華泰證券公司深度報告：資本增厚、技術賦能，轉型發展提升競爭優勢
華泰證券公司深度報告
報告摘要
一、資本實力顯著提升，技術賦能提升競爭實力
1）2017年公司凈資產回報率10.8%位居上市券商第一位。2018年8月定增募集資金142億元，凈資本規模有望達到行業第五位。2）2018年一季度公司營收、凈利同比+13.4%和+43.1%。近三年研發累計支出9.96億元居上市券商第一位，技術賦能持續提升行業競爭力。
二、實施財富管理轉型戰略，投顧體系建設持續推進
我國居民金融資產規模持續增長，2021年個人可投資金融資產有望增至220萬億元，專業化、個性化財富管理需求顯著。目前公司股基交易市場份額7.7%位居行業首位，有力支持轉型期發展。公司計劃擴大投顧隊伍規模，以投顧體系為核心，初步形成財富管理B2B2C模式，加快實施財富管理轉型戰略。
三、併購重組優勢顯著，投行實力位居前列
公司併購重組業務保持行業第一，2017年過會項目15單，交易規模973億元。股權承銷位列行業第五位。嚴監管環境下公司投行業務嚴把質量關，2018年以來項目過會率92%處於行業領先水平，一季度公司承銷凈收入4.07億元同比+4.2%，好於上市券商整體-29%水平，年內有望保持穩健的業務收入。
四、堅持主動管理方向，資管業務收入保持增長
公司受託資產總規模超過9000億元，定向資管規模佔八成。2018年一季度主動管理資產月均規模2360億元，位列行業第4名。資管業務收入23.1億元，同比+22.5%，其中集合資管佔比不足兩成但收入15.24億元佔比78%。資管新規影響下資管規模承壓，但公司堅持主動管理方向，業績有望保持穩健。
五、投資建議
公司定增實施增厚資本實力，將有助於業務規模擴張，資本中介業務將直接受益，並進一步發揮併購重組和主動管理業務能力優勢。獲得場外期權一級交易商資質將推動業務增量形成。領先的經紀業務市佔率為財富管理轉型發展提供了堅實基礎。自主研發投入為公司實現技術賦能，包括藉助AssetMark的投顧服務技術，以及國內龍頭電商戰略投資者的協同效應，有望推動轉型戰略加速實施。目前券商板塊PB估值已經調整至1.2X歷史低位，配置價值顯現，預計公司2018-2020年PB分別為1.15、1.09和1.04，維持推薦評級。
六、風險提示：轉型發展不及預期。
正文
一、資本實力顯著增厚，信息化建設提升競爭實力
（一）行業領先的綜合券商，兼具本土優勢和全球視野
華泰證券是國內領先的大型綜合證券集團，投行業務和經紀業務處於行業內優勢地位。華泰證券前身是江蘇省證券公司，1999年3月公司更名為「華泰證券有限責任公司」。2007 年11月經中國證監會批准，公司整體變更為「華泰證券股份有限公司」，註冊資本增加至45億元。2008年公司獲得QDII資格。2009 年7 月，公司吸收合併信泰證券有限責任公司。2010 年2 月，公司首次公開發行7.8億股，在上交所上市掛牌交易，註冊資本增至56億元。2015年6 月，公司在香港聯交所主板掛牌上市，成為同時A+H股上市的大型券商。
截止至2018年一季度，公司前十大股東結構中，主要股東為江蘇省國資委下屬企業，實際控制人為江蘇省國資委。證金公司一季度增持股份至4.88%，中央匯金保持1.37%持股比例。依託江蘇省當地發達的經濟資源，在區域優勢和互聯網券商發展戰略推動下，十年來公司快速從區域性券商成長為全國性綜合大型券商。
截止至2017年，公司境內擁有242家營業部，29 家分公司。境內控股的主要子公司有華泰聯合證券、華泰期貨、江蘇股權交易中心。境外機構包括全資子公司華泰金控（香港）和控股AssetMark。參股南方基金、華泰柏瑞基金、江蘇銀行和金浦產業投資基金。
