中國銀行間流動性泛濫成災，「堰塞湖」如何有效疏通成關鍵

路透中文新聞部 吳芳/李錚

7月末以來，中國銀行間流動性異常寬鬆，隔夜回購加權利率跌勢洶湧創三年新低，質押式回購成交量亦創下歷史新高。業內人士認為，下半年政策定調「寬信用」需要相對寬鬆的貨幣政策護航，但如何將淤積在金融市場中的資金有效疏通至實體經濟，將成為檢驗政策成效的關鍵。

他們指出，央行希望通過短期流動性供應相對維穩，來力求降低實體經濟在債券市場和信貸市場融資成本；然而，資金「入實」並不容易，疊加上半年去槓桿後需求端發力亦難，是導致目前流動性「堰塞湖」仍淤堵在銀行間市場的尷尬。

「要確保三季度末小微企業融資成本有明顯的下降，現在時間緊、任務重，央行的貨幣政策已經全面發力進一步調整，但這顯然不是央行一己之力能夠做好的事情。」一位監管官員對路透稱。

他並表示，目前流動性供求是夠的，關鍵是沒有滲入實體經濟，所謂的傳導，實際上就是從貨幣市場短期利率向債券市場和信貸市場傳導，所以流動性供應充足來引導利率下行。

財通基金固定收益分析師鄭良海指出，去槓桿背景下的「寬貨幣、緊信用」造就了資金市場的貨幣「堰塞湖」，即基礎貨幣投放出來後，社會融資規模無法提高，基礎貨幣只能堆積在金融市場中，而無法變成實體經濟融資的增長。

自7月5日央行定向降准正式實施釋放近7,000億元人民幣流動性以來，銀行間流動性持續走寬；隨後的中央政治局會議對於穩健貨幣政策的表述也不再提及「中性」二字，貨幣政策向松的導向調整得以確認。

「松的髮指啊，大家又在加槓桿，」華南一銀行交易員表示，但是資金能不能留到實體經濟，感覺也不是錢多少的問題，而是大家的風險偏好發生了變化，央行應該把重點放在解決風險責任的問題上，而不是繼續投放流動性。

中國銀行間質押式回購單日成交量近期持續上升，周一總成交量高達3.76萬億元，創下歷史新高；其中隔夜品種成交規模達3.3萬億，仍佔總成交規模近九成。回購利率方面，隔夜加權利率已跌至1.5%左右的三年新低，七天期利率亦跌至2.24%的兩年半新低。

「銀行間只是一個資金供應市場，需求市場是去槓桿正在去的那個市場，所以出現了供給和需求的不匹配現象，」上海一券商分析師認為，經濟最大的問題是需求沒有，發展起來的產能都是過剩產能或低效產能，所以槓桿率在上升。

國務院金融穩定發展委員會近日召開第二次會議指出，在流動性總量保持合理充裕的條件下，面對實體經濟融資難、融資貴的問題，必須更加重視打通貨幣政策傳導機制，提高服務實體經濟的能力和水平。

**資金「入實」難**

儘管銀行間市場流動性呈現出異常寬裕，然而不管是從銀行信貸投放端、還是從企業融資便利度看，貨幣政策傳導機制不暢通的問題在當前金融風險易發高發期顯得更加突出。

一位股份行地方分行人士表示，上半年金融強監管及去槓桿力度過猛，對實體經濟融資造成極大的負面影響，因額度有限加上政策因素，不少項目無法投放貸款。

自5月中旬起，央行已通過窗口指導鼓勵銀行放貸以及調整MPA（宏觀審慎評估）考核參數來支持銀行增加信貸。

工商銀行公司部日前就下發文件，要求加大重點區域、優質業務、重大項目資源儲備，特別是基礎設施、棚戶區等領域項目儲備，原則上公司貸款有效儲備不得低於兩個季度的投放額度，並做好隨時投放的準備，特別是對重大在建工程項目要加快投放。

比起部分銀行信貸額度仍比較緊湊，更值得關注的問題是銀行今年風險偏好明顯下降以及企業有效貸款需求不足。

浙江一家城商行高管對路透表示，信貸額度相比去年的確充裕了很多，但「有錢了不代表可以投願意投，銀行的風險偏好明顯降低了,」同時，經過去年去產能和環保一刀切等各種整治，有效貸款需求的小企業跟去年比起來也少了很多。

另有國有大行地方分行高管談到，現在小微企業生存環境有問題，並不是銀行不願意給小微企業放貸，甚至今年銀行可以說是真正在做小微，但小微企業稅負負擔太重加上環保政策等等因素，盈利能力非常難。

西部地區某農商行行長則直言，現在「有一種誰放貸款誰傻子的感覺，除了和買房有關的，其他小微幾乎沒有有效的貸款需求。」

央行貨幣政策委員會委員馬駿則明確表示，當前阻滯貨幣政策傳導機制的影響因素增多；央行將流動性注入銀行體系後，受到資金供、求雙方意願和能力的制約，信用擴張受到供給端和需求端多重約束，金融體系「有錢」難以運用出去，也難以用到最需要的地方。

在馬駿看來，疏通貨幣政策傳導機制，需要將主要著力點放在強化政策統籌協調、避免「幾碰頭」問題上，防止不同部門在出台政策時互不通氣，導致共振。

**結構性去槓桿需求發力難**

隨著中國下半年金融體系去槓桿轉為穩槓桿，考慮到當前貨幣政策在流動性投放上空間已經受限，但實現結構性去槓桿的目標依然不改，如何達到去槓桿與穩經濟良好平衡，提振需求亦更為關鍵。

前述上海券商分析師指出，如果想降低槓桿，就應該讓產能盈利，那麼槓桿率自然也會下來，可是現在和過去幾年的做法都是把需求摁住，中間的產能使勁擴，「那不就是槓桿飆升嗎？這是非常不健康的。」

他並認為，貨幣政策在任何時候不要成為主導政策，特別是在中國的經濟制度下，需求政策一定要起主導地位，如果貨幣政策主導，那結果就是過去幾年帶來的槓桿率飆升。

「不要再在貨幣政策上面做文章，多想想改革的事情，怎麼搞需求。」他建議，比如把銀行間市場作為一個資金批發市場，但允許批發資金的小銀行把這些錢直接放貸。

「這個好處是這些小銀行可以自己承擔風險，不會亂投，而不要讓他們拿到再倒一把手，搞給看不到底層資產的私募啊、資產管理計劃啊，我覺得這個中間環節越少越好。」他說。

此外，鄭良海也指出，疏通貨幣政策傳導機制和寬信用的著力點也將逐一清晰：即中低等級資質企業融資恢復，緩解民營、小微企業融資難；融資平台正常融資，對以中西部地區和鄉村振興戰略為核心的基礎設施建設以及創新短板提供資金支持。

他並提到，中央政治局會議對房地產的高壓姿態，一定時期內還會圍堵資金流向房地產開發市場；而在「國進民退」過程中，「如何打造融資體系的一視同仁、主體平等，如何消除利率雙軌制，恐怕還將是一個長期課題。」（完）

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