視覺中國 82頁深度報告：立足本土市場，打造全球化視覺內容交易服務平台

最新 08-13

核心觀點：

1.公司是中國第一家互聯網版權圖片交易平台、行業開拓者和領導者。公司於2000年成立，主營業務為視覺內容與服務。公司以編輯類圖片起家，成立之初藉助先發優勢迅速佔領編輯類市場。2005年，公司與全球最大的圖片庫Getty Images合資設立華蓋創意並始終保持緊密合作。依靠Getty的優質內容並借鑒其經營模式，公司發展為中國最大、最具品牌影響力的創意圖片提供商，由此在國內的編輯類和創意類兩大庫存圖片市場均奠定了領先地位。2012年，公司進行業務整合，成立視覺中國集團。2014年，公司借殼遠東股份成功上市。上市後，公司通過對全球最大的攝影師社區500px和全球第三大視覺內容版權服務供應商Corbis的收購，鞏固了在上游素材獲取方面的優勢，向全球性大型版權視覺內容交易平台的戰略目標更進一步。

2.公司目前主要從事to B業務，服務於國內主流廣告商和大型媒體；同時加強市場開拓，挖掘新媒體、企業客戶、C端用戶商機。公司主要依靠其核心平台vcg.com（視覺中國官網）為用戶提供正版視覺素材和相關服務，目標客戶大致可分為廣告、媒體、企業和互聯網平台四個類別。

（1）傳統市場：廣告和傳統媒體是圖片庫行業的傳統市場，客戶體量較大、需求旺盛、市場增長穩定，是公司的優勢市場，通過簽署年度長期協議的方式提供穩定優質的內容與服務，典型客戶包括：大型廣告公關公司，如Onmicom集團、WPP集團、IPG集團、陽獅集團、電通集團、藍色游標；國內主流新聞媒體、電視台、門戶網站、視頻網站、雜誌，如新華網、人民日報、CCTV、新浪、騰訊視頻、時尚雜誌等。

（2）新興市場：新媒體客戶、企業客戶（以及部分政府和事業單位客戶）、互聯網平台客戶（及其連接的大量長尾C端用戶）是公司近年根據市場變化培育的新客戶群體。①新媒體市場發展迅速，對視覺素材的需求猛增。公司目前已與一條、吳曉波財經、得到、gogoboi等頭部自媒體客戶簽署長期合作協議。②企業、政府、事業單位進行新媒體營銷的趨勢始終保持增長，市場潛力大。公司通過商機管理+客戶拓展引導轉化+產品授權的模式，分別針對垂直行業（如金融、旅遊、交通、快消、互聯網科技）進行市場開拓，2017年企業客戶數較上年新增48.7%，其中43%為年度長協客戶。③互聯網平台本身及其連接的C端用戶均為公司的目標客戶，公司通過挖掘應用場景+戰略合作的方式推進市場覆蓋，目前已開發的應用場景包括：搜索引擎、廣告平台、自媒體平台、創意設計平台、智能終端、電商平台、旅遊出行。2017年2月-2018年6月期間，公司先後簽署8個戰略協議，與騰訊、百度、微博、搜狗、阿里巴巴、奇虎360達成內容方面的戰略合作。

3.公司自2016年起定位平台型商業模式，通過不斷改進服務水平，提升用戶粘性，構築規模優勢，擴大平台生態系統。圖片庫的基本商業模式是讓渡視覺素材所有權，其核心是提高交易效率，為素材供應者提供作品高效變現的平台、為使用者提供內容豐富的資源庫。公司經過多年積累，逐漸構築了一定的壁壘，在解決用戶痛點、提高撮合交易的效率方面取得如下競爭優勢：

（1）對於視覺素材使用者，公司的競爭優勢主要在於內容和服務。視覺素材的直接使用者主要為從事媒體、廣告營銷等文化創意從業者，使用視覺素材的主要考量因素是內容質量（可用性、相關性、及時性、創意性等）、使用體驗（搜索、支付、交付體驗）和價格。

