「不是所有的牛奶都是特侖蘇」：縱觀信用債的分化

摘要：

l信用債行情演繹

年初以來信用債行情大致分為三段，其中第二段行情分化最明顯（以下中債曲線涉及的評級是「中債市場隱含評級-債券債項評級」，是中債金融估值中心有限公司綜合市場價格信號、發行主體公開信息等因素得出的動態反映市場投資者對債券的信用評價，與評級公司的外部評級存在差異）：

（1）年初-20180418：普漲，但AAA及AA+曲線下行幅度最明顯。

（2）20180418-20180718：分化嚴重，AAA曲線繼續下行，但是AA+及以下曲線上行。

（3）20180719-20180730：以央行窗口指導銀行增配「AA+」以下信用債消息為導火線，AA及AA+曲線補漲。

l信用債行情特點總結

（1）投資級信用債和高收益信用債曲線「冰火兩重天」

（2）二季度後期投資級信用債曲線內部分化

（3）通過中債曲線觀察信用債市場2018年以來的變化仍具有代表性

（4）2018年民企產業債走勢明顯弱於其他，城投債內部分化在加劇

l城投債個券復盤

與產業債相比，城投債的信用資質分析邏輯一直不清晰。但是2018年以來，城投債的分化也在加劇。通過梳理年初以來大跌的城投債和719後大漲的城投債，目前城投債的分化依據主要是三點：一是當地的財政實力，二是平台及當地政府的債務負擔情況，三是負面信用事件。

l信用債投資展望

2018年信用債的分化主線仍然是企業的信用資質。不過，今年與過去年份有兩點不同，一是信用風險的暴露和現金流相關度明顯加大，這與「去槓桿」的宏觀背景統一，涉及的信用債群體主要是民營企業；二是城投債的分化加劇。隨著地方政府債務規模的增加，城投企業債務負擔的加重，「去槓桿」環境下負面信用事件明顯增加，部分地區城投債的相對利差上行。

展望後期，我們認為「寬貨幣+緊信用」的格局依然維持，長久期高等級信用債仍是首選。另外可投資級信用債中的中低等級債券，城投債的違約風險仍低於產業債，可以適當參與債務負擔相對較輕，財政收入較好地區的債券。

正文：

2018年，隨著「寬貨幣」格局的確認，債券市場由熊轉牛，10年期國債收益率至今下行50BP。但是與傳統牛市不同的是，本輪信用債走勢與利率債走勢分化，部分低等級債券明顯滯漲。本文回顧今年以來信用債的行情演繹，尋找投資機會。

一、信用債市場整體表現

（一）投資級信用債和高收益信用債曲線「冰火兩重天」

今年以來，各等級收益率曲線變動如下（中債曲線涉及的評級是「中債市場隱含評級-債券債項評級」，是中債金融估值中心有限公司綜合市場價格信號、發行主體公開信息等因素得出的動態反映市場投資者對債券的信用評價，與評級公司的外部評級存在差異）：5年國債（-59BP）、5年AAA中票（-110BP）、5年AA+中票（-97BP）、5年AA中票（-57BP）、5年AA-中票（29BP）、5年A+中票（36BP）。也即是說，以中債估值曲線來看，AA級以上的信用債估值曲線下行，AA-及以下的估值曲線上行。另外，AA級以上的曲線軸中，AAA曲線下行幅度多於AA+，AA+多於AA。

（二）二季度後期投資級信用債曲線內部分化

節奏上來看，年初以來信用債行情大致分為三段，其中第二段行情分化最明顯：

（1）年初-20180418：普漲，但AAA及AA+曲線下行幅度最明顯。

（2）20180418-20180718：分化嚴重，AAA曲線繼續下行，但是AA+及以下曲線上行。

（3）20180719-20180730：以央行窗口指導銀行增配「AA+」以下信用債消息為導火線，AA及AA+曲線補漲。

（三）通過中債曲線觀察信用債市場2018年以來的變化仍具有代表性

考慮到中債估值曲線涉及的評級是市場隱含評級，如果整體信用債市場隱含評級遷移較大，通過中債估值曲線衡量信用債市場會存在一定的盲區。

我們比較已披露的中債市場隱含評級分布，2018年上半年評級遷移幅度明顯小於2017年下半年。2016年底，中債市場隱含評級低於評級公司評級的債券佔比為41%，2017年6月末、2017年底、2018年6月末分別為45%、55%和57%。因此，2018年上半年中債市場隱含評級遷移幅度一般，通過中債曲線觀察整體信用債市場2018年以來的變化仍具有代表性。

