科技消費：彈性與韌性

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兼具成長彈性和消費韌性的「科技消費」在消費升級時代具有巨大潛力，在良好的政策環境下，三大科技消費領域將迎來更好的發展。

因為技術前景的不確定性，新科技並不被價值投資者喜愛。雖然科技始終在進步，但是技術路徑卻始終在改變。這導致新技術產業是始終在變化的，特定的產業只能在特定的時代內輝煌。一旦技術變遷，產業也隨之改變。科技技術路徑和產業方向的不確定性，對長期持股的價值投資者造成很大的困擾，因為很難確定持有的企業在下一個浪潮中是否會被淘汰。這是最大的問題。

如果科技和消費融合，則能夠減少不確定性，增加確定性。作為投資者，一方面想要獲得新科技的超額收益，但同時也想獲得消費的確定性。怎麼去解決這個問題呢？我們認為，這可以通過選擇投資方向去化解。那就是說，我們要選擇科技產業中，面向消費端的細分產業。比如，計算機硬體時代選擇面向居民端的個人計算機、軟體時代選擇面向居民端的消費軟體。這樣，由於消費的需求不容易變化，從而這些企業的前景也就相對確定。因此，選擇面向C端的科技產業，可以減少因為技術前景變化給企業帶來的不確定性。科技消費兼具科技行業的成長性和消費行業的韌性。

科技疊加消費總是能夠產生額外的增長。我們從主要的科技消費產品的平均規模增速來看，這些產品包括：人工智慧、物聯網、VR、機器人、區塊鏈和新能源等，2018預計平均增速18.98%，2020年預計平均增速14.21%，是明顯高於中國消費增速的，從斜率上來看也更具持續性和潛力。所以說，在科技的疊加作用下，這些科技消費類產品確實為傳統科技市場帶來了長遠的額外增長。

科技消費前景廣闊。科技消費在近年來得到越來越多的政策扶持。站在現在看來，我們認為未來幾年最具潛力的核心科技消費產品主要在三個方向：智能家居機器人（掃地機器人、智能烹飪機器人等）、民用無人機以及VR/AR，我們聚焦這三大類科技消費產品梳理了其成長性和核心標的，為大家提供了建議關註標的。

風險提示：中美貿易衝突激烈程度超出預期。信息消費和數字經濟政策扶持不及預期。

價值投資者為何不愛新科技

歷史上，新科技總是能帶來超額收益。自信息化浪潮開啟以來，歷次新科技總是能取得較大的超額收益。我們把信息化浪潮以來的科技變化，分為PC時代、軟體和通信時代、第一代互聯網、移動互聯網幾個階段，並統計了各個階段內代表企業的回報率。我們發現，PC時代新科技累計收益為4.3%，同期標普為3.3%；軟體通信時代為71.3%，標普為3.3%；第一代互聯網為2.2%，標普為0.9%；移動互聯網為3.9%，標普為1.6%。可以看出，信息化之後的新科技收益率，都超過了同期標普500的回報率，具有超額收益。

但是因為技術前景的不確定性，新科技並不被價值投資者喜愛。雖然新科技持續具有超額收益，但是，卻並不被價值投資者所喜愛。不僅巴菲特不愛新科技，國內的典型價值投資者，我們接觸下來，也對新科技不感冒。其中的原因，價值投資者謙虛的說，因為年紀的原因，學習不了新科技。但是我們判斷原因主要在於，科技的不確定性。雖然科技始終在進步，但是技術路徑卻始終在改變。這導致新技術產業是始終在變化的，特定的產業只能在特定的時代內輝煌。一旦技術變遷，產業也隨之改變。比如1970年以來，我們看到信息產業經過了PC硬體、軟體、互聯網、移動互聯網幾個階段，不同的階段下，雖然都是信息產業，但是內容卻大相徑庭。相應，主導企業也在變化，比如，從IBM、微軟、雅虎，到蘋果、FACEBOOK，都是各領風騷3-5年，隨後輝煌不再。科技技術路徑和產業方向的不確定性，對長期持股的價值投資者造成很大的困擾，因為很難確定持有的企業在下一個浪潮中是否會被淘汰。這是最大的問題。

與此同時，消費股因為確定性，雖然增速低，但卻被價值投資者大愛特愛。典型的價值投資者，一方面不喜歡科技股。但另一方面，卻又對消費大愛特愛。不喜歡科技，是因為技術路徑的不確定。而喜歡消費股，卻是因為消費的確定性。比如，無論是食品飲料，還是醫藥或其他消費品，不管世事如何變遷，消費者的生老病死總是確定的，穿衣吃飯、住房出行和生病吃藥也是確定的。行業前景的確定性，使得企業能夠持續數十年長期耕耘，從而存在具有持續性。因此，價值投資者不用擔心因為技術不確定帶來的企業變化。消費行業因為這種確定性的存在，雖然增長速度遠低於科技產業，但卻被價值投資大愛特愛。那麼，如何去把科技企業的不確定性和消費的確定性融合呢？