（二）資本實力顯著提升，行業優勢地位穩固
資本實力穩步提升，處於行業領先地位。自2007年公司改製成為股份制公司以來，華泰證券通過A+H上市實現公司資本規模的快速增長。2010年2月在上交所主板上市，募集資金157億元，2015年6月完成H股上市，募集資金約40億美元。公司2017年末凈資產786.79億元，位列行業第4位。凈資本467.43億元，位列上市公司凈資本排名第8位。
2017年12月A股定向增發獲批，2018年2月獲得定增批文，8月3日華泰證券公布定增實施情況，認購金額為142億元。參與定增發行的股東分別是：阿里巴巴網路技術、蘇寧易購集團、安信證券、中國國有企業結構調整基金、上海北信瑞豐資管、陽光財險。此次定增發行後，阿里巴巴、蘇寧易購、安信證券持股比例為3.25%、3.16%和3.00%，將會進入前十大股東。華泰證券實施定增之後，凈資本規模將會顯著提升，有望達到上市券商第五位。
盈利保持穩健增速，行業龍頭地位穩固。2015年公司營業收入大幅增長118%，歸母凈利潤增長138%。2017年營收和歸母凈利增速為24.8%和47.9%，好於上市券商整體4%和-1%水平。2018年一季度公司營收、凈利同比增長13.4%和43.1%，好於上市券商一季度-0.5%和-10.9%水平。
覆蓋全業務鏈條，凈資產回報率保持領先地位。華泰證券涵蓋財富管理、機構服務、投資管理和國際業務四個主要板塊。在經紀業務、併購重組、資本中介、資產管理和資產證券化方面，具有行業領先的實力。2017年凈資產回報率位居上市券商第一位，顯示良好的公司效益水平。
業務收入結構方面，2017年自營業務和經紀業務收入佔比最高，分別為38%和20%，自營業務、資管業務收入均同比實現翻番，大幅提升了公司業績表現。至2018年1季度，受市場行情波動影響，自營收入出現波動，自營業務收入佔比下降至21%，經紀業務提升至23%，資管業務收入、其他業務收入增長明顯，聯營及合營企業投資收益釋放，推動公司一季度營收、凈利同比增13%和43%，增長勢頭良好，預計全年有望保持業績穩健。
（三）持續自主研發投入，科技賦能提升競爭力
華泰證券堅持關鍵系統的自主研發，研發投入水平處於領先水平。2017年公司研發支出合計4.1億元，同比增加了41%，營收佔比達到1.96%，位居上市券商第四位。2015年至2017年，三年累計支出達到9.96億元，位居上市券商第一位。
以自主研發為主要手段，信息化建設提升和強化了綜合金融服務能力：1）運用金融科技提升營銷服務平台，優化客戶服務；2）優化投資顧問工作平台，加強綜合金融服務；3）推出智能金融終端MATIC和行情服務平台INSIGHT，不斷提升專業服務能力，滿足客戶多元化金融服務需求。
研發持續投入為公司搭建起高效的中後台IT系統，能夠及時反映公司自身的業務需要，避免系統工程外包帶來的滯後性問題，並且降低了公司的運營成本、提升運營效率。2017年華泰證券凈資產回報率位列行業首位，達到10.8%，顯示出行業領先的經營效益水平。
公司堅定互聯網發展戰略，線上引流優勢顯著。2014 年推出移動端應用「漲樂財富通」，月度活躍用戶數連續三年位居券商App 榜首，成為公司獲客和引流的重要平台。2017年12月易觀千帆的數據顯示「漲樂財富通」月度活躍人數604萬人，環比增長2%，預計2018年移動端線上引流的領先優勢將持續。
二、財富管理：加快經紀業務轉型，投顧隊伍規模持續擴大
（一）以投資顧問為核心，財富管理轉型步伐加快
