網易2018二季報點評：遊戲業務逐漸復甦，新一輪增長留待明年
國金證券傳媒與互聯網行業首席分析師
網易公布了2018年二季報：營業收入24.6億美元（一致預期24.1億），同比上升21.7%；扣非凈利潤4.12億美元，同比下滑19.5%、環比上升93.4%；扣非EPS (ADR) 3.15美元，高於一致預期的2.75美元。
在線遊戲業務收入同比增長6.7%，其中手游收入同比增長10.1%。網易表示，《夢幻西遊》《大話西遊》《倩女幽魂》等老遊戲維持著較高熱度，《非人學園》《影之詩》《第五人格》等新遊戲取得了一定的成功。在規模效應之下，遊戲業務的毛利率同比、環比均有小幅上升。
電商業務收入同比增長75.2%，但是毛利率僅為10.1%，同比下滑2.5個百分點。廣告業務收入同比增長6.5%，毛利率同比基本持平。郵箱及其他業務收入同比增長42.5%，毛利率為7.7%，環比有大幅度恢復。
評論
我們認為，網易遊戲產品青黃不接的「至暗時刻」已經過去，今年發布的《楚留香》《第五人格》都有長線運營的潛力。但是，第三季度網易面臨的競爭格局仍然不容樂觀：騰訊的《自由幻想》《我叫MT4》《聖鬥士星矢》《零境交錯》輪流霸佔暢銷榜前列，網易則缺乏同一重量級的新遊戲。
在海外市場，《荒野行動》《第五人格》取得了一定的成功。2017年，網易提出「三年內將有1/3的遊戲收入來自海外」的目標。現在看來，網易的海外戰略在有條不紊地推進，但是在短期內還難以成為主要增長引擎。
我們估計2019年上半年將是網易的下一個高增長時期，屆時《神都夜行錄》《夢幻西遊3D》等手游新品可能上線，端游《逆水寒》也可能進入收入爆發期。網易近年來在電競遊戲方面積累的經驗，也將轉化為更成熟、更有差異化的產品。在此之前，投資者還需耐心等待。
在歷史上，網易的遊戲和非遊戲業務一直缺乏協同效應。今年以來，網易從媒體向遊戲導流的效率似乎有提高，我們估計《第五人格》《非人學園》均有大量用戶來自網易雲音樂。在戰略上，這是一個不錯的趨勢。
我們基於14倍2019年扣非P/E，得出12個月目標價303美元。這一水平略低於2016年以來的平均估值。維持「中性」評級。
