，租戶和站址數量穩定增長。2017年公司營業收入從2016年的559.97億元增至686.65億元，同比增長22.62%；凈利潤從2016年0.76億元增至2017年的19.43億元，同比增長將近20倍。公司能夠持續向客戶提供優質服務並發展多元化業務，獲取穩定和可預期的營業收入和現金流，為股東創造價值。公司營業收入的增長主要是由於租戶數的增加，反映了營業規模的擴大；塔類業務是主要增長來源，室分和跨行業業務也開始增長。

資源、市佔率等眾多競爭優勢，保持公司不可撼動的市場地位。公司擁有不可撼動的市場地位：是全球規模最大的通信鐵塔基礎設施服務提供商，擁有遍布全國的站址助力中國通信運營商的移動通信快速的發展和廣泛的覆蓋。按站址數量計，公司在全球通信鐵塔基礎設施企業中排名第一。以「共享」為核心的商業模式提升公司站均租戶數和邊際收益，盈利能力的穩健提升，政策支持提供持續有力的發展環境。

公司與全球若干上市通信鐵塔基礎設施服務提供商（各擁有3萬座以上站址者）的主要運營及財務表現衡量指標數據相比，按站址數量、租戶數量和收入規模計，公司在全球通信鐵塔基礎設施服務商中均位列第一。同時公司目前的站均租戶數相對較低，只有1.49，顯著的低於其他鐵塔公司，未來增長空間顯著。

綜上：我們持續關注鐵塔公司上市後投資機會。等待鐵塔公司正式上市。

正文

一、鐵塔公司全球發展勢頭強勁

（一）基礎網路資源共享全球趨勢所在

全球的運營商和中國面臨著一樣的問題：移動數據流量幾何級的增長，互聯網廠商正在侵蝕著傳統運營商的業務。運營商的收入增速在放緩，甚至部分運營商的收入在下降。而面對用戶的數據需求的爆發增長，運營商為了提供良好的用戶體驗仍然要維持高額的資本開支進行基站的投資建設。為了減少支出，提高盈利能力，運營商之間的競爭合作將是不錯的選擇。同時，部分區域的政府也在積極推動這類事件。全球範圍來看，過去五年里鐵塔租賃的規模增加了200%。

第三方投資和經營的共建共享模式在國際上得到了長期的實踐和普遍印證。美國經驗說明，電信配套設施的固定投資是固定資產中回報率最低的部分，也是重複建設和資源浪費最嚴重的部分。運營商與電信基礎設施的脫離，運營商價值鏈的縮短，有助於其優化投資，面向客戶提供更好的服務，也有助於節約資源，降低社會總成本。另外，在國外，無源基礎設施共建共享被公認是進行基礎設施共建共享的良好起點。對於國土面積較大的國家，比如美國、印度，還有部分歐洲國家，無源基礎設施共建共享是行之有效的方式。

全球三種發展趨勢清晰：

移動運營商之間參與網路共享的企業在過去5年中增長了超過一倍，主動共享所佔的比例也有了顯著提高。

移動運營商之間的網路共享或者與第三方鐵塔公司的銷售、轉售大約在共享比例中共佔三分之一。

一些移動運營商極端到在國內市場併購來採取共享行為。

共建共享並不是一個新的東西，在幾十年間它已經以各種形式呈現。剛開始主要是漫遊需求和站址資源的共享，後續持續推動的主要是監管者，防止市場出現大規模的壟斷。

在全球範圍來看共建共享驅動的最大影響因素是給企業帶來新的價值。主要價值體現就在CapEx和OpEx的減少，從過去的經驗來看，這個帶來成本比例的減少將會是10%-15%。總結近期發展共建共享出現的特點：

運營商大多採用居民接入網（Residential AccessNetwork）共享來降低公司成本。

國外鐵塔公司快速發展的背後主要是私募基金的支持。

運營商在網路基礎資源共享的合作過程中也開始嘗試業務內容的合作

運營商監管機構需要根據實際情況不斷調整他們的監管政策，不能死板應對。

鐵塔公司大多的商業模式是運營商把基站賣給鐵塔公司，然後再簽訂合約把他租賃回來，對於運營商來說獲得了一筆投資收益，對於鐵塔公司來說未來將是穩定的現金流。

未來Software-Defined Networking (SDN)and Network Functions Virtualisation (NFV)技術的發展將有助於更大規模的網路基礎資源共享，因為基礎運營的服務將更加的標準化。

基礎網路資源共享的主要模式按照美國諮詢機構coleago的分類可以分為以下幾種：PASSIVE、active ran、transmition、core network、national roaming。區別這幾類不同合作模式的主要關鍵點在於共享通信網路資源的不同部分。具體的模式和網路資源的共享關係可以見下圖所示：

這五種模式，對運營商的CAPEX和OPEX的影響也各有不同，總體的趨勢是網路資源共享的資源越多，節省的成本就越多。下表中是美國諮詢機構COLEAGO根據他們多年的實地調研經驗的分析，得出的結果：

目前鐵塔公司在全球都是以跨國公司形式存在的，業務在發達地區如美國歐洲和不發達地區非洲為主。典型的代表公司有：American Tower、HIS Group等。

（二）鐵塔公司的國外發展經驗

1、鐵塔公司的商業邏輯

全球的運營商都受困於高額的資本支出的開支，許多移動運營商開始從售掉鐵塔資產從而獲得大量的現金資本。從過去的經驗來看，資本市場也喜歡這種變化。鐵塔公司將獲得穩定的現金流，運營商由於擺脫了重資產的束縛，轉變成長類股票，公司的估值得以提升。與科技類公司的技術導向不同，鐵塔公司的核心導向則是站址位置（地產的邏輯：好地段，好收益）。投資者在投資鐵塔公司最看重的幾個方面：