財富管理髮展空間明確，提供專業化服務是關鍵。我國居民金融資產規模持續增長，個人可支配收入持續提升。過去十年中國的個人和高凈值人士（金融資產超過600萬元）財富以約兩位數的年化增長率迅速積累，增速全球領先。根據BCG 全球財富資料庫統計，2016年中國的私人財富規模居亞太首位、全球第二，個人可投資金融資產總規模為126萬億元，高凈值家庭達210萬戶。BCG認為2016-2021年，我國高凈值家庭的數量能夠保持15%的年增長率，預計2021年個人可投資金融資產將增長至220萬億元。
華泰證券財富管理轉型發展關鍵點：1）2016年通過收購AssetMark全面推動財富管理轉型。與銀行財富管理部門相比，券商在客戶資源方面並不佔優，需要發揮投資專業化的特色和優勢。對此，華泰證券採取差異化的服務體系設計，強化金融產品部門的核心作用，針對不同客戶群體需求，提供專業化、差異化、個性化的財富管理服務。華泰證券始終走在財富管理轉型發展的行業前列，廣受關注的是2016年其全資子公司收購AssetMark FinancialHoldings, Inc.並實現絕對控股，邁出了借鑒海外先進經驗、實施財富管理轉型發展的重要一步。
2）2016年至2017年，構建客戶分層服務體系，完善服務架構。2016年至2017年，華泰證券進行內部調整，調整部門架構對應相應的服務目標。其中，最核心的是金融產品部承擔產品創設職能，是提供全方面、高質量產品服務的關鍵部門。分公司、經紀與財富管理部門以及網路金融部門，針對基數量龐大的客戶群體，開展個性化服務和標準化服務。
3）2018年步入發展重要階段，以投顧體系為核心，加強投顧隊伍建設。私人投資需求快速增長趨勢下，2018年華泰證券以投資顧問業務為核心戰略，加快財富管理轉型步伐。至2017年末，公司投資顧問隊伍規模達到了1700人，人員佔比達到了25.4%，遠高於行業11.8%的平均水平。截止至2018年6月，華泰證券註冊的投資顧問人數接近2000人，位居行業第4位。
2018年公司啟動了「千人計劃」，計劃擴充投資顧問人員規模至3000人，預計將達到行業領先水平。當前，財富管理戰略是公司的首要發展戰略，2018年投顧人員規模擴充，是轉型發展的關鍵一步，目標是以客戶需求為導向，提供專業化的資產配置服務和全業務範圍的綜合服務，通過投顧服務提升公司整體業務收入。預計2018-2019年期間，公司將加快戰略實施，擴充投顧隊伍，規模化效應有望逐步顯現。
（二）經紀業務保持行業領先，為財富管理轉型奠定堅實基礎
長期保持互聯網券商優勢，IT技術運用降低運營成本。2012年以來，華泰證券一直保持經紀業務市佔率行業領先地位。截止至2018年3月，華泰證券股基交易市場份額為7.7%，位居行業首位。主要得益於公司前期的低傭金策略和互聯網線上引流。
華泰證券是最早提出互聯網發展戰略的券商，2013年率先以萬三傭金率開展線上經紀業務活動，當年以6.1%的市佔率成為行業第二。2014年華泰證券與網易開啟戰略合作，加大客戶引流力度。受益於「低傭金+線上引流」，至2017年市佔率連續四年穩居行業第一位置。
傳統的經紀業務模式是證券代理買賣收入，依賴於市場行情和交易活躍度情況，信息化程度提升的市場環境下，代理買賣成本將持續下降。華泰證券在維持低傭金率的同時，通過互聯網、IT技術運用降低了獲客成本和系統成本，邁出經紀業務轉型的關鍵一步。
