數據不及預期，但基建企穩有跡可循——華創債券日報

債券投資策略：近期財政數據、金融數據、宏觀經濟數據陸續公布，均未反應出「寬信用」在執行層面的傳導，但是伴隨近期可操作性的政策放鬆陸續出台、基建項目審批加速，市場基建有望企穩，經濟悲觀預期將逐步被扭轉。此外，新興市場國家匯率企穩，債券收益率回落，資產價格波動的連動模式依然體現出了「危機行情」的特點，如果後期匯率貶值帶動資本流出壓力增大，利率品種依然承壓。

第一，考慮到政策7月下旬才明確轉向，投資者並沒有對7月數據過於失望，關注焦點依然放在後期的基建項目投放和財政政策發力方面。（1）從財政數據的角度看，下半年財政收入難以大幅增長，但是財政支出仍有發力空間，特別是三季度專項債發行速度將加快。（2）從金融數據的角度看，政府「關偏門、開正門」的思路延續，非標數據仍然對社融造成拖累，但是邊際改善初現端倪，未來社融數據將繼續企穩。（3）從投資數據看，基建投資仍然低迷，儘管上半年批複項目數量相較2017年未出現顯著下行，但是項目投資金額出現大幅下降，下半年基建仍有較大發力空間。（4）目前無論是財政、金融還是項目審批，均可以看到「基建補短板」開始發力，市場對於基建投資增速企穩有較強的預期。

第二，7月經濟數據點評：政策效果需要時間，數據改善值得期待。周二上午，統計局公布了7月經濟數據，工業、投資、消費均低於市場預期。具體來看：（1）工業生產平穩，結構優化效益改善，後期隨著政策的持續推進，疊加高基數繼續弱化，工業增速有望回升；（2）房地產和製造業投資增速回升，基建投資成為投資下滑主要拖累；（3）汽車消費繼續低迷，房地產相關消費回落拖累消費小幅回落；（4）失業率總體穩定，就業形勢持續向好。

債券市場展望：數據不及預期，但基建企穩有跡可循

周二，央行連續十八天暫停公開市場操作，資金利率開始小幅抬升。隔夜金融數據和上午經濟數據均低於預期，國債期貨震蕩上行。此外，新興市場國家匯率小幅企穩，現券收益率下行，依然展現出比較典型的「危機行情」。後期我們建議關註：

第一，本周財政、金融、經濟數據集中發布，從數據本身並沒有看到國常會提出的「寬信用」真正向實體傳導，但是考慮到政策7月下旬才明確轉向，投資者並沒有對7月數據過於失望（期望不高），關注焦點依然放在後期的基建項目投放和財政政策發力方面。7月20日資管新規細則對過渡期的監管小幅放鬆；7月23日國常會提出保障在建項目資金需求，保證平台公司合理融資需求，積極的財政政策要更加積極；7月底銀保監會窗口指導部分信託公司加快項目投放速度，使得市場對於「寬信用」的預期更加顯著，特別是通過銀行類金融機構直接通過信貸和非標給企業提供資金支持，以及財政政策發力方面有著較大期待。但是考慮到政策出台多是7月下旬，且從地方調研情況看，政策落地還有一個傳導的時滯，因此7月社融增速繼續回落、基建投資不及預期也並沒有使市場過度失望，關注要點集中在後續政策落地情況。

（1）從財政數據的角度看，下半年財政收入難以大幅增長，但是財政支出仍有發力空間，特別是三季度專項債發行速度將加快。7月財政收入同比6.1%，前值3.5%；7月財政支出同比3.3%，前值7%；1-7月政府性基金收入同比29.2%，前值36%。收入方面，今年上半年增速較高主要是受到了去年「金稅工程」調整後稅收收入高增的影響，半年年這一甩尾現象將逐步減弱，財政收入增速會逐步回落，且今年年初政府工作報告中提到的1.1萬億減稅降費任務下半年還會繼續實施，因此財政收入端發力空間不大。支出方面，今年上半年財政支出受累於治理地方隱性債務、項目審批放緩的影響，上半年財政支出速度較慢，1-7月全國財政累計增加赤字規模3746億元，低於去年同期；而地方債發行節奏也慢於往年，下半年地方政府能夠新增的限額內債務仍有1.85萬億規模；中央財政赤字還剩1萬億左右規模未使用，因此下半年財政支出仍有發力空間。

