金融圈必看！央行重磅報告出爐：匯率波動怎麼看？

來源：中國基金報

8月10日晚間，中國人民銀行發布2018第二季度中國貨幣政策執行報告。

報告共有64頁，分「貨幣信貸概況」、「貨幣政策操作」、「金融市場運行」、「宏觀經濟形勢」、和「貨幣政策趨勢」等五部分，在這五部分內容當中還配發了四個專欄，分別為基礎貨幣與銀行體系流動性、進一步深化小微企業金融服務、如何看待近期人民幣匯率變化、當前經濟運行與貨幣政策等，對二季度貨幣政策情況進行分析總結，並對下一階段經濟形勢和貨幣政策走向進行展望。

央行報告很長，基金君選取其中最值得關注的部分，來看央行對當前市場關心的熱點問題如何評價。共十個問題。

問題一：上半年經濟形勢和主要貨幣政策操作是什麼？

經濟保持平穩增長，繼續實施穩健中性的貨幣政策

2018 年上半年，中國經濟保持平穩增長，結構調整深入推進，新舊動能接續轉換，新興產業蓬勃發展，質量效益保持在較好水平。消費對經濟增長的貢獻率上升，就業形勢向好，物價基本穩定。上半年，國內生產總值（GDP）同比增長6.8％，居民消費價格（CPI）同比上漲2.0％。

2018 年以來，按照黨中央、國務院部署，中國人民銀行繼續實施穩健中性的貨幣政策，根據經濟金融形勢變化，加強前瞻性預調微調，適度對沖部分領域出現的信用資源配置不足，引導和穩定市場預期，加大金融對實體經濟尤其是小微企業的支持力度，為供給側結構性改革和高質量發展營造適宜的貨幣金融環境。

一是適度增加中長期流動性供應，保持流動性合理充裕。1 月、4 月、7 月三次定向降准，並搭配中期借貸便利、抵押補充貸款等工具投放中長期流動性。

二是積極推進市場化法治化債轉股工作。通過定向降准，鼓勵金融機構按市場化原則實施債轉股。

三是加大對小微企業等金融支持。會同相關部委出台《關於進一步深化小微企業金融服務的意見》，增加支小支農再貸款和再貼現額度，下調支小再貸款利率0.5 個百分點。

四是擴大中期借貸便利和再貸款擔保品範圍，將AA+、AA 級公司信用類債券、優質的小微企業貸款和綠色貸款等納入擔保品，引導金融機構加大對小微企業、綠色經濟等領域的支持力度。

五是適時調整和完善宏觀審慎政策。啟動金融機構評級工作，加強對金融機構經營情況和風險狀態的監測。進一步完善宏觀審慎評估（MPA），將同業存單納入MPA 同業負債佔比指標，適當調整MPA 參數設置，引導金融機構支持小微企業融資和符合條件的表外資產回表。

六是增強人民幣匯率彈性，發揮好宏觀審慎政策的逆周期調節作用，人民幣匯率在市場力量推動下有升有貶，市場預期總體穩定。

七是及時主動發聲，引導市場預期。通過多種方式加強與市場溝通，6 月19 日和7 月3 日，在股市、匯市出現較大波動時，主動發聲穩定市場預期。

央行認為，總體看，穩健中性的貨幣政策取得了較好成效，銀行體系流動性合理充裕，市場利率中樞有所下行，貨幣信貸和社會融資規模適度增長，宏觀槓桿率保持穩定。2018年以來，廣義貨幣供應量M2增速保持在8％以上，6 月末M2餘額同比增長8.0％；人民幣貸款餘額同比增長12.7％，比年初增加9.0萬億元，同比多增1.1萬億元；社會融資規模存量同比增長9.8％。6月份非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為5.97％。6月末，CFETS人民幣匯率指數為95.66，人民幣對美元匯率中間價為6.6166元，上半年人民幣對美元匯率中間價年化波動率為4.0％。

當前全球經濟總體延續復甦態勢，但貿易摩擦、地緣政治、主要經濟體貨幣政策正常化等加大了全球經濟和金融市場的不確定性，外部環境發生明顯變化。中國經濟結構調整持續深化，經濟增長動力加快轉換，經濟韌性進一步增強，防範化解金融風險取得初步成效，同時也存在一些深層次結構性問題，面臨一些新問題、新挑戰。在流動性總量合理充裕的條件下，要強化政策統籌協調，進一步疏通貨幣信貸傳導機制。要繼續深化供給側結構性改革，強化產權保護，健全正向激勵機制，加快建設現代化經濟體系，推動高質量發展。