資本中介受益於經紀業務優勢，定增完成將推動資本中介業務進一步發展。經紀業務推動下，華泰證券資本中介業務規模顯著增長，2017年總體規模接近1500億元。其中，兩融業務規模達到588.13億元，市場份額5.73%，位居行業第二。公司股票質押式回購業務存量規模為908.75 億元，規模位居行業第三。2018年8月定增實施將顯著增厚公司資本，將進一步推動資本中介業務規模增長。
（三）發揮AssetMark協同效應，初步形成B2B2C業務模式
展望財富管理轉型，AssetMark協同效值得期待。收購AssetMark是華泰證券實施財富管理轉型和實現國際化發展關鍵一步，是未來實現轉型發展的重要平台和技術支撐。位於美國的AssetMark是美國領先的TAMP平台（Turnkey Asset Management Platform，一站式財富管理全包服務平台），為投資顧問提供第三方金融服務，包括投資策略、資產組合管理、客戶關係管理、資產託管等。
2015年AssetMark的總資產為3.81億美元，凈資產1.38億美元，營業收入為1.58億美元，同比增長11.87%。經過兩年發展，至2017年末，AssetMark平台管理的資產規模424億美元，同比增長31%，在美國TAMP行業中的市場份額9.5%，排名第三，服務超過7100 名獨立投資顧問，同比增長約4%；平台服務達19.6萬個終端賬戶，同比增長約21%，覆蓋了美國超過11.3萬戶家庭。
TAMP模式盈利的邏輯：提高投顧效率，收取服務費。美國的個人投顧制度具有其特殊性，投顧可以單獨作戰而不需團隊，但這意味著投顧需要承擔很多瑣碎的基礎性研究工作，而投顧真正能夠創造財富的地位在於與客戶直接對接，提供個性化的定製服務，從而收取高傭金，因此，投顧可以將基礎性的工作外包給TAMP，專註於個性化服務。
B2B2C模式的應用是著力點，AssetMark的成熟經驗將發揮重要作用。AssetMark擁有領先的投顧服務和技術解決方案，將有助於華泰證券的財富管理轉型。2017年華泰證券初步形成了B2B2C模式，由服務平台向投資顧問提供第三方金融服務，幫助投資顧問精準定位客戶需求。TAMP平台的服務模式本質上市「B2B」，為投資顧問提供第三方服務。TAMP利用市場上的共性化產品，使用高效率的方法，為每個客戶提供個性化的打包服務，做到量體裁衣，實現個人定製化的資產配置組合，但是不直接服務最終客戶。因此，B2B2C的中間環節是通過券商面向投資者提供財富管理服務。
公司在投顧服務平台建設上，積極借鑒AssetMark的成熟經驗和技術，為華泰證券投資顧問體系提供技術支持和服務，幫助華泰證券投資顧問專註於面向各類投資者，進行分層和定位，提供專業化和個性化的投資顧問服務。因此「B2B2C」模式是將TAMP平台和投資顧問平台相結合，以投資顧問為核心構建面向個人投資者的投顧服務體系，通過提供財富管理解決方案和平台技術支持，促進投資顧問和投資者之間有效溝通，提升華泰證券的財富管理的服務效率。
科技賦能發展，構築未來核心競爭力。美國TAMP市場的年複合增速13%，我國財富管理市場同樣擁有巨大空間：
1）零售業務中，面向高凈值客戶的專業化投資需求的日益增長。機構業務中，私募基金管理規模持續增長，投研服務需求明確。截止至2018年5月我國私募基金管理資產規模，證券類2.5萬億元、股權和創投類7.9萬億元，其他類型2.1萬億元，總規模12.5萬億元同比增長36%。
2）券商資管規模穩步增長，主動管理轉型加快。根據基金業協會數據，2017年末證券行業資管規模超過53.6萬億創歷史新高，在嚴監管影響下仍實現了3.5%的增長。隨著資管新規細則的落地，券商資管的主動管理轉型發展將會加快。