科技與消費的融合，降低了不確定性

如果科技和消費融合，則能夠減少不確定性，增加確定性。作為投資者，一方面想要獲得新科技的超額收益，但同時也想獲得消費的確定性。怎麼去解決這個問題呢？我們認為，這可以通過選擇投資方向去化解。那就是說，我們要選擇科技產業中，面向消費端的細分產業。比如，計算機硬體時代選擇面向居民端的個人計算機、軟體時代選擇面向居民端的消費軟體。這樣，由於消費的需求不容易變化，從而這些企業的前景也就相對確定。因此，選擇面向C端的科技產業，可以減少因為技術前景變化給企業帶來的不確定性。

從歷史經驗看，面向消費的科技產業，增長快，持續長，需求有韌性。具有消費屬性的許多新科技產品，比如智能手機、平板電腦等，逐漸融入生活，已成為我們必不可缺的日常消費品。從歷史經驗來看，它們比不具備消費屬性的新科技產品，更容易推廣和被接受。從產品導入期、成長期和高增長持續時間來看，面向消費的科技產品，具有導入期短、成長階段增速更高、高增長階段持續時間更長、下滑階段增速下降緩慢等特徵。近幾年來，以家用機器人、無人機、VRAR、新能源汽車等為代表的新科技產品，正在以日常消費為載體，滲透進我們的生活。我們將這類具有消費屬性的新科技產品稱為「科技消費」產品。

科技消費兼具科技行業的成長性和消費行業的韌性。由於消費品市場本身已具備了穩定的用戶基礎和既定的使用場景，所以與普通產品相比，科技消費產品的產品導入期更短，導入期內收入增速更快，教育消費者的成本也更低。同時，由於科技消費產品具有消費品屬性，能夠在生命周期的衰退期表現出更強的韌性，即銷量下滑的速度更慢。而與純粹的消費品不同的是，科技消費產品的利潤率水平更高，成長性更好。我們以掃地機器人龍頭公司科沃斯來說明科技消費產品的這兩個特性，科沃斯掃地機器人市場份額始終處於國內第一的地位，2016年約為50%（來自公司招股書），從收入增速與毛利水平我們可以看到，科沃斯的收入增速為（55%），高於家電行業（28%），毛利率為（48%），也高於家電行業（25%）。

與傳統消費比，科技消費成長快、毛利率高

消費升級才剛剛開始。目前，我國的人均收入還在以8%+的速度不斷提高，人民對日常消費品的舒適度和智能化的追求方興未艾。技術創新帶來了科技消費化和生活智能化，由此帶來的產品品質的提升為消費者提供了更多選擇，也為眾多產業帶來巨大的增量空間，更是大大加快了消費升級的進程。受益於居民收入改善和技術進步，消費升級正在朝著節約時間、優化流程和提升體驗的方向演進，而技術進步在這一演進過程中是不可或缺的催化劑。2017年，我國第三產業各行業增加值的增速中，信息傳輸、軟體和信息技術服務業以26%的同比增速領跑第三產業，較增速排名第二的租賃和商務服務業高出15%。

科技疊加消費總是能夠產生額外的增長。互聯網、雲計算、大數據、人工智慧、3D 列印等現代技術深刻改變著我們的思維、生產、生活和學習方式，它們在傳統消費行業的滲透也推動了傳統消費行業的創新。以信息技術疊加傳統行業為例，近幾年來服務業的「互聯網+」形成了新藍海，也帶動行業本身二次增長，以掃地機器人、智能電視等產品為代表的智能家電推廣帶來智能化、人性化生活體驗，並將繼續推動技術、人工智慧技術在家電領域的創新與應用，提升用戶與產品的交互體驗。我們從主要的科技消費產品的平均規模增速來看，這些產品包括：人工智慧、物聯網、VR、機器人、區塊鏈和新能源等，2018預計平均增速18.98%，2020年預計平均增速14.21%，是明顯高於中國消費增速的，從斜率上來看也更具持續性和潛力。所以說，在科技的疊加作用下，這些科技消費類產品確實為傳統科技市場帶來了長遠的額外增長。

科技與服務業結合，推動行業變革與再出發。新科技除了能與硬體相結合，同樣能夠推動服務業的變革與二次增長，以人工智慧與教育行業的結合為例，人工智慧（AI）從誕生起，其研究和應用領域就與教育緊密關聯：人工智慧就是研究讓計算機接受教育、提高智能的科學技術。AI的研究成果又反過來應用到教育過程中，促進教育的工作效率、產生新的教學模式，目前，已經有科大訊飛、凌聲芯等Edtech（教育科技）公司已經成功將人工智慧技術應用到智能測評、語言培訓等教育領域。

