神州租車：新功守道，能否迎來共享出行春天？
作者：格隆匯·巋獨
在當前市場低迷情緒下，汽車租賃行業仍熱鬧非凡。近日，國際租賃三大巨頭赫茲、安飛士、Enterprise分別牽手蘋果、谷歌Waymo、自動駕駛初創公司Voyge，駛入自動駕駛領域。
回看國內汽車租賃市場，主打分時租賃模式的立刻出行、PonyCar小馬用車、TOGO途歌、首汽Gofun等服務平台陸續宣布完成巨額融資，除了這些主場企業外，還有不少出行巨頭也早已入局，包括神州租車、一嗨租車、滴滴，甚至就連生活服務類平台美團也難掩這萬億蛋糕的誘惑的垂涎之心。
而在眾多玩家裡，不乏流量與資本的光環，不過對於依賴線下運營能力的國內分時租賃市場，在這場共享出行市場爭奪戰中，作為重資產及運營的汽車租賃企業顯然具備得天獨厚的優勢。
從港股租車第一股的神州租車8月14日下午發布2018年中期財報中，我們也看到了些許期待。
二、港股租車第一股，攻守兼備
先簡單說下背景，神州租車成立於2007年，業務主要涵蓋汽車租賃、二手車交易、融資租賃三大塊，其中汽車租賃包括分別面向企業和個人的長、短租服務，二手車交易為車輛的殘值管理環節，融資租賃作為推動力。實際上長租服務是通過為神州專車提供車隊，來運營網約車服務，業務協同一定程度上提高了車輛的運營效率。不過受網約車競爭及新政影響，為了平衡效率及變化帶來的影響，公司正積極投入更體現自身優勢的領域，在去年公司宣布今年將正式進軍分時租賃共享出行市場，作為國內汽車租車龍頭，此次戰略升級對於自身及市場的意義重大。
1.進可攻，退可守
我們來看看公司財務經營狀況：
汽車租賃業務平穩增長，車隊租賃業務大幅下降。2018年上半年，公司實現租賃業務總收入24.93億元，相比同期增長2%，其中汽車租賃業務（短租自駕）收入延續強勁增長勢頭，為20.73億元，相比同期增長19%。而受車隊租賃業務為4.09億元，同比下降40.2%。經調整凈利潤約為3.36億元，相比同期增長7%，經調整EBITDA約為15.27億元，同比增長5.4%，經調整EBITDA比率為61.3%，同比增長2.3pp。公司主營業務增長表現強勁，盈利能力進一步增強。
車隊規模持續擴大，運營效率大幅提升，單位車輛經濟效益有所下降。從現有車隊規模來看，截至2018年6月30日，公司車隊總規模為123879輛，相比於2017年同期增長23.84%，其中汽車租賃車隊規模為99378輛，同比增長38%。從汽車運營效率來看，平均每日汽車租賃車隊規模為83247輛，相比2017年同期增長38.04%。從車輛經濟效益來看，單輛車日均租金及日均收入均有不同程度的下降，截至2018年上半年，汽車租賃車隊車輛平均日租金為222元，同比下降5.1%，單車日均收入為138元，同比下降13.75%。
會員及客戶數量顯著增長，移動端貢獻超八成。截至2018年6月30日，公司註冊會員人數超過2280萬人，同比增長32%。客戶總數約為610萬人，同比增長31%。2018年上半年，來自移動端訂單量比重上升至85%。截至2018年6月30日，手機應用程序下載總量約為3100萬次，並且在今年上半年已完成客戶流程及管理系統的線上轉化。
二手車銷量戰略性收縮近四成，為進軍分時汽車租賃市場提供核心資源。2018年上半年，公司二手車成本售價比率為101%，基本保持車輛收支平衡，期間共出售二手車6753輛，相比2017年同期下降超六成。據財報，公司戰略性地減緩汽車退役速度，為分時共享服務提供車輛供應，並且預計在今年年底前實現車輛的全面智能化，截至2018年7月，已有53%的汽車租賃車隊完成智能化，可供自助租賃，其中經濟型車輛智能化比例高達74%。
分時共享服務進展迅速，與現有業務體系協同效應顯著。從分時共享服務推出不到兩個月，服務網路已覆蓋全國36個城市，並且為現有業務提供了更多新增客戶，同時提高了車隊的整體運營效率。截至2018年7月31日，約20%汽車共享新客戶已轉化為汽車租賃客戶，期間平均每日汽車租賃車隊規模為83247輛，同比增加38%。
目前來看，公司處在戰略轉型的過渡階段，業績增長總體而言趨於平穩，在車隊規模、車輛運營效率、新增客戶數量等核心經營指標均穩中有升，殘值管理方面更趨成熟。單車租金的下調，反映了公司動態的定價調整策略，也是其規模效應提升帶來的成本競爭優勢。移動端更是展現出不俗的爆發力，而且得益於本身的經營優勢，分時共享服務方面的進展也比較迅速，並與現有的業務體系形成更強的協同效應。
從短期來看，長租業務的收縮對業績會產生一定影響，不過因為比重較小，且短租業務的強勁增長，明顯平抑了這種影響，使得業績整體增長趨於穩定。從長期來看，聚焦自身更有優勢的分時租賃市場，業績增長空間及增速也會更令人期待。另外，目前公司資產負債率平穩，賬面現金充裕，可謂是進可攻，退可守。
2.共享出行千億級藍海市場，租車龍頭後發優勢明顯
