斑馬消費 陳曉京

碧生源就像坐上了過山車：去年業績剛剛扭虧，今年上半年再度預虧2000至3000萬元。

不僅如此，這家靠賣減肥茶發家的公司營收規模銳減，從2010年上市時的8.75億元縮窄至去年的5.47億元，市值更是從52億港元跌至當前的6.6億港元。

在龐大的中國減肥市場里，碧生源端著飯碗沒能吃飽飯，源於消費者越來越理性，此前靠廣告就能獲得銷售的套路已日漸式微，加上上市後期現金流緊張和資本運作建樹寥寥，成為擺在碧生源面前最大的坎。

業績坐上過山車

8年前，無疑是碧生源（00926.HK）的巔峰時刻，當年不僅登陸港交所，還把營業收入規模做到8.75億元，可是隨後幾年業績搖擺不定。

斑馬消費梳理歷年財報發現，從2014年至2017年，碧生源公司營業收入分別為5.64億元、6.63億元、5.15億元和5.43億元；同期凈利潤分別為0.45億元、0.88億元、-0.75億元和0.053億元。

業績波動打擊了投資者的熱情，碧生源的股價從上市時最高3.59港元，跌落到最近的0.405港元（8月13日收盤價），公司市值也從巔峰時期的52億港元降至目前的6.6億港元。

為什麼發生這麼大的變化？

斑馬消費注意到，在創立早期，碧生源依賴於投放大量廣告來強化消費者對產品的認知，說白了就是「洗腦」，靠天量廣告獲得銷售；另外，高度依賴於經銷商的線下推廣。

從本質上看，碧生源就是一家營銷公司，隨著營銷開支逐年縮減，消費者更加理性和選擇更加多元，營收規模受到影響是必然的。

主力產品後勁不足

減肥茶是碧生源的起家產品，從2000年公司創立到上市前後，曾經支撐著這家企業的近一半業績，大約在2014年前後，減肥茶產品的銷售收入開始走下坡路。

2014年-2017年減肥茶（2016年改名為常菁茶）營業收入分別為3.08億元、3.23億元、2.09億元和2.20億元，分別佔比當期總營收的54.6%、48.8%、40.7%和39.8%。

同期，另一主力產品——專註腸道健康的常潤茶的業績也遇見上漲的天花板。其營業收入分別為2.51億元、2.74億元、1.89億元和2.26億元，分別佔比當期總營收的44.6%、41.3%、36.7%和41.6%。

除開外部市場競爭因素，從2014年以來廣告營銷、營收規模以及凈利潤的變化趨勢來看，公司業績和營銷政策的變化密不可分。

以2017年為例，當年廣告營銷開支2.6億元同比減少20.8%，正是縮減該項費用才使得公司在當年扭虧。

現金流吃緊

「燒錢」營銷模式也拖累了碧生源的現金流。

斑馬消費梳理碧生源近5年來的財務數據發現，由於持續保持高強度營銷，導致其經營性現金流吃緊。

從2013年至2017年，其經營業務所得現金流入凈額分別為897萬元、1.09億元、6300萬元、-4400萬元和-74萬元。

斑馬消費注意到，正是現金流吃緊，使得碧生源近5年來的最重要的一項工作就是找錢。

除了在2010年上市募資13億港元以外，碧生源分別在2015年、2016年、2017年和2018年上半年頻繁進行股權融資。

2015年8月，以每股1.16港元授出290萬股普通股購股權；2016年3月，以每股1港元授出150萬股普通股購股權；在2017年以每股0.5港元發行1.65億新股，募資8250萬港元；今年5月，碧生源以每股0.5港元發售新股2.93億股募集發展資金1.46億港元。

甚至為了籌錢，碧生源董事長趙一弘不得不親自出馬找到朱新禮，匯源果汁（01886.HK）耗資1.67港元成為公司第二大股東。

匯源果汁出手時，碧生源股價為1港元，相比公司上市時的股價已縮水三分之二。

主力產品乏力，公司也在向藥品領域延伸，先後在2015年和2017年收購減肥藥產品及公司，這成為碧生源寄予厚望的業績增長點。

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