金融界2017資本市場併購重組盤點與績效評價報告

來源：金融界上市公司研究院

目錄

前言

第一章2017年中國上市公司併購重組市場背景介紹

第一節併購重組相關政策盤點

第二節2017年上市公司併購重組市場概況

第二章2017年中國上市公司併購重組特徵分析

第一節行業和地域特徵

第二節交易規模特徵

第三節併購方式特徵

第四節併購支付手段特徵

第五節併購目的特徵

第六節標的股份佔比特徵

第七節監管與失敗案例分析

第三章2017年中國上市公司併購重組短期績效分析

第一節事件研究法

1.樣本定義與描述

2.確定事件節點與事件期時窗的選擇

3.統計檢驗

第二節結果分析

1.總體結果分析

2.分類結果分析

第四章結論

附：金融界上市公司研究院介紹

前言

2017年，被稱為中國的「價值投資元年」。投資回歸理性、回歸價值，長期投資理念更快更深地在國內資本市場中向投資者滲透開來。這一變化進程，對中國資本市場的影響是多方位的，在某些方面甚至引發了深遠的結構性變化。其中，在資本市場中最明顯的體現之一，就是上市公司的併購重組。無論從企業戰略、公司治理來看，還是將其作為二級市場的事件來研究，都會發現，2017年資本市場的併購重組，不但在目的、特徵、市場反應等方面呈現與此前截然不同的態勢，而且這一態勢還有愈演愈烈之勢。

從外部市場看，2016年底，隨著《上市公司重大資產重組管理辦法》修訂，資本市場併購重組進入強監管時代。2017年，一系列新規的出台，使忽悠式、跟風式跨界併購得到明顯遏制，特別是借殼重組迅速歸於理性，併購重組逐漸回歸本源，加速向價值投資、產業意義邁進。

同時，監管層也在加大引導力度，推動併購重組向企業改革、產業升級、創新催化過渡。併購重組，被賦予了盤活存量，為國企國資改革、化解過剩產能、「殭屍企業」的市場出清、創新催化等方面提供更加專業化服務，以及支持產業升級的市場角色，進一步脫離了以往更多僅限於市值管理工具的桎梏。對此，證監會也發聲表態，上市公司併購重組在加快國有經濟布局優化、結構調整、戰略性重組方面的主渠道作用日益彰顯，鼓勵支持基於產業整合的併購重組。

事實上，隨著供給側改革的推進，上市公司在資本市場的併購重組愈發普遍。從產業發展的角度看，上市公司的縱向併購有助於提升生產效率，促進產業協同。從企業的角度看，由於宏觀經濟增速放緩，諸多上市公司面臨業績壓力。上市公司的橫向併購重組有利於降低生產成本，提高市場佔有率，提升競爭力。

應該看到，資本市場併購重組正在擺脫炒作陰影。這無疑將使建立在實證基礎上的價值研究、產業研究更具意義。隨著併購重組在上市公司發展進步中的愈發活躍，市場中的決策者、研究者、投資者、觀察者對深入研究產品的需求無疑將進一步擴大。這也是金融界上市公司研究院選擇併購重組為此次研究資本市場研究課題的決定性因素。

在「發現價值」這一不變的研究指導思想的引領下，金融界上市公司研究院延續以往高層次、全視角、大數據的研究模式，在金融界智能金融團隊智能演算法模型的支持下，依託金融界全資所有的數據公司巨靈財經提供的獨有數據資源，對首次披露日期在2017年1月1日至2017年12月31日內，由A股上市公司發起的各種形式併購事件進行了系統性盤點與全方位績效評估。通過全面釐清資本市場2017年併購重組發展轉型狀況，此次報告意在以現實數據、實證研究，為審視併購重組提供全新全面的視角，為政府監管層把控市場節奏、企業決策層規劃發展路徑、市場投資者選擇價值標的，提供具有實際意義的參考。

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第一章 2017年中國上市公司併購重組市場背景介紹

一直以來，上市公司都是併購重組的核心力量，縱觀2017年全年，儘管資本市場併購重組總體呈現出結構變化、節奏調整的態勢，但這一基調仍然沒有改變。

第一節 併購重組相關政策盤點

2016年，被稱為「史上最嚴」重組規定的《上市公司重大資產重組管理辦法》（以下簡稱《重組辦法》）修訂版出台。隨後，2017年初，證監會又出台《上市公司非公開發行股票實施細則》（以下簡稱《細則》）修訂，進一步強化監管力度。事實上，正是該《細則》的公布，很大程度導致了2017年出併購重組的放緩。