建設許可發放的限制容易造成一個區域性的壟斷。

與運營商簽訂的合同通常是長期的（20年以上通常）

高額的更換成本（對於運營商來說）導致運營商習慣在同一個鐵塔公司進行升級改造。

運營成本相對固定

穩定的運營成本和可預測的收入帶來是一個穩定的現金流。

鐵塔公司可以通過抵押鐵塔資產從而獲得低息貸款。

2、國外鐵塔公司提供的服務：

鐵塔公司的商業模式中主要是由兩方構成：鐵塔公司和租用鐵塔的運營商。在一個典型的案例中。鐵塔公司擁有的是：鐵塔的主結構部分和土地，通常來說一個鐵塔可以租借給4-5個運營商，對於鐵塔所在的土地通常是鐵塔公司所持有或者以一份長期合約租賃下來，保障鐵塔業務的穩定性。其他的設備都是運營商自行建設。

3、鐵塔的商業模式：

鐵塔公司入來源主要是來自於租賃的費用。這些合作商業模式有著顯著的特點：

一旦簽訂租賃協議，原則上是不可以取消的，也就是說不可以解約。

一般合同的第一個周期在5-10年，後面大約每5年更新一次合約細節內容（包括價格、使用區域等）。

在美國每年的租金額一般自動的提升3.5%。（自動提價的幅度一般取決於當地的通脹水平）

對於鐵塔公司來說，運營成本主要是：地租、土地稅、監控、員工成本、現場維修。

對於單個鐵塔來說，這些固定成本是不變的。鐵塔公司總是嘗試引入更多的合作廠商實現邊際效用的擴大。下圖就是分別一個租戶到三個租戶的變化：除了懸掛的載頻數增加，地面的配套電源設施都需要相應的增加。

以美國一個典型的一年鐵塔公司從建設到運營為例，如下表所示，我們可以看到。單鐵塔接入的運營商租戶越多，鐵塔公司的毛利率就越高。本身鐵塔公司是一個ROI比較不錯的商業模式。

運營商是否願意接受這一商業模式。對於運營商來說選擇租賃比自己建設顯然更有顯著的經濟效應。我們看下美國的先前案例的對比：

運營商自建鐵塔要付出22.5萬USD的一次性投入，和每年1250美金的維護成本。同時還要考慮到這一次性投入的資金成本

鐵塔公司的租賃費用是每個月1800。

下表按照單個鐵塔運營商自建或者租賃的成本之間的比較，根據不同的折舊或者租賃周期不同，結果也略有差異。基本上可以看到單個鐵塔可以給運營商帶來16萬美元左右的成本減少。約佔自行建造成本的50%左右。

二、全球領先的鐵塔公司案例

（一）美國：電信基礎設施共享的先驅

美國電信基礎設施共建享最大的特徵是：第三方所有權模式比例較高，移動虛擬運營發展迅速。美國通信基礎設施市場已經是由第三方投資管理公司主導，佔據了72%的市場份額。在第三方管理中，現有三大上市公司(AmericanTower, Crown Castle, SBA)的份額最大佔到63.6%。這裡介紹一下三大公司基本情況（下面簡稱AMT/CCI/SBAC）。

1、American Tower（AMT）

成立於1953年，目前是美國廣播通訊塔的龍頭企業。公司擁有兩個經營領域：該公司操作一個主導的廣播通訊塔網路並且是北美最大的獨立廣播塔運作商，這部分業務是公司的絕對主導業務；公司為無線服務供應商和廣播電台提供全面的網路開發服務，。公司在美國、巴西、智力、哥倫比亞、印度、秘魯和墨西哥等擁有超過6萬個無線鐵塔。

公司通訊塔業務客戶為運營商，其中北美四大運營商在公司客戶收入中佔比59%，如下圖所示。簽署長期（5至10年）的租賃合同，如果其中任何一家公司不願或無力償還未來的債務嚴重糾紛，都將對這業務產生重大不利影響。

商業運營方面：公司主營業務包括租賃及管理和網路發展服務兩項。租賃及管理是公司的主要業務，占業務收入總額的97%以上，有兩個特點：

租戶租用AMT的通信站點基礎設施，安裝和維護他們個人網路設備。AMT的收入主要來自租戶，年金多少取決於許多因素，其中包括但不限於塔的位置、塔上租戶設備數量、地面空間等。AMT的租賃不可撤銷，並且租金每年增加3-5%。AMT主要成本通常包括地面租金（主要固定的，每年的成本上升）、房產稅、維修及護。

同時，可以為租戶提供多元化的通信服務，包括個人、行動電話、廣播、增強型專用移動無線電、WiMAX尋呼和固定微波通訊塔的空間。建設和運營以承租方TEN為例，AMT公司實際負責包括地面、鐵塔結構方面操作，TEN負責無線設備、機房以及天饋線等。

公司主要經營美國本土業務，目前佔比為67%並逐年下降趨勢。近年來努力開拓國際業務，收入增長來源主要為海外業務。可以看到海外業務持續的高增長。

AMT是全球通訊塔市場的領導者。考慮到全球個人移動設備的增長，對通訊塔的需求還會持續。同時，該領域前期需要很高的資本投入和通訊塔駐地的政策支持，市場准入門檻很高。當前尚無任何技術替代通訊塔的解決方案。因此，未來收入和定價能力是安全的。近幾年通訊塔市場發展緩慢，但仍有巨大的增長機會。此外，公司今年在房地產方面少了大量稅收。隨著時間的推移業務的擴展，預計公司業務需要有一個非常強勁的現金流支撐，收購將會放緩，支出將大幅增加。

公司股價近期之所以如此漲幅驚人的原因，我們認為公司的規模優勢啟動以後，市場的價值將快速放大。我們

分析財務數據可以看到公司的收入和利潤增速並不是特別高，保持每年相對穩定，約在15%-20%左右。但是我們可以看到公司的經營活動現金流呈現出非常驚人的穩步增長，而同期的資本開支並沒有較多的增長。

