撿到籃子里的不都是菜 信用債投資仍需擇優而從

來源：中國證券報

隨著一系列政策調整，近期信用債迎來普漲，一些低評級信用債表現甚至優於高評級債。但機構提醒，貨幣邊際放鬆並不意味著「大水漫灌」，「寬貨幣」向「寬信用」的傳導尚未暢通，金融去槓桿也將持續推進，信用市場分化加劇、優勝劣汰的趨勢並未改變，信用債投資仍需擇優配置。

低評級債明顯回暖

以央行窗口指導銀行增配「AA+」以下信用債消息為導火索，近期信用債市場情緒持續升溫，信用利差大幅收窄，高、低評級收益率集體下行，且低評級信用債隱隱有超越高評級債券的表現。

「一級市場上，7月後三周信用債平均發行量出現了明顯回暖，單周平均發行量超過1500億元，而凈融資額每周維持在500億元-700億元水平。二級市場上，信用債收益率整體下行20BP-40BP，低評級債成交活躍度出現明顯回升。」國泰君安(港股02611)覃漢團隊稱，以7月19日央行窗口指導商業銀行買低評級信用債為分割點，7月19日之前低評級債券平均日成交量為31億元，之後則變為42億元。

上周市場更是出現了低評級債收益率下行幅度超過高評級債的現象。據平安證券提供的數據，上周1年期企業債收益率大多下行30BP左右，10年期企業債收益率大多下行12BP左右，短期低評級企業債收益率下滑幅度在35BP左右；短期融資券收益率下滑幅度最大，半年期短期融資券收益率下行普遍超過40BP，低評級收益率下滑幅度超過50BP。

在低評級品種中，城投債無疑是最引人注目的板塊。覃漢指出，7月19日後，城投債與產業債利差快速回落，以中債估值3年AA城投和3年中票之差來測算，兩者利差從7月下旬時20BP左右已快速回落至負值。

此前，在利率債、高等級信用債走出牛市行情時，低評級信用債幾乎無人問津，而眼下利率債收益率下行放緩，低評級信用債收益率則加速下行，形成鮮明對比。

政策鬆動提振情緒

正如業內人士所言，信用市場局面的改變始於政策的邊際鬆動。

為緩解上半年緊縮的信用環境，近期貨幣政策、財政政策、金融監管政策皆出現邊際放鬆：央行窗口指導商業銀行購買中低等級信用債，國務院常務會議要求保障融資平台公司合理融資需求，國務院金融穩定發展委員會第二次會議，重點研究進一步疏通貨幣政策傳導機制。

7月23日，央行意外開展5020億元1年期MLF操作，業內人士普遍認為，央行此次額外投放MLF旨在支持貸款投放和信用債投資，可視為對此前央行窗口指導增配「AA+」以下信用債消息的確認。此後流動性一直處於極度寬鬆狀態，R007和DR007利率下行突破7天央行逆回購利率，同業存單發行利率也大幅下行創2017年以來新低，國債收益率曲線陡峭化下行，寬貨幣進一步彰顯。

「資管新規落地細則與理財新規徵求意見稿出台，非標的放鬆緩解了再融資壓力，國常會釋放出財政政策更加積極的信號，修復了市場對經濟的悲觀預期，風險與收益得到再平衡，銀行投放資金的積極性提高，貨幣向信用的傳導有望改善，下半年貨幣市場與信貸市場的寬鬆確定性較強。」民生證券指出。

覃漢點評稱，7月中下旬以來政策的調整，一方面緩解了市場對於未來融資繼續收縮的擔憂，更重要的是在國務院常務會議上提出「引導金融機構按照市場化原則保障融資平台公司合理融資需求」，這向市場傳達了平台政策層面有所鬆動的信號，在基建快速下滑、經濟整體承壓的背景下，清理地方政府債務以及剝離城投債政府融資功能的節奏可能會放緩。對於城投債來說，信用風險的擔憂出現了明顯的緩解。

中信證券(港股06030)明明指出，近期政策對機構增持中低等級債券有所激勵，其餘投資機構的購債信心也相應得到增強，進而導致信用債整體收益率下降。

總的來看，近期監管層採取的一系列邊際寬鬆政策，緩和了市場對信用風險的擔憂，提振了市場主體對信用債乃至低評級債券的信心，由此出現低評級債券收益率下行幅度超過高評級債券的現象。

分化仍將延續

未來信用債漲勢是否可持續，尤其是低評級信用債還能走出超預期的強勢行情嗎？對此，不少機構仍持相對謹慎態度。

平安證券陳驍指出：第一，寬貨幣並不意味著寬信用。商業銀行的信用創造行為受監管政策影響較大。監管政策邊際放鬆，但監管的原則和方向並未轉變。金融去槓桿、控風險的基調不變。第二，信用風險短期緩解但長期依然充滿不確定性。低評級信用債價格雖然上漲，但缺乏成交量支撐。在二級市場交易中佔比依然較低，一級淨髮行依然為負。而且低評級信用利差依然高於過去三年平均水平，處於相對高位。第三，信用風險不僅僅取決於外部融資環境，還取決於企業的基本面和盈利能力。下半年經濟增速下行壓力較大，低評級債券仍有違約風險。第四，外部環境不確定性增加，不利於提振市場投資主體的風險偏好。

一級市場方面，近期信用債月度凈融資依然為負，且低等級債券淨髮行量大幅為負。據中信證券數據，7月雖然出台了創新政策導致發行額保持穩定，但7月和8月到期償還壓力大，導致7月總償還量快速上升，凈融資規模再度下滑。同時，目前低評級信用債發行規模仍然較低，非金融企業發行的債項評級在AA級及以下的債券發行額方面，2015年至2017年月均發行額分別為632億元、963億元和471億元，2018年5月至7月銳減至140億元-160億元水平。

即便對於城投債，中泰證券也指出，融資平台的融資需求中只有合理部分才能被滿足，並通過市場化的原則進行，這意味著地方融資平台的融資需求不會被無限滿足。

海通證券(港股06837)姜超團隊稱，目前投資者對於低等級債券仍較謹慎，這一情況仍會繼續，一是信用風險雖短期緩解但長期仍有不確定性，二是資管新規後低等級長久期品種需求大幅下降。另一方面，融資平台與地方政府信用切割、打破融資平台剛兌仍是大勢所趨，也是結構性去槓桿的必然要求，城投債配置仍需有所選擇，一是關注有公益性項目對應的債；二是規避債務率高且財政狀況一般的地區，這些地區未來再融資壓力仍大。

「展望後期，我們認為『寬貨幣+緊信用』的格局依然維持，長久期高等級信用債仍是首選。另外可投資級信用債中的中低等級債券，城投債的違約風險仍低於產業債，可以適當參與債務負擔相對較輕、財政收入較好地區的債券。」國信證券固收團隊表示。

覃漢則認為，對於中低評級民企債，也不必過度悲觀。近期政策明確支持的民企債成交活躍度及收益率下行反而不及預期，主要原因在於政策轉向到融資以及經濟回暖存在時滯。但從上市公司二季度業績預告情況來看，民企盈利持續好轉。疊加政策放鬆之後，外部融資回暖是大概率事件，民營企業發債人信用基本面後續有望出現回暖，屆時可能會出現配置民企債券的良機。

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