2017年2月17日，證監會公布了對《細則》的部分修訂，同時發布了《發行監管問答——關於引導規範上市公司融資行為的監管要求》（以下簡稱《監管問答》）。《細則》和《監管問答》從保護中小投資者出發，主要針對了再融資市場中暴露出的過度融資、定增套利、再融資品種結構失衡等問題。

從內容上看，《細則》與《監管問答》主要從定價、規模、間隔期等方面做出了新規定。其中最為核心的，便是取消了董事會決議日、股東大會決議日作為定價基準日，僅以發行期的首日作為定價基準日。監管層這一推進市價發行的意圖，從規則層面大幅限制定增市場的折價空間，削弱了非公開發行機制的套利功能。通過該修訂，將引導定增市場的投資者更加看重標的企業的成長性與價值研究判斷，同時也有利於形成長期資本，漸小集中減持衝擊。

從證監會其後的解答來看，《細則》與《監管問答》對併購重組的影響在於，雖然發行股份購買資產定價方式、間隔期等方面總體還是按照《重組辦法》的規定，但涉及配套融資部分則需照準《細則》等規定。

2017年5月27日，證監會修訂發布了《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》（以下簡稱《減持規定》），同日上海、深圳證券交易所出台了具體實施細則。

這份同樣被冠以「史上最嚴」稱號的《減持規定》，與以往相比，不但擴大了適用範圍、減持定義，擴大了股東定義，更嚴的限制了董監高減持，更是堵上了「過橋減持」的漏洞，並對減持正式實施了備案制。

《細則》與《減持新規》增強了募集配套資金難度，減少了套利空間與規模，同時限制了併購重組股份變現，使資本更傾向於專註實業、前景廣闊的標的公司。因此，將《細則》與《減持新規》放在一起來看，不難看出監管層的決心：讓併購重組真正發揮其促進產業發展升級的功能。

2017年9月22日，證監會公布了《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第26號——上市公司重大資產重組（2017年修訂）》。此次修訂，主要從縮短停牌時間，限制、打擊「忽悠式」、「跟風式」重組，明確「穿透」披露準則，提高交易的透明度等若干方面，在信披制度中，對併購重組新的時代要求與發展特性進行了體現。

進入2018年，併購重組制度建設與監督強化並沒有停止。2018年7月，證監會又公布了修改後的《中國證券監督管理委員會上市公司併購重組審核委員會工作規程》，並與發布日實施。該「規程」較之前主要有8處修改，其中對委員會委員限制監督力度的加大構成了最重要的部分。如委員會任期與連任期限都縮減了一半，並強化了委員所在單位的職責、擴大了委員需迴避的親屬範圍。同時，證監會還專門設立了發行與併購重組審核監察委員會，對併購重組委審核工作進行獨立監察。

第二節 2017年上市公司併購重組市場概況

在結構變化方面，2017年資本市場併購重組一大特徵是項目數量有所提高，但總體規模持續下降，同時單筆規模大幅度下降。這一方面說明在政策調整壓力下，上市企業併購重組回歸理性，更加審慎，而「炒殼」也進一步降溫。另一方面來看，也意味著隨著供給側結構性改革的深入，越來越多的上市公司選擇利用併購這一工具進行市場整合與產業升級，以併購的方式提升自身創新能力，增強競爭力以面對當前經濟轉型中的各項挑戰。

而節奏的變化則集中體現在證監會對重大併購重組項目的審核情況中。2017年併購重組審核總數為175家，通過160家，通過率91.43％，2016年則分別為267家、244家，91.39％。從總量上看，2017年較2016年有較大幅度的減少。總的原因是監管的強化與新政策的出台。但2017年年中開始，監管層頻頻發聲，鼓勵併購重組發展，這也使得2017年併購重組審核表現出了年初放緩、年中提速的節奏變化。2017年1~6月併購重組過會數量為72家，7~12月則為88家。

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第二章 2017年中國上市公司併購重組特徵分析

數據統計顯示，2017年1月1日~2017年12月31日，A股市場共有併購重組事件2740起。各事件從整體到內部各指標均呈現出其獨具一格的特徵，為此，我們選取了行業、地域、交易規模、併購方式、支付手段、併購目的、股權轉讓比例等多個指標進行分析，以此描述出2017年A股市場併購重組的總體特徵。