問題二：央行如何看待基礎貨幣下降與流動性合理充裕這一看似矛盾的現象呢？

觀察銀行體系流動性宜從「量」、「價」兩方面著手，目前銀行體系流動性是合理充裕的

6月末，基礎貨幣較年初則減少了3400億元。如何看待基礎貨幣下降與流動性合理充裕這一看似矛盾的現象呢？對此央行進行了梳理。

央行指出，應當看到，基礎貨幣並不等同於銀行體系流動性。隨著貨幣政策調控框架從數量型為主向價格型為主逐步轉型，觀察銀行體系流動性宜從「量」、「價」兩方面著手：

一是看「量」，要看銀行體系超額準備金水平，而不是簡單看基礎貨幣數量；

二是看「價」，也就是要看貨幣市場利率尤其是銀行間的資金價格。隨著金融創新和金融市場深化發展，價格型指標將更趨重要。2018年以來，我國貨幣市場利率穩中有降，6月份同業拆借和質押式回購加權平均利率分別為2.73％和2.89％，較上年12月份分別下降0.18個和0.22個百分點。應當說，目前銀行體系流動性是合理充裕的。

問題三：央行如何看待近期人民幣匯率變化？

市場力量推動匯率波動，必要時進一步採取有效措施進行逆周期調節

央行認為，人民幣匯率主要由市場供求決定，中央銀行不會將人民幣匯率作為工具來應對貿易摩擦等外部擾動。我國實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。隨著匯率市場化改革持續推進，匯率彈性逐步增強。無論是2017年至2018 年一季度的人民幣匯率升值，還是二季度以來的人民幣匯率貶值，都是由市場力量推動的，央行已基本退出常態式外匯干預，這從官方外匯儲備和央行外匯占款變化上也能反映出來。我國一向堅持市場化的匯率改革方向，更多發揮市場在匯率形成中的決定性作用，不搞競爭性貶值，不會將人民幣匯率作為工具來應對貿易爭端等外部擾動。

在保持匯率彈性的同時，必須堅持底線思維，必要時通過宏觀審慎政策對外匯供求進行逆周期調節，維護外匯市場平穩運行。目前境內微觀經濟主體尚未完全樹立財務中性理念，外匯市場容易出現「追漲殺跌」的順周期行為和「羊群效應」，加劇市場波動。針對市場可能出現的順周期波動，必要時也須進行逆周期調節。2018 年二季度以來的部分時點，外匯市場出現了一些順周期波動的跡象，為穩定市場預期，保持匯率在合理均衡水平上的基本穩定，人民銀行及時採取了相關措施。這些措施出台及時，政策含義明確，有效穩定了市場預期。

央行認為，當前我國經濟基本面支持人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定。近年來，隨著供給側結構性改革、簡政放權和市場機制發揮作用，我國經濟結構調整取得積極成效，增長動力加快轉換，增長韌性增強，國際收支大體平衡，這為人民幣匯率提供了有力支撐。

下一階段，人民銀行將按照黨中央、國務院的部署，繼續深化匯率市場化改革，保持人民幣匯率彈性，發揮價格槓桿調節市場供求、促進外匯市場自我平衡的功能。同時，針對外匯市場可能出現的順周期波動，人民銀行也將繼續運用已有經驗和充足的政策工具，根據形勢發展變化在必要時進一步採取有效措施進行逆周期調節，發揮好宏觀審慎政策的調節作用，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

問題四：央行對國際經濟展望及值得關注的問題有哪些？

貿易摩擦升級，全球經濟面臨四大風險

國際貨幣基金組織在2018 年7 月更新的《世界經濟展望》中維持4 月對全球經濟增速的預測，預計2018 年和2019 年全球經濟均將增長3.9％，其中下調了發達經濟體2018 年增速預測，維持新興市場經濟體和發展中國家2018年預測不變。展望未來，全球經濟可能面臨以下風險：