①聚合頂尖視覺內容素材：公司在線提供超過2億張圖片、1000萬條視頻素材和35萬首各種曲風的音樂或音效，聚合「人無我有、人有我優」的版權圖片和音樂內容素材。通過獨家代理和收購等方式（與全球近50家知名圖片供應商，如路透社、BBC、中新社、南方日報等簽訂獨家合作協議；與全球第一大圖片庫Getty Images建立雙向排他性多維度合作；收購全球第三大圖片庫Corbis和全球第一大攝影師社區500px），公司持續獲得海量、獨家、優質內容，在具有專有性、稀缺性特徵的高端版權素材市場優勢明顯，在市場上擁有對平台兩端更強的議價能力。②服務體驗精細化，圍繞視覺內容提供相關服務：隨著行業的發展、用戶規模的擴大，用戶的需求越來越多樣化、精細化。從視覺素材交易業務本身來說，從供稿人和作品的甄選，到入庫審核、編輯標記，再到專題的策劃（如突發新聞事件，世界盃、奧運會等重大賽事），從為年度長協客戶提供服務的質量到網站交易平台的用戶體驗（搜索、交付、付費體驗），都是價值創造的重要組成。除了交易業務之外，公司還進一步為客戶提供增值服務（如數據資產管理、商業委託拍攝、版權清除、官方圖片社等），服務內容圍繞視覺素材展開，但已經不僅僅局限於讓渡視覺素材所有權，具有更高的附加值。

（2）對於視覺素材提供者，公司的競爭優勢在於平台所提供的變現能力、服務內容和行業認可度提升等。視覺素材的直接提供者，除機構外多為攝影師、設計師、插畫師等原創人士，以攝影師為主，供圖的主要需求點在於素材變現的效率、獲得的收入水平、使用平台的體驗等。

①下游市場覆蓋為變現能力提供保障：變現是視覺素材提供者為商業圖片庫供應素材最重要的動機之一，供稿人的收入取決於分成比例、素材銷量、變現效率等因素。公司對下游市場的高佔有率是素材高曝光度、高銷量和高變現效率的根本保障。②基於社區的圖片交易相關服務提升用戶體驗和粘性：以攝影、設計垂直社區為載體，公司為攝影師、設計師提供社交互動、內容生產、交易變現、版權保護的一站式平台，可實現內容上傳和欄位編輯、授權記錄和收入情況查閱、點贊評論、加入社群等功能。③公司在行業內的品牌聲譽有助於提升供稿人本身在行業內的認可度。2016年國務院已取消攝影師資格認證，成為頂尖圖片庫旗下高端品牌的供稿人是攝影師證明個人實力、提升行業認可度的手段之一。

（3）數據驅動技術，提昇平台效率和服務水平。作為平台型互聯網企業，公司重視對數據資產的開發與應用和產品的研發迭代，最終落實到提昇平台效率和用戶體驗上。①在交付方面，公司開發API介面，變革了產品交付方式，領先於國內競爭對手，且為接入互聯網平台奠定了重要技術基礎；②在產品迭代方面，公司開始將人工智慧和大數據應用於開發新的產品特性，如基於大數據和機器學習的自動標籤功能、基於計算機視覺技術的以圖搜圖功能、基於自然語言處理的文章智能配圖功能等。

4.公司以經營高端圖片庫、服務行業級客戶為主，產品和服務附加值高，盈利能力強；目前正藉助互聯網平台主動下沉，探索針對消費級用戶的服務方案。通過對美國成熟市場的研究，我們認為當前的互聯網圖片庫按定價策略可分為高端、微利、免費三種商業模式，其中高端圖片庫和微利圖片庫的典型代表分別是Getty Images（股票代碼：GYI，2008年被私有化，2012年被凱雷集團以33億美元收購，目前是全球最大的圖片庫）和Shutterstock（股票代碼：SSTK，全球最大微利圖片庫）。①以Getty為代表的高端圖片庫主要針對行業級客戶，與微利圖片庫相比，議價能力更強。Getty Images早年收購大量優質圖片庫，庫存圖片包括珍貴史料、獲獎作品等攝影領域的「大IP」。高端圖庫產品售價高（高端版權內容具有專有性、不可複製性）、對供稿人的分成比例較低（15%-25%左右），毛利率水平高，Getty退市前毛利率多年保持在70%以上。②以Shutterstock為代表的微利圖片庫的崛起證明了消費級客戶擁有較大的潛力。Shutterstock的經營模式為互聯網微利圖片庫，與高端圖庫以質勝出不同，微利模式以量取勝，圖片售價較低（產品可替代性較強），對供稿人的分成比例也較高（最高可達50%），因此毛利率水平較低，靠活躍用戶數量驅動收入增長。