第一節 行業和地域特徵

從行業特徵來看，由於併購標的的行業分類是按照中國證監會發布的《上市公司行業分類指引》（2012年修訂）來進行規定，據不完全統計，2017年A股併購重組事件中併購標的涉及行業共包括144類，其中併購標的屬於互聯網軟體與服務行業的事件數最多，達到164起，佔總事件數的5.99％；其次是信息科技諮詢與其它服務行業有130起併購事件，佔比約為4.74％；位於第三位的是多領域控股行業，有125起併購事件，佔比約為4.56％。除此外，位於併購事件數前十位的行業還包括電子設備和儀器、工業機械、房地產開發、電氣部件與設備、金屬非金屬、消費品經銷商、基礎化工等。顯而易見的是，互聯網、電子設備等新興科技領域仍然是併購重組的熱門領域。

而從地域分布來看，為便於統計，我們篩取了標的企業的地域範圍僅為單個地域的A股上市公司，共2449家。

製圖：金融界上市公司研究院 數據來源：巨靈財經

如圖所示，從併購重組事件的標的方地域來看，廣東省最為活躍，有338起併購事件的標的企業位於廣東省，佔總數比為13.80％。其次是位於其他區域的標的企業，約有327起事件。再者有283起併購事件其標的企業位於北京市，上海市則有232起併購事件，僅次於北京市。這與2017年金融界推出的《金融界2017中國民營上市公司創富報告》中的數據相呼應，廣東省也是民營上市公司創富榜單1000強中企業數量最多的省份。

第二節 交易規模特徵

從交易規模來看，數據顯示，2017年A股市場2740起併購重組事件的總交易金額為1.75萬億元。相較之下，2016年A股併購重組事件數為2686起，交易金額2.12萬億元；2015年併購重組事件數3684起，交易金額2.17萬億元。

從交易數量上來看，相比2016年A股併購重組交易數量大幅減少，2017年交易活躍度提升；但從單位交易金額來看，2016年單位交易規模明顯增大，2017年有所下降。

其中，以1億元作為分割點，2017年交易金額在1億元以下（不包括1億元）的併購重組事件有1304起，佔總交易數量的47.59％，合計交易金額為401.93億元；交易金額在1億元以上（包括1億元）的併購重組事件有1292起，佔比約為47.15％，合計交易金額為17070.8億元。與之相對，2016年交易金額在1億元以下的併購重組事件有1352起，佔總交易數量的50.34％，合計交易金額為390.36億元；交易金額在1億元以上的併購重組事件有1250起，佔比約為46.54％，合計交易金額為20753億元。2015年交易金額在1億元以下的併購重組事件有1962起，佔總交易數量的53.26％，合計交易金額為570.64億元；交易金額在1億元以上的併購重組事件有1541起，佔比約為41.83％，合計交易金額為21119.94億元。

製圖：金融界上市公司研究院 數據來源：巨靈財經

由上圖可見，相比2015年，2016年交易規模在1億以上的併購重組事件數量佔比提升近5個百分點，相應地，1億以下規模的併購重組事件數下降近3個百分點。而到了2017年，1億以上規模併購重組事件佔比略有提升，但增長幅度顯著小於2016年，1億以下規模重組事件數量佔比進一步下降，兩者數量佔比趨於平衡。

從交易金額來看，2015~2017年，儘管1億以下併購重組事件數量逐年下降，相應交易金額卻呈現先明顯下降，後有所增加的趨勢。與之相對，2015-2017年，1億以上併購重組事件數量佔比逐年增加，交易金額反而呈現逐漸顯著下降趨勢。

此外，數據顯示，2017年交易金額在50億元以上的超大型交易僅有52起，相比2016年77起同比下降32.47％，2015年50億元以上交易數量則為82起，超大型交易數量逐年遞減。

第三節 併購方式特徵

製圖：金融界上市公司研究院 數據來源：巨靈財經

從併購方式來看，2017年A股市場併購重組事件涉及協議收購、要約收購、二級市場收購、增資、資產置換、發行股份購買資產、間接收購、回購、取得公眾公司發行的新股、司法裁定、吸收合併等多種類型。