未來我國專業化、個性化的財富需求日益顯現，隨著資管行業規範程度提升，證券行業資管規模將加快主動管理轉型步伐，推動以投顧為核心的業務模式發展。華泰證券目前處於行業領跑地位，在財富管理轉型發展浪潮中已經具有先發優勢，未來核心競爭力將持續顯現。
三、機構服務：併購重組優勢顯著，投行實力位居前列
（一）併購重組業務保持行業領先，存量資源調整能力顯著
從我國情況來看，近年來，隨著新經濟、新產業快速發展，我國併購交易活躍程度不斷提升，交易規模持續提升。2013年至2017年累計交易規模達到12.6萬億元，平均增速保持在20%以上，其中上市公司重大資產重組累計完成3.4萬億元，交易數量超過1000件。2017年，國內併購交易規模為2.9萬億元。利用資本市場實施併購，對我國經濟結構調整、存量資源盤活起到了重要的作用，預計2018年併購重組交易數量將保持快速上升態勢，交易規模有望持續增長。
在嚴監管環境下，2017年華泰證券併購重組業務繼續保持行業第一，過會項目15單，規模達到973億元，完成項目12單，顯現出行業領先的投行業務實力。2016年至2017年承擔獨立財務顧問的項目數量有所下滑，但是由於併購項目保持高質量，包括三六零重組上市，交易總價值達到504.16億元，金馬股份收購眾泰汽車116億元，順豐控股重組上市433億元等，持續推動了公司財務顧問收入增長。
（二）項目質量嚴格把控，承銷規模平穩、收入有望保持穩健
監管趨嚴環境下，承銷業務收入保持平穩。2017年10月以來，嚴把質量關的嚴監管環境下，IPO過會率顯著下降，股權融資規模出現較大的下滑趨勢。2017年下半年以來，一級市場股權融資數量和規模持續下降。至2018年7月，股權融資規模回升至1765億元，原因在於增發規模達到1627億元，預計下半年A股市場股權融資規模將有所回暖。
嚴把投行項目質量關，保持行業領先的過會率。2017年華泰證券股權承銷金額為1105.7億元，位列行業第五位，債券承銷金額為2016億元，位列行業第七位，總體保持收入平穩。2018年一季度，華泰證券承銷凈收入4.07億元，同比增長4.2%保持穩健，顯著好於上市券商整體下滑29%的水平，主要得益於公司內部嚴格的項目質量把控。截止至8月6日，發審委項目過會率為92%，通過率在審核數量前十的券商中位列第一，其中7單IPO項目過審，4單併購重組項目過審，主承銷規模保持在月均百億元以上。
依託區域優勢、全業務鏈體系和大投行一體化平台，投行業務收入有望保持穩健。華泰證券截止至2018年8月初，華泰聯合證券的註冊保薦人共計128人，位列行業第七位，華泰聯合證券IPO項目儲備63單。由於併購重組業務具有突出的競爭優勢，在股權融資大幅下滑的市場環境下，投行優異的主動撮合能力和客戶資源將有望保持業務收入平穩。
四、投資管理：堅持主動管理導向，投資交易能力穩健
（一）堅持主動管理方向，契合回歸本源要求
資管新規施行，行業進入過渡調整期。在資管新規實施下，券商資管業務回歸主動管理本源。2018年4月資管新規正式發布之後，資管行業進入過渡期階段，資管機構需按照《指導意見》要求進行整改，在控制存量整體規模的前提下，有序壓縮遞減，防止過渡期出現斷崖效應，至2020年底完成過渡期整改。從數據上看，2017年末證券公司資管業務總規模為16.88萬億元，較一季度的高位下滑了10.1%，同比下降了3.98%，其中14.39萬億元為定向資管計劃，較一季度下滑了10.4%，同比下滑2%，總體保持了有序調整的態勢。
