債券違約頻出，專家：莫慌，市場在出清和「換血」
???中國發展網官方微信公眾號
由於融資環境的變化，今年上半年民企集體「失血」，多家大型民企接連爆出債券違約，也有部分正遊走在流動性危機的邊緣。
資料圖片
今年上半年，由於資金面緊張疊加民企違約潮，民企發債遭遇「寒冬」。Wind數據顯示，今年5月民企凈融資額為-131.12億元；6月凈融資額僅微增188.47億元，較去年的576.00億元大幅減少；7月民企凈融資額又轉為負值，為-205.66億元。
7月23日，國務院召開常務會議要求：「積極財政政策要更加積極，穩健的貨幣政策要鬆緊適度，保持適度的社會融資規模和流動性合理充裕。」市場紛紛解讀為轉向寬鬆的信號，這給民企融資帶來了一線轉機。
一家中外合資券商的投行部負責人表示，現在AA+級以下民企發債承銷商不太敢接，投資者也不敢買。AAA級企業及行業龍頭企業可考慮發行期限較短的ABS或超短融。
「短債長用」期限錯配是近期不少民企陷入流動性危機的重要根源。缺乏財務約束，通過外部融資迅速擴張，已成為很多民企發展的捷徑，同時也潛藏了危機。
民企扎堆違約，AAA級企業首次出現違約
截至7月30日，今年已有31支債券違約，債券違約金額已超去年全年。
從歷史情況來看，2014年債市違約主體主要集中在AA-級及以下，自2015年起AA+級企業開始出現違約；2016年違約主體中評級為AA+、AA、AA-三類的共有47個，無發債時為AAA評級的主體違約。而今年上半年，AAA級企業首次出現違約。
上海華信2017年的主體信用評級為AAA級，其今年發生的違約事件是債市首次出現AAA級公司違約。
與此同時，Wind數據顯示，今年31支違約債券中，5家相關公司正在積極處理，而多數債務違約後沒有明確的進展，相關持有人或損失較大。
其中有進展效果的如：凱迪生態發行的「11凱迪MTN1」債券5月份發生違約後，7月底公司公告稱，目前積極與債權人進行溝通，部分債權人已經與公司達成了緩解債務違約問題的協議，同意幫助公司迅速恢復生產經營，部分電廠已恢復生產。後期公司將進一步與債權人溝通，公司也將配合成立債權人委員會，尋求各種債務和解方案。
無序擴張的惡果
在2013年之前，企業融資主要方式是銀行貸款。當時由於多地「擔保圈」出現風險，加上國家政策鼓勵加大直接融資比重，不少民企紛紛嘗試債券融資。
在申萬宏源證券固定收益首席分析師孟祥娟看來，債券融資單筆規模大、利率低，並且不用抵押擔保，這一渠道打通後，很多民企輕易獲得了大量的低成本資金。由於財務約束差，不少企業發債上癮，隨後開始盲目多元化擴張。攤子鋪得越開，對外部融資的依賴就越大。想要獲得更多的融資，只有不斷地併購，打造更多的「多元化生態」。
民企發債「冰封「後，現在回過頭來再向銀行申請貸款，難度更大。某發債企業負責人劉先生更是直言：「後悔發了債。」債券市場是公開募集途徑，到期後即使晚一天也是違約；而銀行貸款到期後，實在沒錢還可以和銀行商量，暫緩或展期。
目前銀行的資金去哪兒了？中國經濟導報記者了解到，有不少進了國有企業、地方政府和地方融資平台，其中有部分資金被高利轉貸給民營企業。
劉先生透露，在資金緊張時，他的公司曾向當地一家地市級城投公司借了一筆錢，年化利率高達45%。
融資難和融資成本居高不下，讓很多民營企業瀕臨困境。
劉先生表示，上半年已經被累計抽貸300億元。「現在的情況是劣幣驅逐良幣，能還錢的企業銀行就讓你先還上，但還了不給續貸。反而是沒有償還能力的企業，為了不暴露不良，銀行不得不給展期或借新還舊。」
「全力籌資」之外，劉先生還有更深層的擔憂：「企業家沒精力管企業了，都在籌錢，我每天做的是財務總監做的事。工業企業如果沒有資金維護，強行生產，最擔心的是發生災難性的生產事故。」
對此，中信證券研究部固定收益首席分析師明明表示，大部分的融資需求都能得到滿足。抽貸主要是一些小型銀行，大銀行畢竟規模大，也願意承擔一定的社會責任。
