去槓桿，具體應該去的是什麼？

今年以來，A股持續低迷，而匯率也大幅走低，但是到目前為止，發電量增速反映的經濟增長依舊平穩、工業企業利潤增速仍高，這說明不完全是經濟基本面的問題，而是市場信心出了問題。無論是P2P行業的持續爆雷，還是頻發的股票質押平倉，以及大量民營企業債務違約，種種跡象表明核心問題是錢少了，那麼該怎麼辦呢？

該停止去槓桿嗎？

有一種觀點認為，目前的所有問題都來源於去槓桿，去槓桿導致貨幣增速大幅下降，因此應該暫停去槓桿，重新開始穩槓桿甚至加槓桿，這樣大家又能重新過上好日子，果真如此嗎？

在過去10年，我們已經放過了3次水，每一次經濟遇到問題，我們都是靠再度舉債加槓桿來解決，但是從結果來看，經濟反彈的效果越來越弱，而貨幣和債務越來越多，地產泡沫越來越大，而外匯儲備越來越少，很明顯，靠放水舉債可以混得了一時、混不了一世，這條老路是走不通的。

因此，上周政治局會議的表態非常明確，要把好貨幣供給總閘門、堅定做好去槓桿工作，只是在操作上要把握好力度和節奏，協調好各項政策出台時機。這說明政府去槓桿的決心未變，既然我們過去貨幣發多了、那麼未來少發一點很正常，這是負責任的政策取向。

但是市場對繼續去槓桿的反應很劇烈，確實我們在關上一扇門的同時、還應該打開一扇窗，該如何緩解企業部門融資緊張的問題呢？

換一個角度思考，是因為我們的貨幣總量不夠多嗎？目前我們存量的廣義貨幣M2總量已經接近180萬億、相當於美國M2的兩倍，銀行的總資產超過250萬億、全球最大的四家銀行都在中國，這些都遠超我們17年82萬億的GDP總量，這說明目前我們存量的貨幣總量足夠大，如果能把存量的貨幣用好，其實應該是足夠的。

因此，目前的企業部門融資難，其實不是融資總量的問題，而是融資結構的問題。

隨著去槓桿工作穩妥有序推進，風險防範的藩籬正在逐步築牢。

一度持續攀升的銀行業不良貸款出現企穩向好的態勢。5月末，商業銀行不良貸款餘額1.9萬億元，不良貸款率1.9%，遠低於國際水平；貸款損失準備餘額3.5萬億元，撥備覆蓋率183%，風險抵補能力充足。

資金脫實向虛勢頭得到遏制，截至5月末，銀行業在保持12%以上信貸增速的同時，總資產規模少增20多萬億元；同業理財在上年減少3.4萬億元的基礎上，繼續縮減1.2萬億元，已累計削減三分之二以上。

一頭連著企業，一頭連著金融機構，去槓桿，正對中國的經濟金融產生深刻影響：越來越多的資金從傳統產能過剩領域逐步退出，向高新技術產業等新動能聚集。

「我們對鋼鐵、水泥、煤炭等五大產能過剩行業融資餘額較2013年末高峰時點下降近五成。與此同時，近兩年來對先進位造業貸款增長超過10%。」工商銀行江蘇省分行有關負責人表示。

從全國情況看，6月末，高技術製造業中長期貸款餘額同比增長13.1%，比同期製造業中長期貸款增速高5個百分點。

「集中抽貸和蜂擁授信都容易產生信用風險，吸取前些年的教訓，雖然我們的資源在往新興產業方面轉，但也不能一哄而上。」一家城商行行長助理表示。

去槓桿，也正在潛移默化影響企業的發展理念。

「國家去槓桿的決心和力度很大，不會是一陣風，企業應適應形勢，先把自己的『泡沫』擠掉。」人福醫藥融資主管李陽帆告訴記者，今年公司很大一部分工作是做資產剝離，把精力聚焦在發展醫藥主業上，出售資產帶來的收益改善了公司的資產結構和現金流，公司發展更有底氣了。

有人會說，在我們國家，國企融資有著天然的制度優勢，所以存在國企融資佔比多的融資結構，改變不了，果真如此嗎？

至少在2013年以前不是這樣，央行數據顯示2011-13年，民企佔據了60%以上的新增信貸資源，遠高於國有企業，那麼這幾年之間發生了什麼變化？

從統計局公布的投資數據看，從14年開始，中國民間投資佔比出現了系統性的下降，從14年最高的65%降至17年最低只有60%。過去幾年中國投資增速在持續下降，那麼為何民間投資降得尤其多？