華泰證券堅持主動管理髮展方向，資管收入持續改善。資管新規「去通道」開啟了行業平穩發展的規範期，主動投資管理成為券商投資管理的核心競爭力。華泰證券的資管業務主要分為資管子公司、私募基金、公募基金和期貨資管四個主要板塊。2017年末受託資產總規模超過9000億元，同比增長4%。按產品分類來看，集合資管規模1090億元，定向資管7409億元，專項資管626億元，定向資管佔比達到八成，總體規模同比增長3.9%。
依託多元化業務結構，具有較好的投研能力、產品創設能力，2017年受託資管業務凈收入達到23.06億元，同比大幅增長1.2倍。來自集合資管、定向資管和專項資管的收入為19.5億元，同比增長22.5%，其中集合資產管理收入達到15.24億元，三項產品中佔比78%。主動管理資產月均規模達到2401.9億元，位列行業第4名，顯示出較強的主動管理能力，在契合資管新規要求的情形下，業務規模和收入有望保持穩健增長。
（二）有效管控投資交易風險，一級交易商資質推動衍生品業務增長
信息化建設投入將提升投資交易業務能力，強化風險管理能力。投資交易方面，主要包括權益類、固收類和OTC產品三個主要類別：1）權益類投資正在推進大數據平台建設，加強策略開放和交易模式創新；2）固收投資方面以客戶為導向，持續優化FICC業務，提升估值定價能力；3）OTC金融產品與交易主打產品設計和客戶服務，提供綜合性的投資、融資和交易為一體的場外市場平台。
採取的主要風險管控舉措：1）每日持倉風險和流動性風險監控。通過信息系統對流動性風險實施有效的識別、計量、監測和控制，確保流動性風險可測、可控和可承受。並定期、不定期進行壓力測試；2）場外衍生品業務方面，公司發行了多期非保本型結構化收益憑證。公司對已發行的收益憑證進行Delta 對沖，將業務整體市場風險控制在可承受的範圍內。3）商品期權自營業務方面，公司開展了豆粕期權、白糖期權的小規模套利業務，該業務通過期貨與期權的對沖交易，在Delta 敞口可控的前提下博取價差收益。
獲得一級交易商資質將推動公司場外衍生品交易業務規模提升。根據協會2018年5月的數據顯示，華泰證券當月收益憑證發行283隻，發行規模為33.58億元，位列行業第九名。3月公司互換新增名義本金4.48億元，位列行業第四名。根據2018年場外期權新規要求，公司2018年分類評級繼續保持A類AA級券商，8月1日已經獲得了一級交易商資質，成為7家一級交易商之一。依託華泰證券擁有的客戶資源基礎，年內場外衍生品交易業務規模有望進一步增長。
（三）長期股權推動公司投資收益持續提升
長期股權投資方面，2017年公司長期股權投資88.96億元，佔總資產2.33%，同比增長163.43%。主要受益於聯營及合營企業的投資收益。其中，2017年公司對南方基金（持股比例45%）、華泰柏瑞基金（持股比例49%）和江蘇銀行（持股比例5.54%）的投資收益分別為4.05億元、0.86億元和0.05億元，佔全年聯營及合營企業投資收益的92%。
2017年公司變更江蘇銀行的會計核算方法，從可供出售金融資產變更為長期股權投資按權益法核算。公司對江蘇銀行的投資金額為50.5億元，持股比例5.54%。在江蘇銀行會計變更核算方法影響下，2018年一季度華泰證券投資收益13.5億元，同比增長46.5%，其中對聯營及合營企業的投資收益5.8億元，增長超過4倍。預計在新會計準則影響下，全年投資收益有望持續增厚。
五、國際業務：積極進行海外布局，業務收入快速增長
（一）AssetMark：受益TMAP市場增長，持續發揮協同效應