（2）從金融數據的角度看，政府「關偏門、開正門」的思路延續，非標數據仍然對社融造成拖累，但是邊際改善初現端倪，未來社融數據將繼續企穩。7月新增人民幣貸款1.45萬億，新增社融1.04萬億，M2同比增長8.5%。其中信貸大幅增長，同比多增6245億元，這與7月央行釋放一定信貸額度的窗口指導匹配，但是其中票據融資和非銀機構貸款增速較為顯著，說明企業融資行為短期化，此外寬鬆的資金環境下金融機構加槓桿的行為增加。社融方面，非標規模仍在下滑，但是下滑幅度較7月已明顯放緩，邊際改善已經出現。目前委託貸款受銀保監會年初發布的《商業銀行委託貸款管理辦法》的限制，資金來源受到約束，預計規模回暖難度較大；信託貸款目前部分大型信託公司受到地方監管窗口指導加快項目投放，並給予一定額度的放開，預計8月信託貸款規模將企穩。

（3）從投資數據看，基建投資仍然低迷，儘管上半年批複項目數量相較2017年未出現顯著下行，但是項目投資金額出現大幅下降，下半年基建仍有較大發力空間。1-7月基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長5.7%，增速比1-6月份回落1.6個百分點。但是基建數據差一是受高技術影響；二是資金到位情況不及預期；三是今年各地加大基礎設施項目合規檢查和環保檢查，部分項目緩建停建。但是下半年政策明確加大基礎設施建設補短板，隨著項目審批加快，基建投資有望企穩。

（4）目前無論是財政、金融還是項目審批，均可以看到「基建補短板」開始發力，市場對於基建投資增速企穩有較強的預期。首先，財政方面專項債發行將加速，財政部要求各地至9月底累計完成新增專項債券發行比例原則上不得低於80%，剩餘的發行額度應當主要放在10月份發行；從我們地方調研的情況反饋，下半年中央轉移支付以及對於地方城投企業債券發行的要求或將小幅放鬆。其次，從金融機構的角度，銀保監會已經針對銀行補充資本金、提高小微不良容忍度方面提出了相關要求，過去制約銀行信貸投放的幾個條件會陸續打開。再次項目審批方面，發改委時隔一年重啟城市軌道交通項目審批，近日批複長春第三期城市軌道交通建設規劃，總投資787.32億元。財政金融共同發力提供資金保證，發改加速項目審批，寬信用傳導途徑將更加順暢。

第二，7月經濟數據點評：政策效果需要時間，數據改善值得期待。周二上午，統計局公布了7月經濟數據，工業、投資、消費均低於市場預期。具體來看：

（1）工業生產平穩，結構優化效益改善。7月工業同比增長6.0%，低於市場預期的6.3%，持平於6月。分三大項看，採礦業和公用事業同比增速均小幅回落，分別下降1.4和0.2個百分點至1.3%和9.0%，而製造業同比增速上升0.2個百分點至6.2%。

分行業看，工業結構繼續優化，高技術製造業、裝備製造業、戰略性新興產業增加值累計同比分別增長11.6%、9.0%和8.6%，分別快於規模以上工業5.0、2.4和2.0個百分點；新能源汽車、工業機器人、集成電路產量累計同比分別增長68.6%、21.0%和14.5%。

分主要產品產量看，發電量同比增長5.7%，較上月回落1個百分點；水泥產量同比增速上升1.6個百分點至1.6%；原煤產量同比增速下降3.7個百分點至-2.0%；汽車產量同比增速大幅下降5.8個百分點至-0.5%；鋼材、十種有色金屬產量和原油產量同比增速均小幅上升。

整體來看，7月工業增速相對平穩，當月同比依舊保持在6%，後期隨著政策的持續推進，疊加高基數繼續弱化，工業增速有望回升。

（2）房地產和製造業投資增速回升，基建投資成為投資下滑主要拖累。7月固定資產投資累計同比增長5.5%，較上月回落0.5個百分點，其中房地產和製造業投資累計同比增速均有所回升，而基建投資同比增速延續下滑趨勢，成為拖累投資回落的主要原因。具體來看：