由上圖可見，協議收購方式佔據了A股併購重組市場的半壁江山，其數量佔據了總量的53.8％。其次就是增資，佔比約29.53％，再次是發行股份購買資產的方式，佔比約7.63％。

對比近三年數據，2015年和2016年，協議收購仍然是A股併購重組市場的主要併購方式，兩年協議收購數量分別為1941起、1343起；分別約佔比52.69％、50％。增資和發行股份購買資產的方式也是2015年和2016年僅次於協議收購方式數量較多的兩種併購方式。從佔比來看，2015年採用增資方式的併購重組事件數約佔總數的29.70％，2016年佔比則約為29.52％，對比2017年數據，三年總體持平；2015年採用發行股份購買資產方式的併購重組事件數約佔總數的11.29％，2016年佔比約為12.7％，相較而言，2017年採用發行股份購買資產方式的併購重組事件顯著減少。由於監管趨嚴，《上市公司重大資產重組管理辦法》對採用發行股份購買資產方式在增強盈利可能性、財務狀況、資產性質等多方面做出要求，許多公司為提高併購成功率避開了這一方式。從證監會審核數量來看，僅2017年上半年發行股份購買資產審核單數便比2016年上半年數減少30％。

此外，取得公眾公司發行的新股的收購方式，由2015年的47起，佔比約1.28％；至2016年迅速提升至108起，佔比約4.02％，2017年又減少至75起，佔比約為2.74％。值得一提的是，從併購方式和標的方上市狀態綜合來看，2015年~2017年，取得公眾公司發行的新股逐漸成為了A股上市公司收購新三板企業的主要方式。

第四節 併購支付手段特徵

製圖：金融界上市公司研究院 數據來源：巨靈財經

從支付手段來看，2017年A股市場併購重組交易支付手段可包括抵賬、股權、股權+現金、上市公司股份+資產、無償、現金、現金+債權、現金+資產、債權、資產等方式。

如圖所示，顯而易見，2017年A股市場併購重組交易支付手段主要為純現金手段，數量佔比約為87.04％，其中交易金額規模位於前三位的分別為：萬科A551億元收購廣信房產相關資產；中遠海控396.26億元收購東方海外國際100％股權；大唐發電181.28億元收購旗下河北公司、黑龍江公司和安徽公司100％股權。此外有約4.96％的企業採用股權+現金方式，還有2.73％的企業直接採用股權手段。

與2016年現金收購共2221起，佔比82.69％，及2015年現金收購3053起，佔比82.87％相比，2017年現金支付比重明顯增加。2016年，證監會修訂《上市公司收購管理辦法》、《上市公司重大資產重組管理辦法》，併購審核趨於嚴格，審核周期變長。而100％現金支付（不構成借殼）的併購無需證監會審核，僅需上市公司、股東和賣方達成一致，流程上更為便捷，有效提高了資產重組效率和成功率。從另一方面來說，採用現金收購的方式也能保證大股東持股比例不會被稀釋，不會對企業的控制權產生威脅。因而，越來越多的公司改道現金支付手段。

儘管現金收購有著諸多便利，不可否認，具有充足現金流的企業仍是少數，絕大多數企業仍需通過債務融資等方式獲得資金支持，這無疑可能造成新的風險問題。因而，進入2017年下半年後，純現金收購也愈來愈收到交易所的關注，標的資產業績真實性、估值合理性、業績承諾可行性、資金籌集情況以及風險防控都成為問詢的重點。

對此，艾格拉斯董秘劉漢玉向金融界上市公司研究院表示，受政策影響，2017年現金併購數量的激增成為了當年的現象特徵，但隨著降槓桿的壓力，2018年現金併購數量相對去年將會有大幅度的降低。

第五節 併購目的特徵

製圖：金融界上市公司研究院 數據來源：巨靈財經

從併購目的來看，2017年A股市場併購重組交易併購目的涉及財務投資、垂直整合、多元化戰略、橫向整合、戰略合作、資產調整、獲取做市庫存股、買殼上市、收購品牌、業務轉型、整體上市、私有化、獲取資格牌照等方面。

如上圖，橫向整合為絕大多數企業進行併購重組的目的，約佔總量的67.88％。此外，多元化戰略和戰略合作分別佔比9.85％和6.86％，位列第二位和第三位。

值得注意的是，2017年A股市場以買殼上市為目的的併購重組交易僅有7起，而從事件最新進度來看，已有3家失敗，其中國望高科借殼東方市場因「交易標的資產在報告期內經營模式發生重大變化，且交易前後存在大量關聯交易」被發審委打回，僅有360借殼江南嘉捷、領益科技借殼江粉磁材成功。

