新興經濟體去美元化真的可行嗎？

資管今日談

這兩天騰訊網推送了一則新聞，《中俄等九國亮劍去美元化後，俄羅斯或將在原油交易中棄用美元》，內容是俄羅斯財長Anton Siluanov 在接受採訪時表示，「美元正在成為國際貿易中危險的支付工具」 ，俄羅斯正在」鐵心「去美元化，比如以清倉式的速度在減持美債倉位、狂囤黃金儲備和空運大量盧布現鈔至中國的銀行系統。

我急忙查了下某度，發現類似的新聞竟然還有很多，而且都用了「九國亮劍」的名號，亮劍的是哪九國呢？分別是中國、俄羅斯、伊朗、委內瑞拉、印尼、馬來西亞、泰國、安哥拉、巴基斯坦。中國一拖八，一水的窮兄弟。

正好這些天土耳其遭遇美國制裁，土耳其里拉大幅貶值，並連累歐元貶值，引發了我國股市、債市、匯市齊跌，世界正在朝著新一輪經濟危機衍化。我們不妨就圍繞新興經濟體去美元這個話題看一下，聊聊去美元化的可行性，以及是否有其他貨幣可以替代美元成為國際核心貨幣。

「 美元霸權」

在二戰即將結束的1944年，美國憑藉其絕對實力主導建立起了新的國際貨幣體系——布雷頓森林體系，這是一個以美元為中心的國際金匯兌本位制（屬於固定匯率制），實行雙掛鉤機制，即：美元與黃金掛鉤（35美元=1盎司黃金）、各國貨幣與美元掛鉤（建立固定比價，各國貨幣匯率的波動幅度不得超過金平價的上下1%）。藉助該貨幣體系，美元正式成為國際核心貨幣。

由於美元與黃金掛鉤，其他國家的貨幣與美元掛鉤，各國為了發展國際貿易，就必須要用美元作為結算與儲備貨幣，這樣就導致美元在海外不斷沉澱，美國的國際收支就會形成長期逆差；而美元作為國際貨幣的前提是必須保持美元幣值的穩定，這又要求美國必須是一個國際貿易收支的長期順差國。這兩個要求互相矛盾，是一個悖論，也稱為「特里芬難題」。

美國長期的貿易逆差導致美元匯率在官價穩定的同時市價貶值，由於美國仍然需要按照35美元兌一盎司的固定比價支付黃金，這將導致其他國家用大量的美元兌換黃金，直到最後美國無黃金可兌，所以美國尼克松政府在1971年就宣布停止兌換黃金，布雷頓森林體系的內生不穩定性最終導致了其在1973年的瓦解。

同樣是在1971年，美國與沙特政府達成協議，雙方約定石油交易以美元進行結算。由於彼時沙特是OPEC中最大的產油國和全球最大的石油出口國，其他國家也很快採用美元進行石油交易，石油美元體系從此確立，並延續至今。

雖然當前美元的國際貨幣地位有所削弱，但毫無疑問，美元仍然是當今世界最核心的國際貨幣，除了有石油美元這一因素作支撐外，美國的綜合國力仍然是對美元國際地位的最大背書。

「 美元指數」

1971年美元與黃金脫鉤之後，世界經濟進入浮動匯率時代。在浮動匯率制下，反映美元強弱的已不再是其對黃金的絕對購買力，而是相對於其他主要國家貨幣的比價。美元指數正是反映美元與其他主要國家貨幣比價的綜合指標，用來衡量美元對一攬子貨幣的匯率變化程度。一攬子貨幣共有6種，在美元指數中的權重構成如下：

是的，美元指數主要反映美國與歐盟、日本等國的貨幣比價關係，並不包括人民幣。但其他國家的匯率變化與美元指數存在高度的負相關性，這是因為美國依然是全球經濟周期的主導國，美元指數的走強往往伴隨著其他經濟體的貨幣貶值。

從1971年至今的美元指數走勢來看，美元已經經歷了兩輪完整的牛熊周期 ，其中美元在1980-1985年與1995-2001年走出了兩波牛市行情。

由於國際大宗商品以美元計價，美元走強往往伴隨著大宗商品價格的下跌，同時美元走強還會引導美元迴流美國，引發其他國家外匯儲備的下降。因此在兩輪美元牛市周期中，分別出現了80年代的拉美經濟危機，以及90年代的東南亞金融危機。不得不承認，美元走強是新興經濟體的魔咒。

