中國半導體：封測行業傳統封裝國產替代，先進封裝引領未來

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投資建議

我們首次覆蓋中國半導體封測行業，發現以下投資機會：

投資國產中低端產能替代：國產封測產能正在衝擊國際封測企業，中低端產品產能中國市場具備成本優勢，將穩步增長，替代國際封測企業的中低端產能，推薦華天科技。

投資高成長性生態鏈：國內設計企業產品升級，先進封裝應用需求開始增長，國內封測企業配套國內生態改善，加快先進封裝技術成熟。國內封測企業通過併購國際企業進入國際生態體系，受益於下遊客戶的成長，推薦通富微電。

投資成熟先進封裝技術：先進封裝產品ASP高於傳統封裝產品，甚至有些產品不在同一數量級，但技術不成熟導致的低良率將限制產品應用推廣，建議關注台積電、長電科技。

理由

半導體封測行業正在由IDM模式向OSAT代工模式轉型。OSAT企業在封測市場佔有率已超過50%，行業集中度在不斷提高。中國三大半導體封測代工龍頭佔全球OSAT行業總值的約19%，主要產品為中低端傳統封裝產品。

先進封裝引領未來發展，中國封測企業佔比較低。根據Yole數據2017年全球先進封裝產值達約200億美元，佔全球封測總值接近一半的市場，其中中國的先進封裝產值僅佔11.9%。先進封裝由於其更高封裝性價比，將是未來封測行業的主要發展方向。

傳統封裝出貨量仍佔主要份額，中國封測企業市佔率穩步提升。根據VLSI統計，2017年先進封裝出貨量約佔35%，下遊客戶群向先進封裝轉移的速度暫時放緩，傳統封裝仍為主要的封裝形式。

盈利預測與估值

國內封測企業我們推薦通富微電和華天科技。通富微電通過切入AMD供應鏈，下遊客戶產品市佔率提升將帶動公司業績穩步增長。華天科技通過深入綁定下游設計公司，配合行業需求，大幅提高Flip Chip等先進封裝產能，改善產品結構，有效提高產能利用效率。

風險

半導體行業需求放緩，中國半導體行業產品升級速度不及預期，產能重複投資。

圖表1:半導體封裝測試在產業鏈中的位置

資料來源：中金公司研究部

圖表2:全球封測行業市場規模

資料來源：Yole，中金公司研究部

圖表3: IDM / OSAT市場佔比變化

資料來源：Gartner，Amkor，中金公司研究部

圖表4:封測佔比半導體行業收入

資料來源：BITM，中金公司研究部

圖表5:全球先進封裝市場規模（按技術平台分）

資料來源：Yole，中金公司研究部

圖表6:全球先進封裝vs傳統封裝市場規模

資料來源：VLSI，中金公司研究部

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