相較而言，2016年有19家企業通過併購重組來買殼上市，其中9家失敗，9家企業借殼成功；2015年則有49家企業買殼上市，16家企業失敗，其中江蘇院借殼神霧節能（原金城股份）於當年被發審委否決後，第二年獲批成功。

可見，相比前兩年，隨著監管收緊，借殼標準趨嚴，提高了「借殼」門檻和「賣殼」成本，套路化減少，理性回歸，企業借殼上市的熱度迅速降低，另一方面，IPO提速也讓更多的企業選擇排隊IPO上市。

此外，值得一提的是，近年來，推動產業轉型升級成為了國內經濟發展的重要節點，監管層多次表態「鼓勵基於產業整合的併購重組」。上市公司併購重組已然成為產業升級和產業鏈延伸的重要手段，即產業性併購。產業性併購可定義為：上市公司以自身為主體，以優化產業結構為目的，橫向或者縱向收購產業鏈上的獨立第三方企業，甚至是新的業務領域中的企業，突出協同效應，實現跨越式成長的一種收購方式。其方式可包括針對產業鏈上相同類型企業的橫向併購（橫向整合）、針對產業鏈上下游企業的縱向併購（垂直整合），以及拓展新業務和新領域的混合併購（多元化戰略）。據此，我們從橫向整合、垂直整合、多元化戰略三個指標來看產業性併購的特徵，如下圖所示。

製圖：金融界上市公司研究院 數據來源：巨靈財經

從整體來看，2015年~2017年，基於橫向整合的併購始終是A股併購重組市場的主體。2015年和2016年，基於橫向整合的併購事件分別佔據了總數量的62.46％和69.84％，對比2017年數據，2017年略有下降，但總體變化不大。而2015-2017年，基於垂直整合的併購事件數三年分別為135起、71起和151起，分別佔據了總數量的3.66％、2.64％、5.51％。2017年基於垂直整合的併購事件數明顯超越了歷年數量，相比2016年增加了一倍有餘。

與之形成鮮明對比的是，多元化戰略併購2015~2017年事件數三年分別為560起、392起、270起，分別佔據了總數量的15.20％、14.59％、9.85％，2017年基於多元化戰略的併購事件數量和佔比均大幅度下降。

這與近兩年產業結構調整的趨勢恰恰相符，上市公司基於產業鏈上下游的併購逐漸增多，以整合全產業鏈為目的，通過併購新業務和自身業務產生協同，發揮1+1>；2的效果。而近年來人工智慧、基因、區塊鏈等新概念的出現也使得許多上市公司紛紛跨界新領域，但由於多元化戰略往往容易出現由於企業間的資源關聯程度低而導致管理成本劇增的問題，同時併購後很可能難以和自身業務產生協同，因而一些公司在併購後便不了了之，最終使得新業務成為「雞肋」，拖累整體財務狀況。也因此，「業務瘦身」反而成為了一些上市公司謀求突圍的關鍵路徑，如TCL集團主營業務剔除房地產以緩解業績壓力。基於多元化戰略的併購整體趨於冷靜。

第六節 標的股份佔比特徵

製圖：金融界上市公司研究院 數據來源：巨靈財經

從標的股權轉讓比例來看，為保證數據的嚴謹性和準確性，且便於統計，我們僅選擇了單項標的作為統計依據，並剔除了未明確披露標的股權比例的交易事件，合計共2329起。

以30％、50％、70％作為分割點，如圖所示，30％以下的股權轉讓比例事件居於多數，約佔35.64％，股權轉讓比例在30％-70％的企業併購事件數與其相當，約佔34.69％，股權轉讓比例在70％以上的企業併購事件數則佔據了27.67％。

第七節 監管與失敗案例分析

新修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》實施後，2017年是第一個完整年。據證監會官網信息，2017年證監會併購重組委共召開78次會議，審核173例併購重組申請，相比2016年103次併購重組委會議，審核275例併購重組申請，在會議數量和過會項目數量上均大幅回落。