中國的投資可以分成三大類，包括製造業投資、基建投資和房地產投資，作為全球的製造業工廠，我國的投資在過去向來是由製造業投資主導，但是從14年開始，中國的製造業投資佔比出現了顯著的下降，其佔總投資的比例從33%降至2017年的30%；而基建投資佔比出現了持續的上升，從13年的21%升至27%。

可以發現，正是基建投資的飆升、以及製造業投資佔比的下滑，導致了民間投資的下降。因為基建投資主要由政府主導進行，而製造業投資主要由企業自發進行，而民企是中國製造業的主力。

而且可以想像，正是基建投資的飆升，使得信貸資源傾向了政府主導的國企，而製造業投資佔比的下滑，使得民企缺乏信貸資源。

所以，如果未來繼續加大基建投資力度，不僅無助於改善民營企業的融資環境，反而會加劇信貸資源向國企和融資平台傾斜。

我們在最近給新員工做宏觀研究框架的培訓，就涉及到對中國和美國投資結構的介紹。這裡面的差別其實很值得一提。

之前我們提到，中國的投資主要分成製造業、基建和地產投資三大塊，而美國的投資同樣分成三大塊，分別是存貨投資、住宅投資和非住宅投資。美國的非住宅投資其實就是企業投資，類似於我們的製造業投資。

因此，相比之下，我們的投資數據當中比美國省略掉了存貨投資，但多了一大項基建投資。很多人都去過美國，感覺美國好多城市的基建比起我們的一二線城市差遠了，特朗普號稱要做1萬億美元的基建，到目前為止好像都沒有落實，但也不影響美國經濟復甦。

而在美國的非住宅投資當中，有一項專門的知識產權投資，而這一項在中國的投資數據當中是空白。而這其實正是目前我們的軟肋，如果我們的企業有足夠多的知識產權，就能夠在貿易戰當中更加主動。

因此，中國的製造業投資過剩，其實是個結構問題。我們過去是低端製造業投資太多，污染型的製造業投資太多，要改變這一切，不是簡單的去產能，壓縮製造業投資、然後增加基建投資來彌補，因為從效率來看，基建投資還不如製造業投資，我們去看那些主導基建的融資平台公司的報表，有幾個能像製造業企業一樣產生穩定的現金流？

真正應該做的，是改變製造業投資的結構，鼓勵高端的製造業投資，比如知識產權的投資、環保型的製造業投資，這些都需要花很多錢，而且只能靠企業自己去投。而政府在這當中能做的，其實應該是減輕企業的負擔，比如說大力度的減稅降費，讓企業有加大高端投資的能力。

政府和市場是經濟運行的兩大核心主題，在計劃經濟時代，政府直接上場做運動員，結果已經證明是短期有效、但是長期無效。而我們的改革開放，其實就是政府逐漸歸位做裁判，釋放市場主體運動活力的過程。而我們認為這幾年我們經濟發展遭遇的諸多挑戰，包括主要貿易夥伴對我們的質疑，其實都在於政府對經濟的干預過多，導致經濟的水分越來越多、而活力越來越少。

因此，面向未來，我們應該真正發揮市場在資源配置中的決定性作用，堅定不移去槓桿，管住貨幣超發的水龍頭；同時應該及時將土地財政轉向存量房地產稅，降低地價和房價，減輕企業和居民的非稅負擔。同時加大減稅力度，鼓勵企業進行高端的製造業或者環保投資，增加居民消費能力。

所以，我們認為政治局會議提出的堅定去槓桿是正確的方向，而堅決遏制房價上漲、建立促進房地產市場平穩健康發展長效機制，能否儘快推出房產稅是試金石。這一次的積極財政補短板，應該不是簡單通過加大財政刺激搞交通運輸等舊基建，而是通過減稅降費，激發企業進行信息服務業、環保等新基建投資。

中國經濟的未來，不是再次大水漫灌、加碼政府支出，而是收貨幣降稅負、增加市場活力，只有這樣我們才能對未來更有信心。

本文由「山海股經論」發布，2018年8月6日

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