PB從2006年的3.62穩步爬升到8.92，ROE從2006年的0.62%上升到15.51%.財務數據的走勢非常好看。公司的凈利率在2008年之後就穩定的維持在20%左右。我們認為之所以出現這樣的情況：公司的產品結構所決定

運營商租賃鐵塔是大勢所趨，公司的客戶數目越來越多，收入可以穩步增長。

公司的現金流非常穩健。由於運營商的基站合同簽訂時間都是20年以上，價格每年還隨著CPI的漲幅穩步增長。（運營商基本上沒有違約的風險）。

公司的土體由於經濟的發展還在不斷的升值。

2、Crown Castle International（CCI）

CCI提供廣播和行動電話的基礎設施服務。在美國、波多黎各和澳大利亞等運營。它提供行動電話服務覆蓋到92％的澳大利亞人口，和全球眾多運營提供商，包括AT＆?、歐洲電信公司、Sprint Nextel、T-Mobile、Verizon和沃達豐等。2004年8月31日，Crown Castle公司完成出售其在英國的附屬公司，英國皇家城堡，國家電網輸電PLC為2.035億美元的現金。國家電網輸電PLC更名為國家電網PLC 2005年7月，而英國Crown Castle公司更名為國家電網無線於2005年10月。2007年1月12日，Crown Castle公司的全球信號公司，美國的競爭對手塔運營商，總部設在佛羅里達州的薩拉索塔，完成收購。2012年9月28日，Crown Castle公司進入了一個塔的租賃協議，T-Mobile美國公司。該交易為24億美元，租期28年，以換取該公司租賃7200無線發射塔。交易結束後在2040年，Crown Castle公司也許能夠購買一個額外的24億美元的塔。

商業運營方面：截至2013年末，CCI擁有、租賃和管理約41,300個塔。在美國國內約有39,600個塔（含波多黎各），在澳大利亞約1700個塔。站點租賃的收入占本年綜合收入的83%。在美國國內，有約56％和71％的塔位於50個和100個美國最大的基本貿易區域（「雙邊貿易協定」）。在澳大利亞，約有56％的塔位於7個主要的大都市地區。在費的、或者擁有永久或長期地役權的土地和其他物業權益（統稱「土地」）占對CCI站點出租毛利率的約38％。租用、轉租或許可（統稱「租賃」）土地權益佔CCI站點出租毛利率的約62％。此外，CCI管理了約600個第三方擁有的塔。塔所在的土地權益的租約平均剩餘30年。

主營業務為擁有、管理、租用共享的無線基礎設施，這些基礎設施包括：（1）塔和其他形式（2）分散式天線系統（DAS）（3）各種形式的第三方塔的所在的土地權益（interests in land under third party towers in variousforms）。核心業務是將通過發許可證、轉租、租用協議等多種長期合同的形式租用塔或DAS的空間或物理容量，公司的無線基礎設施對於眾多使用無線通信設備信號傳輸的天線公司或其他設備的公司都適用。未來希望通過增加無線基礎設備的租戶來增加站點的租賃收入。

公司主要有美國和澳大利亞兩大市場，對主要客戶的依存度比較高，四個最大的客戶(Sprint, T-Mobile, AT&T, and Verizon Wireless)佔美國部分總收入的92%，占公司綜合收入的88%，如下圖所示：

公司的業務主要依靠於用戶對無線通信和無線基礎設施的需求，這種需求的下降將會對公司產生不利影響。同時，運營商網路投資的減少也會產生實質性的不利影響，例如新增租戶的減少、網路服務需求的減少等。

3、SBA Communications（SBAC）

SBA Communications是一家獨立的無線通信基礎設施公司，在北美和中美洲。成立於1989年，總部設在佛羅里達州博卡拉頓，SBA主要的業務運營在美國，另外在加拿大、中美洲和南美洲也有鐵塔的業務。截至2013年底，擁有20,079個鐵塔，管理或出租了大約4800個真實或潛在的塔，其中大約有500個產生了盈利，公司主要的業務方式是站點租賃，這部分業務貢獻了營業利潤的86.8%。截至2013年底，SBA收入的大部分來自於如下幾個運營商：Sprint（24.9%），AT&T（19.0%），T-Mobile（17.3%），Verizon Wireless（11.1%）。在2014年間，公司預計在全球範圍內建設400-420個塔。目前，該公司幾乎沒有國際市場存在。與此相反，AMT和CCI，分別在墨西哥、澳大利亞、印度有合作。該公司可能會尋求在其他市場，但是目前在該領域落後於同行。

商業運營方面：塔所有權：擁有並經營著超過16,500塔在北美和中美洲；租賃：租賃塔上的天線空間和其他的通信設施；站點管理：為業主提供全面專業的站點營銷和管理服務（協助業主出租站點給無線運營商）；站點開發：網路設計，站點鑒定和收購，分區批准，小區站點審核，增強現有無線設備；施工：建設單塔或交付一個完整的交鑰匙網路部署解決方案；技術服務：項目管理、網路安裝、升級和集成等。

主要經營績效：

本著「建設更好的無線」的原則，SBAC的利潤來源主要來源於兩個主要的業務：站點出租和站點開發服務。

在站點出租業務中，通過簽長期合同，公司將多租戶塔上的天線空間和其他的設施出租給多個無線服務提供商；在站點開發服務中，公司為無線服務提供商和操作者提供幫助，幫助他們通過站點合併、分區、建築和設備安裝來開發他們自有的網路體系。

公司未來發展戰略：

主要策略：繼續側重擴大站點出租業務，以便能夠維持穩定的現金流的基礎上產生新的現金流、減少由用戶消費的周期性變化帶來的風險，關鍵點在於以下幾個方面：

塔性能最大化：公司一直致力於建設或者收購能夠容納多租戶的鐵塔，並且公司大多數鐵打也擁有高的性能。未來鐵塔能夠在較低的邊際成本被更多租戶利用，公司將通過內部銷售隊伍積極拓展塔的市場。