實際上，更多的企業卡在了過審之前。

製圖：金融界上市公司研究院 數據來源：巨靈財經

從2017年A股併購重組市場全數據來看，如圖所示，2740例併購重組事件中，824起完成併購重組，93起併購失敗，整體併購重組項目推進進度放緩，較2016年完成率降低19.67％，失敗率也下降了5.09％（2016年2686例併購重組事件中，1336起完成併購重組，228起併購失敗）。從詳細進度來看，有1056例仍處在董事會預案階段，約佔38.54％。其中，最早的是2017年1月5日發布預案的高能環境收購陽新鵬富51％股權。

事實上，對於併購重組市場而言，最不缺的可能就是失敗案例。監管收緊的情況下，各大企業更是如履薄冰。今年以來，以影視文娛行業為代表，遭受了併購的災年。據媒體報道，截至2017年11月底，A股市場涉及影視公司的併購案，但凡有涉及發行新股的，尚無一家順利過會，多家上市公司主動放棄併購交易，其中包括華錄百納終止併購歡樂傳媒、長城影視停止收購德納影業、台基股份放棄收購潤金文化等，而以萬家文化事件為首的高槓桿併購事件，更是引來了對於收購方當事人五年禁止入市的處罰。為規避監管，有企業選擇現金併購方式，如上市公司宣亞國際採用全現金方式，以29億的總價收購映客直播的主體公司蜜萊塢48.25％股權，這起交易歷經七個月時間，在2017年12月宣告失敗。

從2017年併購重組市場整體來看，2017年共有93起併購重組失敗事件（以併購方發布公告宣布併購事項失敗為準）。從支付方式來看，有52起是採用的純現金收購，佔比約為55.91％；從股權轉讓比例來看，70％以上的企業併購事件占多數，約為47.31％。其中，交易金額最高的為一起「借殼」事件，通達動力作價160億置入隆基泰和置業資產。

梳理歷年過往案例，併購重組失敗的因素主要可包括併購主體自身原因和不符合監管要求兩大類。

就併購主體自身而言，重組資產評估價值存分歧導致併購中止是許多併購項目無疾而終的主要原因之一。併購重組的周期往往時限長達半年或一年以上，極易發生變數，以至於影響雙方的談判博弈結果。例如天目葯業2017年8月作價3.6億元，收購德昌葯業100％股份，卻在2017年12月30日迎來了七年以來第七次重組失敗。天目葯業公告表示，原因是與交易對手方磋商過程中，雙方對於發行股份購買資產的股份發行價格以及估值等核心內容未能達成一致，交易雙方決定終止本次重組。

此外就是併購重組期間的突發事件問題。2017年兆易創新65億收購北京矽成100％股權，卻在歷經10個月的停牌籌劃重組之後，被供應商直接被攪黃。兆易創新與被收購方北京矽成均主要從事集成電路存儲晶元及其衍生產品的研發、技術支持和銷售，本是出於橫向整合的目的，交易雙方卻在重組披露後收到收購標的北京矽成下屬主要經營實體ISSI（芯成半導體）管理團隊發出的供應商風險提示，ISSI某主要供應商認為兆易創新與ISSI重組後將成為其潛在的有力競爭對手，要求ISSI與其簽署補充協議，約定在本次交易完成時其有權終止相關供應合同。交易雙方認為該事項將在重組完成後對北京矽成未來經營業績造成較大不利影響，一致同意終止本次交易。

從監管要求角度而言，標的資產盈利能力存疑往往是被否決的重要原因。如2017年，寧波熱電、浙江東日、北部灣港、恆力石化四家企業均因標的資產的持續盈利能力存在不確定性，或者披露不充分而被否決。

除此之外，在新修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》對類借殼行為作出明確約束後，有企業直接踩雷。典型案例如2016年2月西藏旅遊擬發行股份並支付現金的方式購買孫陶然、孫浩然等46名交易對方合計持有的拉卡拉支付股份有限公司（下稱「拉卡拉」）100％股權。併購重組完成後，西藏旅遊的實際控制人將變為孫陶然和孫浩然。在遭到上交所問詢是否構成借殼後，西藏旅遊表示不構成借殼，理由是：「本次上市公司向孫陶然、孫浩然及其關聯人購買的資產總額占上市公司控制權變更的前一個會計年度經審計的合併財務會計報告期末資產總額的比例為93.79％，未達到100％。」然而恰逢《重組辦法》修訂稿發布，儘管西藏旅遊規避了總資產100％的限定，其餘標準卻很難規避，最終此次資產重組宣告失敗。　?