美國市場TAMP保持增速，AssetMark發展勢頭良好。目前TAMP在美國經歷了近三十年的發展，已經非常成熟，在資管領域中扮演著非常重要的角色，TAMP中的客戶資產總值超過了2500億美元。根據公司報告顯示，美國TAMP 市場自2011 年以來年均複合增長率約為13%。另外，美國勞工部關於加強從事退休金投資管理業務的經紀人的受託責任監管新規則於2017 年6 月正式實施，將推動獨立投資顧問的收費模式從傭金向手續費轉變，具有行業領先優勢的AssetMark將有持續增長的發展機遇。
從業務模式上看，AssetMark為機構客戶提供以軟體為基礎的運營服務，將投資理財過程中最費事的研究、投資組合構建、調整和稅務等內容外包，幫助投資顧問更關注與客戶的個人金融需求。這種外包模式不同於軟體銷售的一次性收入或緩慢的軟體付費更新模式，能夠提供較為穩定和持續的經營現金流。目前美國TAMP市場正保持增長勢頭，得益於美國大量獨立投資顧問的市場模式。華泰證券收購AssetMark的同時，也給與了公司充分的自主權和管理層股權激勵，這為AssetMark的業績增長打下了良好的基礎。
助推財富管理轉型，協同效應有望持續顯現。目前華泰證券的財富管理戰略正加快實施，管理層之間積極、良好地定期開展溝通和交流，並持續借鑒對方先進的投顧服務平台技術，預計將長期受益於業務協同帶來的效應。AssetMark的技術優勢在於擁有先進的投資顧問服務技術和平台，能夠為投資顧問提供優質的服務和富有競爭力的資管產品。這對於公司目前實施的財富管理轉型戰略，具有重要的推動和支持作用。AssetMark擁有全方位的投資管理框架，能夠幫助投資顧問為投資者構建有效的投資組合，同時也服務和產品易於向銷售和介紹，能夠幫助投資者及時把握美國及全球經濟的潛在增長機會。
（二）華泰金控：打造海外金融平台，對接集團全業務鏈
國際業務的核心平台，對接集團全業務鏈。全資子公司華泰金控（香港）是華泰證券主要的國際業務發力點，為境內外客戶提供全方位的跨境綜合金融服務，成為公司財富管理轉型的重要支點。海外業務主要涉及投資銀行、銷售及交易、資產管理業務等。2016年華泰金控（香港）持續推進對海外業務條線的管理與資源整合，實現了業務轉型和升級，從以零售經紀業務為主的業務模式，轉變為擁有多業務條線的金融服務平台。
2017年海外業務已經成為國內券商加快國際化戰略的重要突破口，良好的海外業務增長將預示著國際化儲備以及未來的國際市場競爭優勢。2017年華泰證券國際業務收入大幅提升，增速超過6倍，位列行業第四位，上升勢頭明顯。
截至2017年末，華泰金控（香港）實收資本為港幣88億元，資本規模位居香港行業前列。股票交易總量港幣331.46億元，為約7500個客戶提供研究報告及諮詢；機構服務方面，參與完成IPO 項目2個、股票配售項目2個、債券發行項目6個，合計承銷家數10個，總交易發行規模約港幣164.72億元，完成財務顧問7個、結構性融資項目3個，累計授信金額港幣27.53億元。華泰金控將成為華泰證券實施全球化戰略的重要平台，有助於加快一體化服務的國際化發展，提升服務海外市場能力。
（三）海外業務收入快速增長，有望顯著增厚公司業績
目前，受益於AssetMark的收購後華泰金控（香港）收入增長，2017年華泰證券國際業務收入同比增長超過6倍，收入佔比從1.31%提升了6.74個百分點至8.05%，預計2018年將海外業務收入將持續保持快速增長，增厚公司業績。
作為華泰證券國際業務的核心平台，華泰金控在香港市場中資投行中擁有較強的併購業務實力，曾於2016年位列香港市場中資投行第二位。2017年，資產管理方面受益於AssetMark的協同和提振，受託資產規模達到3332.29億元。預計隨著我國資本市場對外開放加快，滬倫通的研究推進以及A 股納入MSCI 指數，境內外資本市場互聯互通範圍不斷拓寬，對接機制進一步完善，預計2018年國際業務收入將保持增長勢頭。