良好管理塔數量的增長。公司將會通過良好的管理增加可用塔的數量而不必等比例增加管理費與銷售費，在2014年間，公司將會在世界範圍內通過建設或者收購的方式增加10%-15%的鐵塔數量。公司已經選擇了政治環境相對穩定、無線通信行業高速增長的國家作為發展市場。

充分利用現有規模和管理經驗。公司自1989年開始為無線服務提供商提供鐵塔，自1997年起自己擁有並操作鐵塔。公司的管理團隊對於站點租賃和站點開發有著豐富的經驗，這會使公司成為站點租賃和站點開發業務中的龍頭企業。

控制潛在的土地。2013年末，公司大約72%的鐵塔坐落在我們擁有或控制超過20年的土地上，這些土地的平均剩餘租期長達31年；只有大約4.3%的鐵塔所在土地的租期在10年內到期。這些土地的情況會確保公司增加利潤和經營現金流、減少未來土地租金增加的風險。

（二）歐洲:共享更為深入

歐洲的情況是多種共建共享模式共存。從共建共享的基礎設施類型來看，無源基礎設施和有源基礎設施共享都佔有一定比例。從共建共享合作模式來看，目前運營商之間互相共享網路的情況較多於第三方建設的情況。

1、運營商之間相互共享網路的模式

對於國土面積狹小的國家，有源基礎設施共享比例更高。比如在瑞典，沃達豐集團(Vodafone)、Hi3G和Orange等提供一站式共享。他們不但共享無線基站、無線網路控制器，而且還共享移動交換中心/訪問寄存器、GPRS業務支持節點等。2009年Tele2與Telia、Tre與Telenor也宣布在瑞典共享有源設施。對於國土面積較大的國家，無源基礎設施共享更常見。比如，2007年T-mobile與3公司簽約在英國共享1.3萬個塔址。

2、運營商通過建立合資公司來建設和共享網路的模式

TeliaSonera和Telenor建立合資的基礎設施公司來運營2G、3G和4G網路。包括無線接入網中的天線、鐵塔和傳輸設備等，不涉及這兩家公司的核心網。這將減少兩家公司在移動基礎設施的投入，而同時他們能夠比自己單獨建設更快的擴大聯合網路的規模。

典型企業：SvenskaUMTS-N?t AB（Svenska UMTSNaet AB，SUNAB）

Tele2和TeliaSonera共同的基礎設施公司，屬於對等持股的合資企業，在瑞典建設並運營UMTS網路。該公司成立於2002年，負責其兩家母公司的聯合第三代移動通信系統，3G（UMTS）移動網路的建設，擁有和經營。從2002年1月開始部分UMTS網路已經在開始運作，UMTS網路的擴張仍在繼續。網路由TeliaSonera和Tele2公司各自擁有50％。LTE的建設運營方面目前還沒有明確的信息。

（三）印度：部分實現網業分離

印度的情況是多家運營商通過剝離資產實現共建共享，一家運營商剝離其現有基礎設施資源並成立獨立運營公司,其他運營向其租用。印度Bharti Airtel Ltd公司聯合沃達豐Essar在2007上半年就簽訂協議共享各自的基礎設施，2007年底時又和Idea一起剝離其無源基礎設施並組建獨立運營公司Indus Tower，即獨立的第三方鐵塔公司，涉及7萬多個電信鐵塔。印度06年只不過有9萬個基站，2010年的計劃是增至30萬，07年整個行業有13萬個塔，意味著剝離第三方公司當時占整個行業差不多一半。

典型企業：Indus Towers。印度的合資企業，提供各電信運營商的無源基礎設施服務。印度BhartiAirtel Ltd公司聯合沃達豐Essar在2007上半年就簽訂協議共享各自的基礎設施，2007年底時又和Idea一起剝離其無源基礎設施並組建獨立運營公司Indus Tower，即獨立的第三方鐵塔公司。沃達豐集團和Bharti Airtel Ltd公司各擁有其42%股份，剩餘16%歸埃迪亞貝拉集團所有。Indus Towers擁有超過11萬個電信鐵塔，在印度的22個電信區域中佔有16個，計划到2015年，每年新增5000個鐵塔，2011到2012年有超過20億美元年度財政收入。

商業運營方面：Indus Towers將相關的基礎設施建好後，出租給運營商使用。這樣，一方面大大加快了建網速度，同時也為運營商節省了建網投資。這種新的商務模式，給通信電源的設計帶來了以下挑戰：

電源必須滿足給多家運營商的設備供電。傳統的基站電源只給一個運營商的設備供電，容量較小，輸出的路數較少。而根據Indus Towers的要求，需要給4個運營商供電，要考慮每個運營商的基站、傳輸等設備，這樣要求多達16路以上的配電；

基建公司出租電源給運營商，需要針對運營商的用電情況分別進行計費；

對於基建公司來說，站點電源的耗電是主要的運行成本之一，因此，電源損耗的多少直接影響到基建公司的運行成本。

印度這種電源共享的商業模式具有建造成本低、建網快、運營成本低的特點，非常適合於新興國家的通信網路建設。隨著新興市場，如印度、越南、印尼等國家3G網路建設的鋪開，這種商業模式將被越來越多運營商所接受。

三、全球規模最大的通信鐵塔基礎設施服務提供商，業績穩定增長

（一）電信資源共享背景下脫胎自通信運營商，領先的通信鐵塔基礎設施服務企業

中國鐵塔是在落實「網路強國」戰略、深化國企改革、促進電信基礎設施資源共享的背景下，由中國移動、中國聯通、中國電信和中國國新控股有限責任公司出資設立的大型通信鐵塔基礎設施服務企業。公司主要從事通信鐵塔等基站配套設施和高鐵地鐵公網覆蓋、大型室內分布系統的建設、維護和運營。2014年3月26日鐵塔公司籌備組成立，7月15日公司註冊成立。公司實行總分架構，總部設在北京。