當我們回過頭來重新審視美元走強背後的邏輯時發現，美元強勢時期都正值美國經濟復甦向好階段。80-85年美元走強的背景是里根政府通過財政刺激和緊縮貨幣的組合拳使美國經濟擺脫滯脹，走出低谷，邁向復甦；95-01年的美元走強的背景是美國在進入信息化經濟的新周期後出現的強勁增長，期間GDP增速在4%以上，而CPI卻非常溫和僅為2%。

隨著美國經濟的向好，美元走強往往伴隨美國進入加息通道，除了進一步吸引境外美元迴流之外，還會進一步加重境外債務國的債務負擔。因此，美元的走強會帶來新興經濟體的經常賬戶和資本賬戶雙赤字，導致其無力償還外債，最終引發經濟危機。

[拉美債務危機]

拉美國家50、60年工業年均增長8%，GDP增速6.5%，人均GDP僅用了十年時間就從400多美元提高到1000多美元，這段黃金增長期被譽為「拉美奇蹟」。進入70年代後，國際油價大漲，拉美資源國積累了大量外匯，信心膨脹的拉美國家制定了不切實際的趕超發達國家計劃，大舉借入外債增加政府對公共事業的支出。70年代初拉美國家外債僅212億美元 ，到了1982年激增到3153億美元。但80年代美國政策轉向，大幅提高利率，拉美主要債務國每年要用出口創匯的50%以上償還外債。雪上加霜的是，國際油價暴跌，以初級產品為主的拉美國家出口收入銳減。1982年8月，墨西哥宣布無力償還外債，隨後，玻利維亞、厄瓜多、委內瑞拉、巴西、阿根廷等國紛紛推遲債務償付。

[東南亞金融危機]

在危機爆發前，東南亞國家普遍採用盯住美元的固定匯率制，經濟增長模式以出口導向型經濟為主。受國際電子產品價格下跌的影響，從1993年開始東盟4國連續出現貿易赤字，經常貿易赤字約佔GDP的4-8%；而為進一步拉動經濟增長，各國又大幅放開本國金融市場，大舉引入外資，借入外債，催生出了樓市、股市泡沫。1997年開始，索羅斯開始狙擊泰銖，由此引爆了東南亞金融危機。大量外資開始撤離，泰國等央行紛紛放棄固定匯率制，短期內，泰銖貶值40%，印尼盾貶值50%，菲律賓比索貶值30%。大量企業破產，樓市股市崩盤，東南亞國家的經濟遭受重創。

80年代的拉美危機以及90年代的東南亞金融危機均有一定的共性，內部因素方面：沒有建立完善的工業體系；對外貿易依賴度過高；大宗商品價格下跌造成經常項下貿易赤字；外債規模超過國際預警線水平；過早的實行金融自由化等。外部因素方面：美元走強，國際大宗商品價格下降，資本流出新興 經濟體。這些共性特徵在美元走強的背景下加速了危機的到來，而恐慌情緒的蔓延進一步放大了危機的程度。

當前我們正在經歷美元的第三次周期，目前仍處於美元走強階段，由於美元走強對大宗商品價格的負面影響，資源國的日子將會十分難熬，委內瑞拉作為世界探明原油儲量第一的國家（佔全球的18%，沙特為16%），已經接近國家崩潰的邊緣，短短几年的時間貨幣貶值超過99%，15年前能夠買一套房的錢，現在只能買一杯咖啡。

「去美元化？」

毫無疑問的是，美元作為國際多邊結算貨幣在促進國際貿易發展，推動經濟全球化的過程中發揮了重要作用。當然美國也利用美元作為國際貨幣這一優勢，在技術層面通過操控美元升貶值來影響全球資本的流動，並可能引發脆弱的主權債務國家由此陷入經濟危機的深淵。

但我們也不得不承認，美元指數周期是美國與歐盟經濟周期不同步的真實反映，主權債務國陷入危機的原因更多的是來自其自身內部，包括不完善的工業體系，不健全的金融監管，不切實際的追求經濟高速發展的目標，以及大量舉借短期外債等等。美元牛市對債務國所造成的傷害不在於美元本身，而在於債務國自身的不加節制。如果用任何一種貨幣替代美元，在債務國不糾正自身問題的情況下，還是會不可避免的出現債務危機。