人工智慧和大數據技術相結合更使自適應學習得以實現，通過檢測分析學生的學習問題，為學生提供可靠的解決方案，規劃最有效的學習路徑，「因材施教」的個性化教育成為可能，提升了教育公平。在可預見的未來，以人工智慧為核心的新科技將會強勢驅動教育和教學方式的變革。

科技消費產業前景廣闊——以三大核心產品為例

經過我們前面的討論，科技消費類公司把科技企業的不確定性和消費的確定性融合，既有成長性、又有韌性，科技疊加消費總是能夠產生額外的增長。那麼站在現在看來，未來幾年最具潛力的核心科技消費產品是什麼呢？他們的成長性和應用場景是怎樣的？A股的核心標的都有哪些？本部分將探討這些問題。

1、科技消費產業在近年得到越來越多的政策扶持

從2013年開始，中國政府就陸續頒布了一系列科技消費產業的扶持政策，來引導相關行業的發展方向。在產業政策的扶持下，中國的新科技、科技消費行業成長迅速，如新智能家居產業方面，中國已經佔據了全球市場相關產業的半壁江山，從事智能家居行業的公司將以平均每年30%的幅度增加，2018年智能家居的全球市場規模將高達1400億元。到2020年，智能電視市場滲透率將達到90%以上。可以說，中國針對新科技以及科技消費的產業政策引領著全球相關產業的變革方向。（數據來源：消費日報）

2、科技消費核心產品之一——家用無人機

隨著高空作業的需求提高，無人機技術受到越來越多的關注和應用。家用無人機的主要用戶群體是想在高空拍攝全景的個體用戶。

由於運用到的高新技術以及產品設備的精密性能，家用無人機產業鏈條比較長，涉及到的上下游公司比較多。

越來越多的普通消費者對於更廣視角看世界的需求增加，對應家用無人機產業的發展速度大大加快。在2013到2015年間，無人機銷售規模的複合年化增長率超過40%，並且增長速度逐年提高。2013年銷售規模只有5.4億元，2015年就增長到了11.6億元，三年同比增速分別為25.8%、31.5%和63.4%。從市場預測情況來看，根據對目前市場的情況分析，對2020年與2025無人機市場規模的預測已經達到600億元和1800億元。（數據來源同下圖）

目前國內的無人機龍頭無疑是大疆創新，但除此之外，很多上市公司也在向無人機及其零部件領域涉足，如威海廣泰、航天科技等。無人機分為機身結構件、動力系統、飛行控制系統、攝像監控系統等架構。下面對產業鏈條構建全景圖。

無人機板塊建議關註標的

3、科技消費核心產品之二——家用智能機器人

目前國內的消費水平不斷提升，智能家電得到越來越多的普及，增速遠遠超過傳統家電。目前國內各大廠商也在積極向智能家電方向轉型，產業滲透率不斷提升。而其中應用最廣和最具成長前景的就是家用智能機器人，包括掃地機器人和烹飪機器人等。

掃地機器人

隨著國民經濟不斷發展，人均可支配收入水平不斷提高，掃地機器人逐漸被廣大消費者所接受，特別是被年輕一代消費群體所青睞。同時，隨著科技的進步，我國消費者的生活方式及消費觀念也在不斷變化，對掃地機器人的需求逐漸增強，當消費升級的需求遇上技術的更新迭代，掃地機器人在我國發展迅猛。根據中商產業研究院統計數據，2017年我國掃地機器人銷售量近400萬台，銷售額達56.7億元。預計2018年我國掃地機器人銷售量將達483.4萬台，銷售額將近70億元。從銷售渠道來看，線上銷售為主要銷售途徑，2017年銷售佔比達89%。

掃地機器人的產業鏈可以分為：

上游材料——生產各種掃地機器人所需零部件的零部件供應商或材料供應商，主要零部件包括橡膠輪胎、電機、電池、吸塵主機設備、旋轉毛刷等；

中游生產——紅外線感測機器人、超聲波仿生機器人；

下游渠道——商超、品牌專賣店、電商環節等渠道，使產品到達最終消費者。

智能烹飪機器人

智能烹飪機器人在近兩年生活節奏加快、消費升級的過程中受到了越來越多的關注。由於其便捷性、安全性，主要面向的群體包括白領上班族和老年人等。智能烹飪機器人現在已經可以實現WIFI連接和遠程操控，對於上班族非常方便，在公司即可遠程操作。