1、公司歷史沿革

公司於2014年7月15日以中國通信設施服務股份有限公司的名稱成立，總股本100萬股，公司的發起人為通信運營商股東，中國移動、中國聯通和中國電信分別持有40%、30.1%、29.9%的股份，2015年12月31日，公司分別向通信運營商股東發行新股份，作為向股東及各自附屬公司收購存量通信鐵塔及相關資產的部分對價，亦向中國電信及作為新加入股東的中國國新發行新股份，並獲取現金對價，增加股本至約1293萬股，中國移動、聯通、電信、中國國新分別持有38%、28.1%、27.9%、6%的股份。

2、公司業務發展

2014年3月26日鐵塔公司籌備組成立，7月15日公司註冊成立。公司在全國設立了31個省級分公司和各地市級分公司。2014年底，公司快速完成人員隊伍組建。2015年公司自通信運營商處收購存量鐵塔及相關資產並全面開始商業運營，從2015年1月1日起，公司全面承接新建鐵塔、重點場所室內分布系統建設。2015年10月31日，公司以現金和增資方式與三家電信企業進行存量鐵塔相關資產注入交易，注入存量鐵塔140餘萬座，交易總價值達到2035億元，並同步引入新股東中國國新，公司註冊資本也由初期100億元增至1293.4億元。截至2017年底，公司塔類站址數量接近190萬座，資產規模超過3200億元。

（二）股票發行後股本增至1724.6億股（未超額配售），中國移動公司為單一第一大股東

發行股票前公司的總股本1293.45億股，發行股票後假設超額配股權未獲行使股本增至1724.6億股，假設行使股本增至1789.27億股，中國移動為公司單一第一大股東。全球發售完成後，中國移動公司將直接持有公司股本的約28.5%（假設超額配售權並無獲行使），或公司股本的約27.5%（假設超額配售權獲悉數行使）。中國移動公司於上市後仍為公司的單一第一大股東。

（三）主要向通信運營商的提供基站及配套服務，拓展至跨行業站址和信息服務

公司主要基於龐大的站址資源面向通信運營商開展塔類業務和室分業務。除向通信運營商提供站址空間外，亦向其提供配套設備、維護服務及電力服務。由於地域廣袤、地形複雜且移動通信網路覆蓋需求多元化，公司在不同場景下探索多種移動通信基礎設施的應用（宏站、微站、室分等），滿足通信運營商不同場景的移動通信覆蓋需求。基於站址資源，公司還向社會不同行業的客戶提供多種服務以滿足多元化需求，充分利用遍布中國的站址、持續的電力保障、集中的維護平台以及便利的通信條件，向不同行業的客戶提供站址資源服務和基於站址的信息服務。

（四）營業收入顯著增長，租戶和站址數量穩定增長

營業收入自成立以來實現了顯著增長。公司2015年的營業收入和成本費用主要來自11月、12月兩個月的運營，因此2015年度的經營業績不能與2016年或2017年的經營業績直接進行比較。2017年公司營業收入從2016年的559.97億元增至686.65億元，同比增長22.62%；凈利潤從2016年0.76億元增至2017年的19.43億元，同比增長將近20倍。公司能夠持續向客戶提供優質服務並發展多元化業務，獲取穩定和可預期的營業收入和現金流，為股東創造價值。

從收入的產品構成來看，塔類業務中的宏站業務是公司的主要收入來源。公司從2016年起開始開始開展跨行業站址應用與信息業務，從2017年開始開展微站業務，公司著重發展與通信運營商相關的塔類業務與室分業務，塔類業務中的宏站業務佔比達到99%左右，此外公司通過發展跨行業站址應用與信息業務以尋求業務的多樣性和營業收入的新增長點，

從收入的用戶構成來看，公司幾乎全部營業收入來自三大通信運營商，中國移動為公司的最大客戶。於公司於2015年、2016年、2017年，幾乎全部營業收入來自三大通信運營商，2017年該等收入佔總營業收入的99.8%。其中，按收入計中國移動為最大客戶。同期來自中國移動的收入占營業收入的各年份比例為51.8%、51.2%、53.6%及54.9%。

公司營業收入的增長主要是由於租戶數的增加，反映了營業規模的擴大；塔類業務是主要增長來源，室分和跨行業業務也開始增長。公司總租戶數量由2016年底的241.86萬戶增加至截至2017年底的268.75萬戶。室分業務雖佔比較小，但於2016年至2017年有較快增長，由於2017年更加積極地去承接並運營了更多室分建設項目。此外來自跨行業站址應用與信息業務的收入也有較大增長，於2018年年初更加積極地去承接了更多跨行業站址應用與信息業務。

公司擁有遍布全國的站址助力中國通信運營商的移動通信快速的發展和廣泛的覆蓋。按站址數量計，公司在全球通信鐵塔基礎設施企業中排名第一。公司核心競爭優勢依賴於龐大的站址數量與合理的站址分布，使得在中國廣袤且複雜的地理環境中能夠充分滿足通信運營商的移動通信覆蓋需求及不同行業客戶的特定需求。截至2018年一季度末已投入使用的站址數為1,88.65萬個。根據沙利文報告，截至2017年底按站址數量計，公司在全球通信鐵塔基礎設施企業中排名第一；且已投入使用的站址數量超過其餘全球排名前十家通信鐵塔基礎設施企業的已投入使用的站址數總和。站址中絕大部分為鐵塔站址，主要收購自通信運營商。公司在中國各個省級區域的站址布局均與當地的經濟發展和人口密度相匹配；在經濟發達及移動通信用戶密集地區的站址資源分布相對較密集。