對於債券融資餘額較大的企業，明明認為，銀行確實存在顧慮。銀行擔心貸款企業的債券再融資受阻，導致企業資金鏈緊張，進而牽連銀行授信。
孟祥娟表示，近年來很多企業更青睞債券融資。「債券融資利率相對較低，資金管控也沒有貸款那麼嚴格。不少企業都選擇用債券融資替代銀行貸款。現階段，債券融資佔比較大的企業，今年上半年均出現了不同程度的資金緊張。」
資金鏈緊繃，最困難時賬上資金僅5000萬元，劉先生一時進退維谷。「如果把這期債券還了，運營資金全部被抽走，我們的生產就得停止。如果這期債券不還，意味著實質性違約，後續再融資之路完全堵死，債券投資者和銀行馬上會起訴，資產被法院查封。」
「借錢是要還的。」劉先生深知這個道理。隨著債券違約的增多，加上打破「剛性兌付」的政策要求，現在地方政府對民企的違約救助意願更低。不過事情有了轉機，他們公司近期獲得50億元銀行授信，燃眉之急暫時解除了。
新違約時代到來
目前，債市除了已有部分信用債和城投債出現違約給市場造成不良影響外，未來幾年存量到期兌付壓力也令市場擔心。
根據鵬元國際數據統計，2018年到期的公司債券452支，到期規模4041.27億元，提前兌付的債券3支，提前兌付金額4.60億元。另外，債券條款中含有回售權，且行權日期在2018年的存量公司債券有881支,存量規模9938.37億元，可能給發行人帶來較大的償債壓力。
此外，從公司債到期年份來看，2019~2022年到期債券較多，均超過了700支；其中2021年為兌付高峰期，償付壓力較大，2021年到期數量1256支、到期規模15969.74億元。
但也有部分業內人士對城投「信仰」仍然堅守。惠譽評級國際公共融資總監高俊傑表示：「未來幾年可能由個別城投公司出現違約，以此激發債券價格的調整，或債權人更有選擇的借貸。但大規模的城投公司違約估計仍是小概率事件。」
明明表示，作為信用債的重要配置方，資管產品規模的波動將會對信用債的需求產生一定程度的影響，尤其是穩健型資管產品可能短期大幅降低對低等級信用債的配置，對中低等級信用債發行人的再融資能力提出了挑戰，部分過度依賴借新還舊的低信用等級發行人的違約概率有所增加，違約成為債券市場的常態。
「不過，隨著投資人對去剛兌化和凈值化的資管產品接受度逐漸提高，資管產品在信用債方面的配置需求規模仍將進一步增長，風險偏好趨於多元化，中長期來看信用債市場仍將處於持續擴容狀態。同時，國內宏觀經濟正處於供給側改革日益深化、逐漸步入高質量發展軌道的過程中，經濟結構的優化對信用質量的改善有望逐步顯現，未來幾年信用債爆發集中性違約的可能性很小。」孟祥娟表示。
在債市違約高發期，打破剛兌被寫入監管文件。資管新規正式公布，明確提出打破剛兌。這意味著投資者、金融機構從此不用再「談違約色變」，合規合理違約進入「常態化」時代。
有投資者對中國經濟導報記者表示：「如果打破剛兌，所有的一切都應以書面格式用合同附件的形式固定，並對銷售和資產管理公司的行為進行規範，明確買賣雙方需承擔的責任和享有的義務，同時建立專門的投資者保護機制，舉證責任倒置，當發生糾紛時，進行必要的法律救濟。那麼打破剛性兌付讓買者自負就是公平的。」
明明建議，第一，在債務條款中進一步完善債券持有人會議制度和債權人委員會規則，強化債權人持有人會議和債權人委員會的運行，加強對債務方行為的約束，並確保在債務人違反債務條款時可及時介入債務人在經營和股利分配方面涉及債權人權益的決策，在極端情況下實施股權接管和重整。第二，進一步規範破產重整操作，降低破產重整門檻。第三，設置風險保障基金，保護債權人利益。可參考美國高收益債的償債基金模式，由發行人、承銷商等機構成立風險保障基金。
儘管打破剛兌會帶來些許陣痛，承銷商、投資人會有不滿或者擔憂，但孟祥娟仍然認為債市違約應該「常態化」。
「只要有隱性剛兌存在，垃圾公司跟AAA公司一樣能還本付息，而且垃圾公司的票面利率更高，那麼AAA公司的債還有存在的價值嗎？」孟祥娟反問道。大違約時代的到來不意味著恐慌，而意味著市場的出清和「換血」。
TAG:中國發展網 |