在年輕消費群對於出行需求日益增加、技術升級以及政策等主要外部因素驅動下，中國汽車租賃市場正在朝一個全新的時代邁進，分時租賃作為汽車新興租賃模式的代表，已是大勢所趨。
從行業發展階段來看，相比於百年發展歷程的歐美成熟市場，中國的汽車租賃市場發展僅三十年，分時租賃市場自2011年車紛享成立，標誌分時租賃行業元年開啟也才7年時間，尚處於初期，滲透率較低，同時相比於歐美髮達國家私家車高保有量及便利的公共交通系統，國內正處於私家車普及中期，國內分時租賃市場空間巨大。
（信息來源：中金公司）
從需求端來看，截至2017年12月末，中國汽車駕照持有人數達3.4億，而私家車數量僅為1.87億，近1.6億人處於有證待駕狀態。據初步測算，如果這1.6億無車的「本本族」10%的需求採用分時租賃，則分時租賃市場空間將達千億級。
從供給端來看，行業供給明顯不足。截至2017年全國分時租賃行業車輛總規模達到12萬輛，實現營收17億，單車日均營收不到40元，平均單車使用不到2小時，行業整體利用率處於盈虧平衡點下方。供需產生的巨大缺口，即便機會誘人，不過因為行業存在較高的門檻，也並非坐擁流量的巨頭所能輕易顛覆，對於擁有線下服務網路、龐大車隊規模及管理調度經驗優勢的租車頭部企業而言，確是可把握的戰略機會。
因為從發展特點來看，分時租賃是一種天然的重資產運營模式，線下網點、停車資源的布局密度及規模要求很高，具有強規模效應，而且由於電動化趨勢加劇，新能源汽車已成為分時租賃模式的標配，而新能源汽車監管趨嚴，牌照及充電樁資源是進入的又一重要壁壘。
我們認為，神州租車有足夠的優勢，在共享出行乃至新能源汽車市場，有望後發先至。一方面，公司依賴10多年的發展與積累，所形成的競爭優勢依然顯著，這也為其在快速贏得分時租賃市場提供了先決條件。得益於此，公司在正式進入「新戰場」至今不到半年，進展十分迅速。不到兩個月時間，服務網路已覆蓋全國36個城市。
另一方面，以公司為代表的神州系正從產業鏈上游到產品終端多方位的布局，讓外界充滿了期待。據公開資料顯示，在2017年6月，神州系宣布領投互聯網汽車品牌小鵬汽車22億元A輪融資，在今年7月，便陸續傳出關於收購長江汽車母公司五龍電動車的控制權、與充電基礎設施服務商——普天新能源、國網電動汽車公司的戰略合作消息。從目前種種跡象來看，公司欲從汽車產業鏈下游向上游延伸，實現產業鏈覆蓋，價值鏈延伸，並有望獲得新能源汽車這一生產准入的王牌。
在業務模式方面，公司在積極推進自助取還車模式的改革，並且收效明顯。截至2018年7月，公司已實現53%的汽車租賃車隊智能化，經濟型汽車轉化的比例為74%，逾2000個新增自助租賃點投入營運，公司30%的租賃交易通過自助方式完成。
同時，公司計劃年底前完成車輛的全面智能化改造，據悉，這將是全球首家完成自助取還的租車公司。據業內人士稱，安飛士雖目前完成數量方面更多，不過全部完成要到2020年。按公司現有租賃車隊規模99378輛計算，根據我們上面提到的2017年的全國分時租賃市場車輛總規模為12萬，即便按新能源車近兩年平均增速50%來預估，公司的產能將佔到行業半壁江山。
除此之外，在產品的用戶體驗優化方面，表現也值得期待。據悉，近日公司旗下共享出行服務平台iCar推出免押金服務，極大的降低了用戶租車的門檻，並且結合多車型、超低價的競爭策略來謀取市場領先優勢。
綜上來看，公司在分時租賃市場大有可為，並且有望依託這一戰略升級，完成新能源汽車賽道布局，後續發展，值得密切關注。
三、估值比較
考慮到國內汽車租賃市場與國外成熟市場所處階段不同，以赫茲、安飛士以及Enterprise為代表的國際租賃企業成長性有限，不適合用來進行比較。國內租賃市場成長潛力大，並隨著模式的升級，空間在逐步提升，形成了多企業共存，多種模式經營的格局，神州租車是以自營為主的重資產模式，與一嗨租車、首汽租車在經營模式、業務形態以及發展路徑上均有相似和可比之處，不過首汽租車目前未上市，無法獲取完整數據來進行比較，所以最後選取在美上市的一嗨租車來比較是可行的。對於重資產經營企業，以EV/EBITDA以及PB來進行估值，更為合適，所以我們特選取神州租車及一嗨租車以下數據繪製如下表：
經過初步比較發現，估值差不多，不過港股龍頭一般享受更高的溢價，根據中商產業研究院最新報告顯示，在車隊市場份額方面，神州租車佔據絕對優勢，將近是一嗨租車及首汽租車總和的兩倍。
（信息來源：中商產業研究院）
同時，隨著公司戰略逐步升溫，業績和估值均有較大的提振及上行空間。一方面，隨著行業集中度的提升，龍頭企業的現有市場份額將會更加穩固，規模壁壘顯著；另一方面，隨著公司下半年完成現有車隊的智能化改造，線下網點的覆蓋面進一步擴大，同時出行需求在下半年更為集中，公司有望憑藉供給端的規模化優勢，在分時租賃市場中有望快速搶佔更多市場份額。