公司營業利潤率和EBITDA率呈增長趨勢。營業利潤由2016年的人民幣50.7億元增加52.2%至2017年的人民幣77.15億元，營業利潤率由9.1%增至11.2%，主要由於一是租戶數的增加，二是由於共享而帶來站均租戶數的進一步提升，邊際效益繼而提升所致。站均租戶數由2016年底的1.40增加至2017年底的1.44。EBITDA率維持相對穩定。EBITDA的增加由於營業利潤的增加以及2016年及2017年新建及改造項目導致的折舊及攤銷的增加所致。

四、移動通信發揮在那和5G網路建設帶動行業需求，公司處於絕對領先市場地位

公司所處的通信鐵塔基礎設施行業是指通信鐵塔基礎設施服務提供商向通信運營商及其他客戶提供站址資源及相關服務的市場。通信運營商需要站址安裝通信設備，以便向移動通信用戶提供移動通信服務。為減輕資本支出及經營成本壓力，越來越多的通信運營商選擇將其站址資源及相應資產拆分或出售予通信鐵塔基礎設施服務提供商。

相較於通信運營商，通信鐵塔基礎設施服務提供商通常於選址、站址建設及站址運營方面具備更多專長。鐵塔站址目前是通信鐵塔基礎設施行業最主要的站址類型。根據沙利文報告，截至 2017年底，全球由通信鐵塔基礎設施服務提供商運營的站址中約 91.1%為鐵塔站址。通信鐵塔基礎設施服務業務整體有以下特點：

l與客戶的業務關係穩定，客戶續約率高。根據沙利文報告，在全球市場，主要通信鐵塔基礎設施服務提供商與其通信運營商客戶所訂立服務合約的期限一般是5年至15年。同時，通信鐵塔基礎設施服務業務還具有較高的續約率，主要是由於一是客戶難以找到可用的替代站址，二是更換使用中的站址將產生額外的費用及成本，三是更換使用中的站址可能令網路覆蓋質量在搬遷期間受到影響。

l具有穩定的現金流入。通信鐵塔基礎設施服務提供商的絕大部分收入是客戶按長期協議定期支付的服務費，且通信鐵塔基礎設施服務提供商之客戶以通信運營商為主。通信運營商通常具有較好的信用和付款能力。

l通過提升共享水平來提高營業利潤率及經營性現金流。單個站址可同時用於服務多個租戶。在同一個站址上增加一個額外租戶給通信鐵塔基礎設施服務提供商帶來的額外營業收入通常大於相應的額外營業開支。

l新建站址的資本開支呈下降趨勢。通信鐵塔基礎設施服務提供商的資本開支主要來自於新建站址，而站址維護及共享改造所產生的資本開支相對較低。在站址覆蓋達到一定水平後，通信運營商對站址的部分新增需求可通過共享已有站址滿足。對建設新站址的需求將逐漸減少，通信鐵塔基礎設施服務提供商的新建站址的資本開支將相應減少。

（一）中國通信鐵塔站址數量全球第一，進入中國市場存在一定市場壁壘

截至2017年底，中國通信鐵塔基礎設施服務提供商運營194萬座站址，高於世界上其他任何主要國家。據沙利文報告，截至 2017年 12月 31日或於 2017年，公司與全球若干上市通信鐵塔基礎設施服務提供商（各擁有 3萬座以上站址者）的主要運營及財務表現衡量指標數據相比，按站址數量、租戶數量和收入規模計，公司在全球通信鐵塔基礎設施服務商中均位列第一。

中國通信鐵塔基礎設施服務的歷史價格無大幅波動，服務的主要開支除鋼材價格外亦無大幅波動，主要開支價格水平低於全球發達經濟體的平均水平。2015年來，中國通信鐵塔基礎設施市場上平均每名租戶每年支付的價格由人民幣25.3千元增加至人民幣25.6千元，無經歷大幅波動。通信鐵塔基礎設施服務提供商的主要營業開支包括折舊及攤銷（來自鐵塔，主要受鋼材價格的影響）、場地租賃費（受站址用地租金成本的影響）和維護費用（受維護專業技術人員工資水平的影響），2012年來，除鋼材價格外，服務主要營業開支歷史價格並無大幅波動。由於通信鐵塔基礎設施服務提供商通常擁有較強的議價能力，在面臨原材價格上漲時可予以倚賴，服務主要營業開支的市場價格上漲的影響有限。2012年至 2017年期間，中國市場上的鋼材均價、辦公物業平均租金水平及建築行業專業技術人員的平均工資水平亦始終低於全球發達經濟體的平均水平。

在中國市場，通信鐵塔基礎設施服務商對上游供貨商議價能力較強，業務擴充受其通信運營商客戶的需求所決定及調整。由於上游供貨商大多在同業眾多、競爭激烈的市場經營，因此通信鐵塔基礎設施服務提供商通常擁有較強的議價能力，在面臨原材價格上漲時可予以倚賴，服務主要營業開支的市場價格上漲的影響有限。通信鐵塔基礎設施服務提供商一般根據其通信運營商客戶於其日常營運過程中作出的具體需求而決定及調整新建及改造的站址數目及類型。因此在中國市場，通信鐵塔基礎設施服務提供商（特別是大型的）或未能夠準確估計未來時期將新建及改造的站址數目及類型及其所產生的詳盡資本開支。

進入中國通信鐵塔基礎設施市場並實現具規模業務具有一定的市場壁壘。主要包括6點：一是獲取及建設足夠數量的站址具有困難性，因為市場上現有的通信鐵塔基礎設施服務提供商已佔用大量站址資源，並提供予通信運營商，且通信運營商搬遷基站的成本相對較高；二是建設、運營大量站址所需的龐大資本開支和營運資金；三選址和維繫站址的能力受政策、行政、地理、環境、人口和從業人員經驗因素制約影響；四是滿足通信運營商要求的資質及成為通信運營商的供貨商所需的能力、渠道及機會；五是與通信運營商建立長期業務關係的機會；六是高效管理、運營及維護數量龐大且分散的站址，並為客戶提供一體化服務的綜合服務能力。