六、投資建議
（一）盈利預測
華泰證券已取得行業領先優勢地位，當前不斷夯實基礎、持續加快轉型發展，有望確立未來行業的領先優勢：預計公司2018-2020年的營業收入分別是205億元、220億元和239億元，同比增長分別是-2.9%、7.7%和8.1%。歸母凈利潤分別為83億元、88億元和95億元，同比增速為-10.6%、6.6%和8.0%。
（二）估值及投資建議
截止至2018年8月6日，上市券商整體估值水平回落，證券板塊整體PB降至至1.2倍，處於歷史低位水平。2018年以來，緊貨幣、嚴監管以及中美貿易爭端等因素持續影響，券商板塊整體估值降幅顯著，其中大型綜合性券商擁有良好的業績韌性和抗風險能力，配置價值顯現。
從目前的行業競爭格局來看，華泰證券自身業務實力領先，擁有較好的轉型發展先發優勢，預計在外部不利因素減弱後，能夠較快形成業績增量，持續受益於以下業務優勢領域：
1）信息技術賦能增強差異化競爭實力。公司持續增加研發投入，通過自主研發建立起自身獨有的信息技術體系，形成差異化的競爭優勢。2015年至2017年三年累計研發支出達到9.96億元，位居上市券商第一位。自主研發了中後台IT系統和互聯網移動客戶端漲樂財富通，持續優化投資顧問工作平台，並推出智能金融終端MATIC和行情服務平台INSIGHT，有效提升了綜合金融服務的效率，加快公司財富管理轉型。
2）推動財富管理轉型，將持續受益境外機構、境內戰略投資者協同效應。經紀業務市場份額意味著龐大的客戶群體和堅實的轉型基礎。2018年華泰證券繼續擴大投資顧問的隊伍規模，加快提升專業化服務能力，年內有望達到投顧隊伍規模的行業領先地位。控股子公司AssetMark在美國市場保持快速發展勢頭，其投顧服務領域的技術和經驗，將持續對公司轉型發展形成重要的協同效應。
2018年8月阿里巴巴和蘇寧易購分別斥資35億元和34億元參與本次華泰證券定增，將與華泰證券形成緊密的戰略合作關係。兩家國內電商巨頭的資本進駐，預計將會明顯提升線上客戶引流、豐富項目資源，並加快推動華泰證券財富管理轉型戰略實施。
3）確保嚴監管下投行項目質量，保持高過會率水平。自2011年開始投行業務改革，利用自身優勢，打造行業領先的以併購重組為核心業務，2012-2017年連續六年併購重組交易數量位居行業第一。在大投行一體化運行下，其他投行業務近年來進步明顯，紮實推進保薦承銷和再融資等投行項目，把確保項目質量放在首位，今年以來實現92%的項目過會率。
4）長期堅持主動管理髮展方向，順應回歸本源大趨勢。2017年公司資管業務規模達到19.5億元，同比增長22.5%，明顯好於行業總體變化。主要得益於公司長期堅持主動管理導向，集合計劃在資管業務規模中的佔比近八成，能夠較好地適應了資管新規要求，較快地達到回歸本源目標。
通過對凈資本規模前十家的大型綜合性券商進行可比估值分析，截止至8月6日，華泰證券PB為1.17倍、PE為12.26倍，估值處於中位水平。8月定增發行完成後，華泰證券新增資本142億元，PB將有所下降，定增後預測2018年PB為1.15，與大型綜合性券商平均估值水平持平，配置價值顯現，維持推薦評級。
七、風險提示
1、轉型發展不及預期。
聯繫人
分析師：周曉萍
研究助理：陳煜
研究助理：牛競崑
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