易憲容：中國經濟也有可能走上土耳其貨幣危機之路

來源：金融界網站

原標題：土耳其貨幣危機對中國的啟示

自今年美國加速貨幣政策正常化以來，新興市場經濟國家貨幣危機不時地在發生，先是阿根廷貨幣比索的貶值。到目前為止阿根廷比索貶值了56％，從而使得阿根廷的CPI上升到29.5％，央行基準利率上調到45％。如果不是IMF伸出援手，不僅阿根廷的外匯儲備會消耗光，整個國家經濟也將停止。

最近這輪新興市場的貨幣危機現在輪流到了土耳其。上個星期五（8月10日）由於美國總統對土耳其「落井下石」，以加倍徵收鋼鐵與鋁的關稅來懲罰土耳其，這成了壓垮土耳其里拉的最後一根稻草，從而導致土耳其貨幣大幅貶值。到8月13日，今年以來土耳其貨幣貶值達42％，從而引發了一場全球金融市場的巨大震蕩。這不僅讓MSCI新興市場貨幣指數跌至13個月低位，南非貨幣蘭特最受打擊，一度下挫9.4％，之後還是跌2％；印度和印尼央行不得不入手匯市托高本國貨幣，也讓全球各國市場造成了一場不小的股災。

8月14日有消息表示，土耳其財政部長阿爾巴伊拉克（Berat Albayrak）這個星期四將與來自美國，歐洲和中東的投資者舉行電話會議，據悉會議由花旗銀行、德國銀行、滙豐銀行等國際大銀行協調，預計參與者達1,000人，令市場憧憬土耳其有望得到支持，暫時解除了債務違約的危險，再加上美元從高位回落，新興市場貨幣普遍反彈，從而土耳其里拉開始穩定回升。

同時，國際大投行高盛的研究報告也顯示，從數據分析的角度，高盛採取了此前和阿根廷比索崩潰相似的模型，來預測這次土耳其里拉崩跌對新興市場貨幣的影響。得出溢出效應指數（spillover index），發現除了同樣因美國制裁而慘跌的俄羅斯盧布外，多數新興市場經濟國家貨幣近期的波動都明顯小於其預估值。也就是說，最近其他新興市場經濟國家（比如印度、印尼、馬來西亞等），儘管其貨幣也受土耳其貨幣危機影響，但這些國家的經濟體質與土耳其有很大不同。大部分新興經濟體都不似土耳其那樣受多重問題困擾，如債務嚴重、外匯儲備不足、政府過度干預經濟等。這次土耳其里拉暴跌或土耳其貨幣危機主要是受政治與經濟，國內外多重因素影響所導致，很大程度是土耳其經濟脆弱性的結果。

本來，土耳其總統埃爾多安（Recep Tayyip Erdogan）自2003年上任以來，市場一直把土耳其看作是新興經濟體發展楷模。因為，埃爾多安上任後採取了一系列的重大經濟改革，從而使得土耳其經濟在短期內出現了快速增長。短短的6年時間裡土耳其的GDP增加2.2倍至8,600億美元。直到今年上半年土耳其的經濟增長仍然保持強勁的態勢。今年第二季土耳其的GDP增長達7.22％，好於其他國家。

不過，土耳其經濟如此快速增長，主要得益於銀行和企業，藉助於全球貨幣政策寬鬆，融資成本低，大量地發放以美元計價的債券所至。國際金融協會（IIF）歐洲新興市場研究部主管於爾屈（Ugras Ulku）估算，土耳其企業債務占當地GDP比率接近70％，其中半數以上為外債。如果一個國家經濟大量依賴外債及政府的財政政策所驅動，當然有助於推動國內消費，刺激經濟增長，但同時也會讓政府支出大於收入，以及國家出現財政赤字及經常賬逆差，也容易引發通貨膨脹（今年上半年土耳其通貨膨脹高達16％）。在這種情況下，土耳其的實體經濟自然會出現全面惡化。

特別是全球的貨幣政策開始出現轉向，比如美國貨幣政策正常化的速度加快時，持有大量外債的土耳其企業的風險也會隨之增加。外部貨幣政策收緊，融資成本全面上升，肯定會讓土耳其貨幣里拉走弱，從而侵蝕企業盈利或扭曲企業的資產負債表。再加上上半年土耳其國內政治形勢動蕩，及土耳其政府採取各種方式干預其央行的決策，使得土耳其央行貨幣政策及政府經濟政策不能符合市場所預期，國際投資者開始對土耳其市場的信心喪失。大量資金也從這個時候開始從土耳其撤出。由於土耳其的外債多達4,667億美元，佔GDP的55％，但土耳其的外匯外儲備約1,309億美元。當土耳其里拉急速下跌時，必然會使企業的還債成本大增。國際投資者擔心土耳其政府無力償還外國債務，於是紛紛拋售里拉，從而導致土耳其里拉暴跌。所以，這次土耳其里拉危機根本上還是其經濟體脆弱性的結果，美國總統落井下石只不過是壓垮土耳其里拉最後的一根稻草。

而外資大量的外逃，里拉崩跌，不僅是企業嚴重違約的問題（因為土耳其的外債主要是企業持有），讓土耳其這個國家在國際市場的信用崩盤，更重要的是導致土耳其資產價格全面下跌。股市、匯市、樓市首當其衝。特別是土耳其的房地產市場，當大量外資流入所造成的繁榮後，這些資金一旦撤走，土耳其國內的貨幣政策全面收緊（其央行基準利率上升到了17.75厘），土耳其的房地產市場完全熄火，房價暴跌，金融體系和銀行風險大增。所以，對於土耳其來說，由於貨幣危機所引發的問題可能比預估的要大得多。可以說，由於土耳其經濟脆弱性，短期內無論政府採取何種政策，比如通過利率大幅度上升讓貨幣政策全面收緊，還是實行嚴重的匯率管制，要讓土耳其經濟走出當前困境並不是一件容易的事情，它需要大刀闊斧及長期治理。

對於中國來說，經濟體的脆弱性同樣隨處可見，房地產巨大泡沫、金融體系風險、收入分配嚴重不公、產業結構的傳統化、城鄉二元結構難以逾越、人口結構老化等，再加上當前外部環境的衝擊，使得中國經濟體脆弱性更是顯現。所以，在當前的情況下，如何穩定國內的金融市場、如何穩定人民幣匯率，是化解當前中國經濟體脆弱性最為重要的一環。如果人民幣過度貶值，中國經濟也有可能走上土耳其貨幣危機之路，對此，中國政府不得不當心。

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