（二）行業市場規模仍將穩定增長，5G網路預期帶動基站服務需求

市場規模將保持10%左右增長率。2015年之前，中國市場上幾乎所有通信鐵塔基礎設施均由通信運營商自行建設和運營，中國通信鐵塔基礎設施市場規模不顯著。2017年至 2022年，中國通信鐵塔基礎設施市場規模預期將由人民幣70.6十億元增至人民幣 109.1十億元，複合年均增長率為 9.1%。此外，中國通信鐵塔基礎設施市場的租戶數量預期由 2017年的2.8百萬戶增長至 2022年的4.9百萬戶，複合年均增長率為 11.9%；其中，通信運營商租戶數量預期由 2017年的 2.8百萬戶增長至 2022年的 4.5百萬戶，複合年均增長率為 10.2%。

1、移動通信用戶數量及數據流量增長推動網路覆蓋需求增加

預期未來中國移動通信市場規模將持續增長，因此，通信運營商需要提高其基站覆蓋的範圍和密度，從而將增加通信鐵塔基礎設施服務需求。根據沙利文報告，2012年至 2017年，中國名義GDP複合年均增長率為 6.9%，高於世界上任何其他主要經濟體。中國巨大的經濟增長以及國家戰略，推動中國移動通信市場消費與投資的快速增長。中國移動通信市場增長亦受移動應用及移動通信數據流量需求的大幅增長所驅動。近年來，移動應用，尤其是電子商務、網路遊戲及視頻流服務需求在中國迅猛增長，使中國市場的移動通信數據流量大幅增長，2012到2017年複合增長率93.8%，預計2017到2022複合增速38.5%。相較於全球若干主要移動通信市場，中國市場上的移動通信用戶滲透率及數據流量消費仍有增長空間。

2、4G 網路覆蓋及基站密度仍有提升的空間

4G網路已逐漸成為中國市場上主流的通信網路，但 4G基站密度亦存在提升空間。目前，中國政府鼓勵擴展 4G網路覆蓋，尤其是農村地區的網路覆蓋。此外，根據沙利文報告，儘管三大通信運營商已經基本完成了 4G網路在中國的廣泛覆蓋，但仍需要優化對移動通信服務有高需求的熱點地區以及信號微弱的盲點地區的覆蓋。根據沙利文報告，2014年至 2017年，中國市場上的 4G基站數量由約 84.3萬台增至約328.0萬台，複合年均增長率為 57.3%。4G基站數量至 2022年預期將進一步增至約 452.9萬台，2017年至 2022年複合年均增長率為 6.7%。

3、新技術的發展帶動新一輪的大規模組網需求

5G網路預期自2020年起在中國市場投入商業應用，使通信運營商產生新一輪的大規模組網需求。根據沙利文報告，在 5G網路投入商用應用的初期，4G網路將與 5G網路並存。通信運營商會優先利用已裝載宏站的鐵塔站址來裝載 5G基站，以提供 5G網路的基本覆蓋。由於速率及頻率的提高，5G信號的傳輸距離相較 4G信號有所降低。相同環境下，相同功率的 5G基站的單站覆蓋半徑預計將遠低於 4G基站。因此，通信運營商將需要更加密集的 5G基站部署。為此，除了提高 5G宏站密度外，通信運營商亦會利用微站及室分進行補盲補熱。根據沙利文報告，預計中國將在 5到 10年內共計投入人民幣 1.2萬億元用於 5G網路建設。截至 2022年12月 31日，預計中國市場上 5G基站數量將達到約 243.2萬台。

4、站址共享驅動通信運營商加速網路部署

在4G網路覆蓋及基站密度仍有提升空間，以及5G網路的商業應用將帶來新一輪的大規模組網需求的背景下，站址共享有助於通信運營商在同等開支水平下更多、更快地進行基站布署，推動通信鐵塔基礎設施市場規模的增長。在中國市場上，通過共享既有站址，利用共享折扣，通信運營商能以較低的成本和更短時間在所需區域內實現網路覆蓋和開展業務。根據沙利文報告，2015年 12月 31日至 2017年 12月 31日，中國通信鐵塔基礎設施市場上的站均通信運營商租戶數（按來自於三大通信運營商的租戶數除以該等租戶使用的站址數計算）由 1.23上升至 1.42，並預期將於 2022年 12月 31日上升至 1.62。

（三）行業競爭者眾多單規模普遍很小，公司在行業處於絕對領先地位

公司佔據中國通信鐵塔基礎設施市場絕大部分的市場份額，達到97.3%。公司僅在中國範圍內開展業務，且中國境內並無外國通信鐵塔基礎設施企業經營業務，因此僅面臨中國通信鐵塔基礎設施行業的競爭。截至 2017年底，中國通信鐵塔基礎設施行業有超過 200家提供通信鐵塔基礎設施服務並參與市場競爭的公司，當中僅有不足十家公司各擁有超過1,000座站址。相較於中國通信鐵塔基礎設施市場上五大參與者中，中國鐵塔在市場份額、收入和站址數量上佔有絕對領先地位。以站址數量計，公司在中國通信鐵塔基礎設施市場中的市場份額為 96.3%；以收入計，公司在中國通信鐵塔基礎設施市場中的市場份額為 97.3%。中國市場上其他提供通信鐵塔基礎設施服務的公司主要以其於特定區域市場的站址資源獲取能力參與市場競爭。根據沙利文報告，於可預見未來，中國通信鐵塔基礎設施市場的競爭格局預期保持穩定。

公司各類業務在中國市場中的競爭情況有所不同，宏站業務占有絕對的領先地位。根據沙利文報告，截至 2017年 12月 31日，中國有超過 200家活躍參與市場競爭的小型通信鐵塔基礎設施企業。該類企業主要經營區域性業務，服務於三大通信運營商的部分附屬公司及分公司，其中最大的企業於截至 2017年底擁有大約 17,260個站址並在多個省級區域建立分公司。