智能烹飪機器人產業鏈上游主要包括核心晶元製造商、中游智能控制器廠商和下游一體機廠商，除此之外還包括對應的APP設計與內容發布、食材原料配送商等。

隨著年輕一代消費觀念變化，追求便捷，高性能智能烹飪產品市場廣闊。智能烹飪機器人在2015年的行業市場規模約1.5億元[1]（此處指家用而非商用），而在2018年上半年據我們估算就已經有了1.5億元的銷售規模，預計全年可以達到3億元以上。據此計算複合年化增速25%以上。尤其是2017年和2018年以來發展更快。

[1]數據來源：《中國全自動炒菜機市場調研報告》https://wenku.baidu.com/view/4f50163377c66137ee06eff9aef8941ea76e4bb1.html

家用智能機器人板塊建議關註標的

4、科技消費核心產品之三——VR/AR

根據消費層級理論，在滿足了基礎的日常消費的基礎上，隨著經濟生活水平的提高，娛樂消費所佔比重將越來越高，也將是未來科技消費重點發展的方向，發達市場如美國、日本都是如此，遊戲產業已經成為日本重要的新興產業。

VR技術通過電腦模擬產生一個三維空間的虛擬世界，進而為使用者提供關於視覺聽覺觸覺等感官的模擬，讓使用者有身臨其境的感覺，關鍵技術在於實時三維計算機圖形、顯示、聲音、感覺反饋、語音等。AR則是通過電腦技術將虛擬信息應用到真實世界，真實的環境和虛擬的物體實時疊加到了同一個畫面或空間內。AR/VR國內目前技術還不太成熟，和國際龍頭尚有一定差距，但是在細分硬體，尤其是光學和LED產品上也有一些較優秀的企業。

從目前來看，國內VR/AR在技術上還依然存在著一定的短板，總結起來有兩個方面：第一是在VR頭戴設備目前還不具備無線的高素質，不能提供媲美主機的用戶體驗；第二是VR設備長期使用中帶來的眩暈感。由於硬體達不到要求，很多VR設備在使用過程中會出現頻閃和拖影等現象，嚴重影響VR的用戶體驗，而由於視覺景深的不匹配和人機交互過程中形成的感官衝突，甚至會使用戶產生生理上的眩暈感，極大增添了VR的負面效應。當然，市面上還是存在很多優秀的VR設備，能夠給用戶提供良好的視覺和感官體驗，不過這一類產品的售價普遍過高，相關的配套設施也是相對昂貴，價格又成了一個問題。

儘管存在一定的問題，中國的AR/VR相關市場在近年來蓬勃發展，尤其是硬體設備類廠商，製造的深度、精度都大大提升。隨著消費級市場的日趨成熟，預計 2020年 VR 消費級市場規模有望達到近百億，用戶超過2000萬人。VR/AR消費級市場發展離不開硬體廠商和內容廠商的合作。硬體方面，VR 消費級終端及其供應鏈、全景攝像頭、體感交互設備等領域將會受益。內容方面，VR+遊戲、VR+直播、VR+電商將會成為重要受益領域。

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公司投資評級：

買入：預計該公司股價在未來12個月內上漲20%以上；

謹慎買入：預計該公司股價在未來12個月內上漲10%-20%；

持有：預計該公司股價在未來12個月內在上下10%區間內波動；

賣出：預計該公司股價在未來12個月內下降10%以上；

未有評級（NR）。

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增持：預計該行業指數在未來12個月內表現強於有關基準指數；

中立：預計該行業指數在未來12個月內表現基本與有關基準指數持平；

減持：預計該行業指數在未來12個月內表現弱於有關基準指數。

有關基準指數包括：恒生指數、恒生中國企業指數、以及滬深300指數等。

中銀國際策略團隊成員介紹

陳樂天（首席策略分析師）

2016年底加入中銀國際證券，擔任首席策略分析師。曾在中信證券任職。在加入中信證券前，他還在國家信息中心、湘財證券、日信證券等單位從事宏觀研究。

徐沛東（市場研判）

中國人民大學西方經濟學碩士，經濟學學士。此前在光大證券從事A股策略研究工作，專註於市場研究，曾獲2016第一財經最佳分析師策略第五名。2017年加入中銀國際策略團隊。

錢 偉（宏觀專題）

復旦大學西方經濟學博士，擅長宏觀周期的理論與現實研究，2017年加入中銀國際策略團隊。

李彥姝（量化策略）

香港中文大學金融碩士，南京大學經濟學學士，此前在天弘基金從事量化投資，2018年加入中銀國際策略團隊。

許蔚然 ( 財務研究 )

復旦大學金融工程碩士，會計學學士，曾從事社服，醫藥的一二級行業研究，2017年加入中銀國際策略團隊。

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