一是全球貿易摩擦升級。近期，貿易保護主義、單邊主義情緒和反全球化思潮進一步升溫，引起全球貿易摩擦頻現，投資信心受損，全球金融市場波動增加。在經濟全球化的背景下，各國產業結構和金融體系相互滲透，如貿易摩擦不斷升級，更大範圍的全球產業鏈將受到波及，引發更大的全球宏觀經濟風險乃至全球金融市場動蕩，拖累長期經濟增長。

二是新興市場面臨新一輪金融波動。受美元升值和投資者避險情緒上升等因素影響，新興市場在近期發生新一輪的金融波動。與2013年和2015 年的兩次動蕩期相比，多數新興市場經濟體基本面狀況較好，抗風險能力有所增強。但未來隨著主要發達經濟體央行退出寬鬆貨幣政策，新興市場可能將繼續承壓，下行風險依然存在。

三是全球金融市場脆弱性增加。在前期主要發達經濟體復甦態勢良好、全球流動性較為寬鬆的背景下，資產價格處於歷史高位。目前，發達經濟體貨幣政策趨於正常化，一旦全球流動性緊縮步伐超出市場預期，可能導致資產價格驟降，金融市場波動加劇。在此背景下，全球經濟前景不明確、貿易摩擦升級都可能推動投資者避險情緒上升，引發投資回撤，並轉向安全資產。

四是中長期經濟增長仍面臨較多結構性挑戰。中長期內，人口老齡化、生產率增速放緩等中長期結構性問題猶存。同時，主要發達經濟體政策空間有限，積極的財政政策可能加劇財政赤字和國債增發，帶動利率上行並最終產生較大擠出效應；主要經濟體央行資產負債表規模龐大，利率水平整體偏低，貨幣政策的空間也非常有限。

此外，地緣政治衝突多點爆發，風險因素和不確定性加速累積，對經濟金融的影響加大。與此同時，與金融科技等新技術相伴而生的新風險亦不容忽視，對全球金融監管構成新的挑戰。

問題五：央行如何評價房地產行業的形勢？

銷售額增速提高，開發投資增速回落

央行報告指出，2018 年上半年，全國商品房銷售面積增速繼續放緩，但銷售額增速提高，70個大中城市房價環比、同比漲幅擴大，房地產開發投資增速回落，房地產貸款增速基本持平。

保障房貸款持續較快增長。截至6月末，全國保障性住房開發貸款餘額為4.1萬億元，同比增長37.4％，增速較3 月末低0.5 個百分點，但增速依然較快；上半年新增7407 億元，占同期房產開發貸款增量的62.1％。此外，利用住房公積金貸款支持保障性住房建設試點工作穩步推進，截至6月末，已有85個城市的373個保障房建設項目通過貸款審批，並按進度發放872.1 億元，收回貸款本金805.7億元。

問題六：央行如何評價網上零售和快遞業現狀？

流量紅利趨於飽和增速下降，面臨四大挑戰

央行報告認為，網上零售與快遞業是推動互聯網、大數據、人工智慧與實體經濟深度融合的主要領域，是發展數字經濟、促進供給側結構性改革、建設現代化經濟體系的重要抓手，在帶動創新創業、助力鄉村振興、促進經濟轉型升級等方面發揮著重要作用。

近年來，我國網上零售交易快速發展，同時催生巨大的物流運輸與配送需求，驅動快遞行業高速增長。2018 年上半年，全國網上零售額達40810 億元，同比增長30.1％，遠高於社會消費品零售總額增速，佔後者的比重從2014年的10.6％提升至17.4％。

截至2017年底，全國網路購物用戶規模達5.33億，同比增長14.3％，電子商務直接從業人員和間接帶動就業達4250萬人。2017年，實物商品網路零售對社會消費品零售總額增長的貢獻率達37.9％，產業帶動能力不斷增強。其中，農村網路零售額達1.2 萬億元，同比增長39.1％，農產品網路零售額達2400億元，同比增長53.3％，有效推動農民增收和農業結構升級。在網上零售業高速發展的推動下，2018 年上半年全國快遞服務企業業務量累計完成220.8億件，同比增長27.5％；業務收入累計完成2745億元，同比增長27％。

從需求端看，消費主體年輕化、家庭可支配收入持續增加、城鎮化進程深入推進將激發更大消費潛力；從供給端看，數字技術發展將為網上零售創造更豐富的應用場景，推動商業模式創新。但網上零售和快遞業的發展仍面臨諸多挑戰。