（四）2018年民企產業債走勢明顯弱於其他，城投債內部分化在加劇

2018年城投債與產業債走勢基本相似，兩者利差在-3BP——20BP內小幅波動。

產業債方面，過剩產能產業債的行業利差也波動較小，這與過剩產業相關企業盈利水平持續處於高位匹配。

不過從企業性質來看，2018年民企產業債走勢明顯偏弱。6月和7月，外部評級AA+的東旭光電、AA的洛娃科技、宏圖高科、華南城等公司發行的相關債券中債估值大幅上行，帶動整體民企信用利差陡峭式擴大。

另外城投債方面，2018年以來各地區城投債的估值分化加劇。目前雲南省、遼寧省、貴州省、江西省和四川省的城投債估值普遍高於同等外部評級信用債。

二、城投債個券復盤

與產業債相比，城投債的信用資質分析邏輯一直不清晰。但是2018年以來，城投債的分化也在加劇。總結來看，城投債目前的分化依據仍是三點：一是當地的財政實力，二是平台及當地的債務負擔情況，三是負面信用事件。

（一）年初以來哪些債券在大跌？

公募城投債中，年初至今收益率上行超過100BP的共42隻，具體見表3。對這些牛市裡仍大幅下跌的債券歸納總結：

（1）評級下調不是主因。42隻個券中，年初至今僅5隻債券出現評級下調，再剔除1隻未被出具2018年最新評級報告的12烏蘭察布債，剩餘36隻個券的外部評級實際上保持穩定。

（2）負面信用事件、當地政府財政實力偏弱以及債務負擔較重是這些城投債下跌的主要原因。比如，年初以來跌幅較大的湘潭九華債券，標的公司曾收到湖南證監局的警示函，另外鎮江地區債務負擔較重，當地的城投債長期得不到市場認可。

（3）多數債券的下跌集中在第二段調整期間（0419-0718）。年初到4月18日，上述債券多數跟隨債券大勢小漲。但是4月18日至7月18日期間，這些債券收益率多數上行超過100BP。第三階段，傳聞央行指導金融機構購買AA+一下債券後，多數債券收益率小幅下行。

（4）跌幅較多的債券剩餘期限均超過1年。

（二）719後哪些債券在大漲？

剔除提前兌付的城投債後，719後收益率下行較多的城投債有以下幾個特點：

（1）短久期收益率下行幅度明顯大於長久期，曲線增陡

（2）剩餘期限超過1年的，收益率下行幅度較大的城投債發行人，廣東省數量最多（4個），其次是浙江省（3個）。

（3）表4的25隻債券，剔除評級上調的4隻個券後，有六成是企業債。

三、信用債投資展望

總結來看，2018年信用債的分化主線仍然是企業的信用資質。不過，今年與過去年份有兩點不同，一是信用風險的暴露和現金流相關度明顯加大，這與「去槓桿」的宏觀背景統一，涉及的信用債群體主要是民營企業；二是城投債的分化加劇。隨著地方政府債務規模的增加，城投企業債務負擔的加重，「去槓桿」環境下負面信用事件明顯增加，部分地區城投債的相對利差上行。

展望後期，我們認為「寬貨幣+緊信用」的格局依然維持，長久期高等級信用債仍是首選。另外可投資級信用債中的中低等級債券，城投債的違約風險仍低於產業債，可以適當參與債務負擔相對較輕，財政收入較好地區的債券。

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