公司採取的商業模式與Getty Images類似，以高端圖庫為主，微利、免費為輔，通過壟斷市場上的優質內容、提供高附加值的服務、把握重要行業級客戶資源，毛利率水平逐漸攀高，FY17主營業務毛利率達到68.9%。自2016年定位為平台型商業模式後，2017年起，公司開始加快推進對新興的消費級客戶市場的覆蓋，以自主研發的圖片追蹤平台「鷹眼」作為工具發掘未經授權用圖的潛在客戶（網站、微信公眾號）、以戰略合作形式接入到海量互聯網C端用戶（阿里大魚號、百度百家號、微博雲剪等）。

5.中國版權圖像素材市場正版率低，但版權環境改善趨勢明顯，且下游市場有望持續增長，行業發展前景良好。（1）版權圖像素材正版化率僅約8%。版權圖像素材的下游市場主要是廣告傳媒行業。L.E.K研究顯示，全球圖片行業市場規模約佔全球廣告市場規模的2.7%。假設中國版權圖像素材的市場空間同樣可達到廣告市場規模的2.7%，根據國家工商總局發布的數據，2017年全國廣告經營額為6896億元，則2017年，版權圖像素材市場的理論規模可近似估計為186億元。2017年視覺中國集團視覺內容與服務營業收入為5.84億元，假設公司市場佔有率為40%，則中國圖片庫行業的實際市場規模約為14.6億元，正版率僅為7.9%，提升空間大。（2）版權環境改善，正版化率有望提升。中國版權法律起步較晚，但近年正在加速完善，除了立法層面，在司法和行政層面、社會層面，版權保護近年均取得進展。隨著網路核心版權產業的發展，文學作品、音樂、視頻正版化不斷推進，作為文化創意行業基礎設施的商業圖片素材正版化水平更上一層樓的時代或將到來。（3）下游市場保持增長。中國廣告傳媒市場近年始終保持增長，Zenith2018全球廣告行業報告預計2017-2020年間中美兩國將貢獻全球廣告支出的47%。根據國家工商總局廣告司發布的數據，2017年全國廣告經營額6896.41億元，同比增長6.3%，中國互聯網信息中心預測，2017年中國網路廣告市場規模2957億元，增速28.8%。根據國家新聞出版廣電總局統計年報數據，2016年新聞出版產業營業收入超過2.3萬億，2013-2016年CAGR約為9.1%。

6.盈利預測與投資評級。我們預計公司FY18-20歸屬於母公司凈利潤391.4/514.5/680.3百萬元，EPS為0.56/0.73/0.97元，對應PE為42/32/24X，基於（1）中國版權視覺素材市場正版化率持續提升且空間較大（2）中國廣告市場規模長期來看保持增長趨勢（3）中國圖片付費應用場景的擴展和客戶數量的增加，給予「推薦」評級。

風險提示：解禁減持風險（2018年8月2日，2019年4月10日），圖片正版化進程不及預期風險，下游市場增速放緩風險，行業競爭加劇風險，定價能力不如預期風險，業務壁壘不如預期風險，市場開拓進度不及預期風險，社區運營效果不及預期風險，研發進展不及預期風險，商業合作進展不及預期風險，商譽減值風險，公司治理風險，併購標的業績不達預期風險，經營管理風險，骨幹人才流失風險，估值中樞下移風險等。

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