第一，線上流量紅利趨於飽和。2014-2017 年全國網上零售額同比增速分別為49.7％、33.3％、26.2％、32.2％，同期全國快遞業務量同比增速分別為51.9％、48％、51.4％、28％，全國快遞業務收入同比增速分別為41.9％、35.4％、43.5％、24.7％，整體皆呈波動下降趨勢。

第二，網上零售獲客成本與物流成本增加。網上零售「流量成本+倉儲/物流」費用逐步增加，純電商平台低毛利率成為提升利潤率的瓶頸。

第三，消費者對服務、品質、體驗的要求不斷提升，線下零售的網點價值和體驗價值無可替代，對網上零售形成有力競爭。

第四，網上零售企業對高標準倉庫、第三方物流企業個性化服務能力及運營效率提出較高要求，成本高企擠壓快遞行業利潤空間。

央行認為，下一步，應鼓勵金融機構創新金融服務方式，完善貿易融資和存貨、訂單、應收賬款等抵質押貸款業務，探索開展信用保險、動產質押擔保等業務，提升金融服務水平；積極探索新的投融資模式，引導風險投資、併購基金參與，構建網上零售與快遞業發展的多元化、多渠道投融資體制；進一步加強信用體系建設，完善網上零售信用評價

體系，構建失信行為聯合懲戒機制，為網上零售和快遞業發展營造公平競爭的創業發展環境。

問題七：未來中國經濟發展的有利因素有哪些？

全球經濟總體延續復甦態勢，中國經濟韌性較強，經濟基本面長期向好的趨勢沒有改變

央行認為，展望未來一段時期，經濟保持平穩發展的有利因素仍然較多。

從國際上看，全球經濟總體延續復甦態勢，IMF在7月份預測今明兩年世界經濟增速均為3.9％。

從國內來看，中國經濟韌性較強，經濟基本面長期向好的趨勢沒有改變。

中國發展有巨大的潛能，新型城鎮化、服務業、高端製造業以及消費升級有很大的發展空間，迴旋空間也比較大。

經濟體制改革持續推進，在供給側結構性改革和市場機制的作用下，我國經濟供求總體平衡，就業形勢向好，增長動力加快轉換，新興產業蓬勃發展，傳統產業轉型升級態勢良好，工業企業利潤較好，產能利用率提高，經濟結構繼續優化。

與此同時，宏觀槓桿率趨穩，防範化解金融風險取得初步成效。金融與經濟的關係正在發生一些變化，在高質量發展和經濟結構調整階段，低一些的融資增速仍能夠支持經濟平穩運行。

在多種因素的共同推動下，2018年上半年中國經濟保持平穩發展態勢，轉型升級穩步推進，新舊動能接續轉換，經濟運行內在穩定性有所提升，質量效益保持較好水平。

中國人民銀行2018年第二季度的企業家問卷調查顯示，宏觀經濟熱度指數和信心指數同比、環比均進一步提高；城鎮儲戶問卷調查顯示，居民就業感受和預期指數保持在相對高位。

問題八：未來制約中國經濟發展的有利因素有哪些？

貿易摩擦給未來出口形勢帶來較大不確定性，注意防範短期內需求端「幾碰頭」可能對經濟形成的擾動

央行報告指出，也要看到，制約經濟持續向好的結構性、深層次問題依然存在，加快建設現代化經濟體系、推動高質量發展任務艱巨繁重，同時也要注意防範短期內需求端「幾碰頭」可能對經濟形成的擾動。

從國際環境看，貿易摩擦給未來出口形勢帶來較大不確定性，可能造成外需對經濟的邊際拉動作用減弱，還可能衝擊投資者情緒，加劇金融市場波動。

世界經濟政治形勢更加錯綜複雜，主要發達經濟體貨幣政策正常化存在不確定性，地緣政治風險依然較大，這些都可能對金融市場運行和資本流動等造成衝擊。

從國內看，隨著地方政府投融資行為和金融機構運作更加規範，基建投資增速有所下行，短期內或對經濟形成一定擾動，但從中長期看有利於實現經濟增長動能轉換。

一些企業債務風險暴露，民間投資活力尚顯不足，內生增長動力有待進一步增強，結構性矛盾依然突出，把握好穩增長、調結構和防風險之間的平衡仍面臨較多挑戰。

問題九：未來物價會如何變化？

物價形勢總體較為穩定

央行認為，物價形勢總體較為穩定。

物價漲幅根本上取決於經濟基本面狀況和供求的相對變化。全球主要經濟體消費價格漲幅略有上行，但仍多在低位運行，國內經濟運行總體平穩，糧食豐收豐產，部分地區完成階段性醫療服務價格改革，這些都有利於物價保持平穩。