而美國作為世界上最大的消費國，在通過經常賬戶赤字向世界輸出美元的同時，又通過資本賬戶將美元吸入美國，滿足了美國自身對流通貨幣的需求，從而最大限度的避免了美元超發對美元儲備國的傷害。

美元的這種循環往複是國際貨幣體系得以正常運轉的核心，美國不僅創造美元，消費美元，還要有能力吸收美元；在保障美國自身、世界儲備及結算需求的同時，做好美元的總量管理，避免貨幣超發。可以說，美國充當了世界央行的角色，而且做得還可以。

從現在直到未來的幾十年，我們也無法預見存在一種貨幣可以取代美元成為國際核心貨幣。

而對於人民幣國際化的討論，我們將人民幣放到一個足夠長的時間來看，它也不可能成為國際核心貨幣。當前所謂的人民幣國際化，更準確的講應該是人民幣區域化，即在重要貿易合作夥伴國間針對特定商品的人民幣結算。比如，中國與俄羅斯、委內瑞拉的石油貿易，以及巴基斯坦、伊朗等國的人民幣結算協議。這種雙多邊協議旨在避免因美元波動而影響兩國的正常貿易結算，和取代美元完全是兩回事。

中國在2017年一躍超過美國成為全球最大的石油進口國，2017年進口原油高達4.2億噸，原油進口國前五名分別為：俄羅斯5980億噸、沙特5218億噸、安哥拉5042億噸、伊朗3115億噸、阿曼3100億噸。從國家戰略角度考慮，目前中國原油的70%依賴進口，與原油資源國建立友好關係，實現合作共贏符合中國的國家利益。

我們不難發現，去美元化的國家除了中國之外大多受到了來自美國的經濟制裁，或在經濟層面過多的依賴中國。在中國2017年1.84萬億美元的進口總量中，原油進口為1623億美元，佔比8.8%，雖然從俄羅斯、伊朗等受美製裁國的原油進口量佔有一定比重，但中國的能源進口並不是一個非此即彼的選擇題，「受美製裁國才能夠保障中國的石油供給安全」本身就是一個不成立的偽命題。

除了能源安全問題外，中國同樣是農產品的進口大國，難道只有和受美製裁國開展貿易合作，開展去美元化才能更好的維護中國利益嗎？

我們從中國與美國、歐盟和其他經濟合作組織的貿易量上就可以看出，美國依然是中國最重要的貿易夥伴國和最大的貿易順差國，中國對美出口占我國出口總額的19%，對美進口占進口總額的8.36%，美歐貿易對中國對外貿易佔比極高，而經濟合作組織中也有如印度這樣的親美國家。可以說維護中美貿易關係才是中國對外貿易政策的重中之中。

前面我們提到，在美國經濟復甦，美元走強的背景下，大宗商品價格將面臨熊市，主要資源國受美元走強的衝擊可能會出現經濟動蕩，中國此時更應該依託美國經濟復甦的契機大力發展本國經濟，而非背向而行充當資源國的白衣騎士。

而如果恰恰反其道而行之，聯合身處動蕩邊緣的資源國一同亮劍去美元化，無疑會進一步加重美國對中國的誤解與敵視，大幅增加中國經濟改革的外部壓力，而當前中國的供給側改革尚未完成，收入改革更是尚未起步，內憂遠大於外患。當務之急是與美國搞好關係，鞏固多年來達成的合作成果，促進國內經濟的健康轉型，沒有什麼比這更重要的事情了。

可以說，中國對外貿易的主要合作夥伴仍然是、也將長期是歐美國家，這是個不爭的事實。建立良好的中美合作共贏關係，是中國長遠發展的基石。

在美國經濟復甦、美元走強的大背景下推行去美元化，奉行「敵人的敵人就是我的朋友」的多邊貿易政策絕非明智之舉。國家戰略茲事體大，切莫丟了西瓜撿芝麻，搬起石頭砸了自己的腳。

無論什麼時候，我們都應該用小平同志所倡導的實事求是的精神，客觀理性的分析、評估中美關係，而不能夠帶有情緒化的，用意識形態對立的方式來分析、解讀中美問題。這在唯上之風盛行的當下，顯得尤為重要。

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