微站及室分業務的發展主要取決於來自三大通信運營商的外部需求的變化。中國的微站及室分主要由三大通信運營商自建自有自用，其中少部分委托予通信鐵塔基礎設施企業建設並運營。隨著無線通信網路運營與基礎設施服務供應逐步分離，基礎設施共享對電信業持續增長而言的必要性是明顯的。通信運營商尋求更低成本及更佳服務的基礎設施協同效應，推動其對鐵塔服務商提供的微站及室分的外部需求。公司通過共享站址整合資源，在站址規劃及獲取方面擁有競爭優勢，且能夠以更具成本效益和及時的方式向通信運營商提供微站及室分基礎設施。由於三大通信運營商均不會為盈利而經營微站及室分基礎設施，因此三大通信運營商不會與公司的微站及室分業務競爭。

（四）資源和客戶等眾多競爭優勢，保持公司不可撼動的市場地位

公司擁有強大的站址資源，政策支持提供持續有力的發展環境。截至 2018年底，公司站址遍布全國 31個省、直轄市及自治區，覆蓋所有的城市及廣大的農村區域，站址是移動通信網路建設的重要內容，也是承載 4G網路發展和未來落實 5G網路部署的前提保障。公司憑藉中國規模最大且布局合理的站址資源，建立了絕對領先的行業地位。中國政府高度重視5G網路建設，在相同條件下，5G基站的單站覆蓋半徑預計將遠短於 4G基站，因此 5G網路部署預計將顯著增加通信運營商對站址資源的新增需求。中國政府針對通信鐵塔基礎設施行業出台了多項利好政策和法規，鼓勵站址資源共享。

以「共享」為核心的商業模式提升公司站均租戶數和邊際收益，盈利能力的穩健提升。公司商業模式具有「共享、共贏」的特點，通過共享折扣優惠鼓勵三大通信運營商更多通過共享方式使用站址，從而保證我們的盈利能力穩健增長。具體而言，在同一個站址上增加一個額外租戶通常僅需對站址進行相對簡單的改造，該等改造所需的資本開支遠低於自建站址，從單租戶變為多租戶，考慮共享折扣後收入增幅仍遠高於其成本增長，邊際利潤顯著提升，因此共享可以有效提升單站址和公司整體的盈利水平。自成立以來，公司的通信運營商租戶的站均租戶數持續提升自成立以來截至2018年一季度末，新增通信運營商租戶通過站址共享滿足的比例達到70.2%。

與主要客戶全球領先的大型通信運營商簽訂了長期合作協議，優質客戶為收入的確定性和穩定性提供了堅實保障，使收入和現金流持續穩定增長。公司主要客戶均為全球領先的大型通信運營商，客戶信譽良好，擁有良好的付款能力和充足的流動資金。公司與主要客戶簽訂了長期合作協議，並規定了定期地向公司支付服務費以及某些情況下的補償費用。通信運營商通常對原通信鐵塔基礎設施服務提供商有較高的粘性，公司可以受益於該穩固的長期合作協議，資金回款速度快，應收營業款周轉天數保持在60天左右。

五、結論

中國鐵塔由中國移動、中國聯通、中國電信和中國國新出資設立的通信鐵塔基礎設施服務企業，在中國通信鐵塔基礎設施行業中佔有絕對的領先地位。2014年7月15日公司註冊成立。公司實行總分架構，總部設在北京。公司主要從事通信鐵塔等基站配套設施和高鐵地鐵公網覆蓋、大型室內分布系統的建設、維護和運營。截至 2017年末，以站址數量計，公司在中國通信鐵塔基礎設施市場中的市場份額為 96.3%；於 2017年，以收入計，公司在中國通信鐵塔基礎設施市場中的市場份額為 97.3%。。

行業市場規模仍有望穩定增長，5G網路預期帶動基站服務需求。2017年至 2022年，中國通信鐵塔基礎設施市場規模預期將由人民幣70.6十億元增至人民幣 109.1十億元，複合年均增長率為 9.1%。預期未來中國移動通信市場規模將持續增長，通信運營商需要提高其基站覆蓋的範圍和密度，在 4G網路覆蓋及基站密度仍有提升空間，以及 5G網路的商業應用將帶來新一輪的大規模組網需求的背景下，站址共享有助於通信運營商在同等開支水平下更多、更快地進行基站布署，推動通信鐵塔基礎設施市場規模的增長。

營業收入顯著增長，租戶和站址數量穩定增長。2017年公司營業收入從2016年的559.97億元增至686.65億元，同比增長22.62%；凈利潤從2016年0.76億元增至2017年的19.43億元，同比增長將近20倍。公司能夠持續向客戶提供優質服務並發展多元化業務，獲取穩定和可預期的營業收入和現金流，為股東創造價值。公司營業收入的增長主要是由於租戶數的增加，反映了營業規模的擴大；塔類業務是主要增長來源，室分和跨行業業務也開始增長。

資源、市佔率等眾多競爭優勢，保持公司不可撼動的市場地位。公司擁有不可撼動的市場地位：是全球規模最大的通信鐵塔基礎設施服務提供商，擁有遍布全國的站址助力中國通信運營商的移動通信快速的發展和廣泛的覆蓋。按站址數量計，公司在全球通信鐵塔基礎設施企業中排名第一。以「共享」為核心的商業模式提升公司站均租戶數和邊際收益，盈利能力的穩健提升，政策支持提供持續有力的發展環境。

公司與全球若干上市通信鐵塔基礎設施服務提供商（各擁有 3萬座以上站址者）的主要運營及財務表現衡量指標數據相比，按站址數量、租戶數量和收入規模計，公司在全球通信鐵塔基礎設施服務商中均位列第一。同時公司目前的站均租戶數相對較低，只有1.49，顯著的低於其他鐵塔公司，未來增長空間顯著。

我們持續關注鐵塔公司上市後投資機會。等待鐵塔公司正式上市。

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