當然也要看到，受大宗商品和部分農產品價格回升等影響，價格也可能上行，2018年消費物價的翹尾因素也比上年高一些，但總體來看通脹壓力可控。

中國人民銀行第二季度城鎮儲戶問卷調查顯示，未來物價預期指數較上季回升1.4 個百分點。對未來物價可能的不確定變化，亦須密切關注。

問題十：下一階段主要政策思路是什麼？

根據形勢變化預調微調，守住不發生系統性金融風險底線

下一階段，中國人民銀行將按照黨中央、國務院決策部署，以習近平新時代中國特色社會主義思想為指導，堅持穩中求進工作總基調，貫徹新發展理念，落實高質量發展要求，緊扣我國經濟社會主要矛盾變化，緊緊圍繞服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革三項任務，創新和完善金融宏觀調控，保持政策的連續性和穩定性，提高政策的前瞻性、靈活性、有效性。穩健的貨幣政策要保持中性、鬆緊適度，把好貨幣供給總閘門，堅持不搞「大水漫灌」式強刺激，根據形勢變化預調微調，注重穩定和引導預期，強化政策統籌協調，為供給側結構性改革和高質量發展營造適宜的貨幣金融環境。健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，深化利率和匯率市場化改革，疏通貨幣信貸政策傳導機制，大力推進金融改革開放發展，通過機制創新，提高金融服務實體經濟的能力和意願。堅定做好結構性去槓桿工作，把握好力度和節奏，打好防範化解金融風險攻堅戰，守住不發生系統性金融風險底線。

一是保持貨幣政策的穩健中性，把好貨幣供給總閘門。靈活運用多種貨幣政策工具組合，合理安排工具搭配和操作節奏，加強前瞻性預調微調，維護流動性合理充裕，保持適度的社會融資規模，把握好穩增長、調結構、防風險之間的平衡。進一步加強宏觀審慎管理，在充分發揮宏觀審慎評估（MPA）逆周期調節作用的同時，適當發揮其導向性作用，引導金融機構加大對小微企業等實體經濟的支持力度。

二是促進結構優化，支持經濟結構調整和轉型升級。繼續優化流動性的投向和結構，強化信貸政策定向結構性調整功能，做好金融支持供給側結構性改革的工作。堅決遏制隱性債務增量，穩妥化解銀行債務存量，推動分類協商處置存量債務，保護債權人合法權益。積極支持工業穩增長調結構增效益，優化對製造業轉型升級的金融支持與服務，做好化解過剩產能金融服務工作。加大對京津冀協同發展等國家重大戰略、綠色金融、物流、養老等現代服務業的金融支持力度。

三是進一步深化利率市場化和人民幣匯率形成機制改革，提高金融資源配置效率，完善金融調控機制。

四是完善金融市場體系，切實發揮好金融市場在穩增長、調結構、促改革和防風險方面的作用。

五是深化金融機構改革，擴大對外開放，通過增加供給和競爭改善金融服務。

六是打好防範化解重大金融風險攻堅戰。堅持底線思維，堅持穩中求進，抓住主要矛盾，在國務院金融穩定發展委員會的牽頭抓總下，充分發揮國務院金融穩定發展委員會辦公室作用，加強部門間協調配合，明確時間表、路線圖、優先序，把握好工作節奏和力度，有效控制宏觀槓桿率和重點領域信用風險，積極化解影子銀行風險，穩妥處置各類金融機構風險，全面清理整頓金融秩序，加強預期管理和輿情引導，切實防範金融市場異常波動風險和外部衝擊風險。爭取通過三年時間的努力，金融結構適應性提高，金融服務實體經濟能力明顯增強，金融工作法治化水平明顯提升，硬約束制度建設全面加強，系統性風險得到有效防控，為全面建成小康社會創造良好的金融環境。

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