7月房地產投資累計同比增速為10.2%，較上月上升0.5個百分點，單月同比增速上升4.8個百分點至13.2%，可見房地產投資依舊保持較強的韌性。對於後期，一方面，房地產銷售、土地購置面積、新開工等依舊較好。7月房地產銷售單月同比上升5.4個百分點至9.9%，為去年同期以來的新高，土地購置面積單月同比增速上升11個百分點至32.1%，房屋新開工面積單月同比上升14.4個百分點至29.4%。另一方面，支撐今年房地產投資的滯后土地購置費將繼續起作用，而且下半年的基數效應是逐步減弱的。因此，雖然政策堅決遏制房價上漲，但短期房地產投資依舊有支撐，難明顯下滑。

7月基建投資（不含電力）累計同比增長5.7%，增速較上月回落1.6個百分點，其中水利管理業投資下降0.7%；公共設施管理業投資增長4.3%，增速回落1.5個百分點；道路運輸業投資增長10.5%，增速回落0.4個百分點；鐵路運輸業投資下降8.7%，降幅收窄1.6個百分點。7月基建投資繼續下滑符合預期，畢竟7月下旬政府才提出要加大積極的財政政策，通過基建補短板來穩經濟，近期一些投資項目也在逐步推進，比如鐵路投資將重返8000億等，而且從資金來源看，上半年地方一般債和地方專項債的發行節奏明顯偏慢，後期也有望加快。因此，隨著政策的落實落地，各方面項目審批的加快，基建投資有望企穩回升。

7月製造業投資累計同比為7.3%，較上月回升0.5個百分點，民間投資累計同比回升0.4個百分點至8.8%。目前來看，商品價格持續上漲，PPI同比維持高位支撐工業企業利潤，製造業投資有望繼續改善。

（3）汽車消費繼續低迷，房地產相關消費回落拖累消費小幅回落。7月消費同比增長8.8%，較上月回落0.2個百分點，其中汽車消費同比下降2.0%，較上月縮窄5個百分點，連續三個月維持負增長，明顯低於市場預期，此前由於7月關稅下調，導致購車需求推遲，但關稅正式下調之後，需求並沒有明顯改善，主要是國內消費較弱，7月汽車進口增加明顯。

7月房地產相關消費有所回落，尤其是家電音像器材同比回落13.7個百分點至0.6%，可能跟上月電商促銷提前透支需求有關，如果看兩個月平均同比在7.45%，相對之前變動不大；傢具同比回落3.9個百分點至11.1%，建築裝潢材料同比回落1.8個百分點至5.4%。目前看，7月房地產銷售面積同比創去年同期以來新高，房地產依舊火爆，將支撐房地產相關消費。

7月升級類消費增速有所回落，其中化妝品消費同比增速回落3.7個百分點至7.8%，日用品消費同比回落4.5個百分點至11.3%，金銀珠寶類消費同比上升0.3個百分點至8.2%。石油及製品類消費由於油價的上漲，同比增速上升1.9個百分點至18.4%。

（4）失業率總體穩定，就業形勢持續向好。7月全國城鎮調查失業率為5.1%，比上月上升0.3個百分點，與上年同月持平。31個大城市城鎮調查失業率為5.0%，比上月上升0.3個百分點，比上年同月上升0.1個百分點。失業率的上升主要是受畢業季的影響，7月份畢業大學生集中進入就業市場，而全國主要就業人員群體25-59歲人口調查失業率為4.4%，與上月持平，持續保持在較低水平，平均工作時長比上月增加0.1小時，說明就業形勢比較穩定。在此前的政治局會議中，提到將穩就業放在首要位置，就業將保持穩定。

綜合來看，7月經濟數據延續此前的下滑趨勢，也符合市場的悲觀預期，現在值得關注的是8月經濟數據能否出現改善，畢竟政策的轉向是從7也下旬才開始，政策的效果需要時間驗證，而從近期媒體的報道看，各地的基建項目審批正在加快，基建投資有望企穩回升。因此，我們認為隨著政策的加快落實，後期經濟數據的改善值得期待，而且現在數據下滑的越多，後期改善的空間越大。

債券投資策略：近期財政數據、金融數據、宏觀經濟數據陸續公布，均未反應出「寬信用」在執行層面的傳導，但是伴隨近期可操作性的政策放鬆陸續出台、基建項目審批加速，市場基建有望企穩，經濟悲觀預期將逐步被扭轉。此外，新興市場國家匯率企穩，債券收益率回落，資產價格波動的連動模式依然體現出了「危機行情」的特點，如果後期匯率貶值帶動資本流出壓力增大，利率品種依然承壓。

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