第三章 2017年中國上市公司併購重組短期績效分析

併購重組績效，簡單來說就是上市公司通過併購重組這一市場行為，為自身帶來的短中長期，以及顯性與隱性的價值增長。其中包括了如市場份額擴大、創新能力增強、可利用資源增多，以及短中長期盈利增長等。在該報告重點研究2017年新發生併購重組事件的基礎上，本章節將主要集中在分析併購重組短期績效的維度上。

所謂短期績效，具體指的是併購重組事件在微觀層面上，對上市公司股東權益，特別是二級市場中股價變化帶來的影響。

一直以來，併購重組總是以刺激股價上漲的正向事件出現在資本市場，以至於在慣性的影響下部分投資者甚至會忽略對事件本身的了解與分析。實際上，這種盲目樂觀的情緒，很大程度上刺激了併購重組市場泡沫的擴大，成為了「忽悠式」、「跟風式」重組的誘因。那麼，在上市公司併購重組市場各方面特徵發生重大調整的2017年，從實證數據出發，市場對於併購重組事件的真實反應到底如何？不同類別、特徵的併購重組事件在二級市場中帶來怎樣不同的表現？本章節將通過分析整體二級市場中與併購重組相關全部波動數據，以此探尋這些問題的答案。

本章節使用的短期績效研究方法為事件研究法。

第一節 事件研究法

事件研究法，指的是通過分析具體事件對上市公司股價的影響，來衡量企業價值變化的一種研究方法。

在理性的金融市場上，一個事件的影響會迅速反映到股票價格中，事件的影響可以通過股票價格在短期內的變化來衡量。同時，為了剔除市場大盤升降對股價的作用因素，科學衡量事件影響，在事件研究法中，通常使用超額收益率AR（Abnormal Return）來進行計算分析。AR反應了剔除正常情況下的收益率後，由事件引發的股價變動帶來的異常收益率。超額收益率AR的計算公式一般為ARi=Rit-Rtm。其中Ri代表了股票i在t時期的實際收益率，具體是根據某兩日實際股價計算得出，其公式為Rit=（Pit-Pit-n）/Pit-n，其中，Pit為股票i在t日的收盤價，Pit-n為股票i在t-n日的收盤價。通常計算單日超額收益率時n=1。

Rtm為正常收益率。一般在事件研究法中計算該值有3種方法，市場調整法、均值調整法和市場模型法。本章節選用更適合我國證券市場的市場調整法來計算正常收益，也就是假設市場指數的收益率就是每隻股票當日的正常收益率。本次研究中選擇樣本上市公司所屬申萬一級行業指數作為計算正常收益率的依據，原因在於其能夠剔除行業影響，更客觀體現市場表現。Rtm的計算公式為Rtm=（Iit-Iit-n）/Iit-n，其中Iit為所屬申萬一級行業指數在t日的收盤指數，Iit-n為該指數在t-n日的收盤指數。

除了計算超額收益率AR外，此次研究中還會用到累計超額收益率CARit，為股票i在事件期內超額收益率累加；平均超額收益率AARt，為所有樣本股票在t日超額收益率算數平均數；平均累計超額收益率CAARt，為所有樣本股票在事件期內t日時所有事件期內平均超額收益率的累加。

1.樣本定義與描述

本次研究的事件庫，選取了2015年、2016年、2017年所有收購方為A股上市公司的併購事件，因此樣本則為3年內作為收購方發起併購事件的A股上市公司。同時，樣本的選擇遵照以下幾點規則：

A.同一上市公司在同一年內發生多次併購事件，則該公司作為多次事件的樣本主體分別進行計算；但同一上市若在同一天內發布公告購買多個標的，則該公司在當天只記一次樣本；

B.同一併購事件有多個上市公司為收購方，樣本選擇為所佔額度最多的唯一上市公司；

C.併購重組事件僅關注首次發布日期，其進度、成功與否不構成影響。

D.樣本選擇首次公告日前後20個交易日交易數據完整的標的。

根據以上規則，共篩選出2015年樣本3241家，2016年樣本2505家，2017年樣本2479家。

2.確定事件節點與事件期時窗的選擇

本次研究將併購公告首次發布日定義為時間節點0，若公布當日不是交易日，或為停牌日，則將其後第一個交易日視為時間節點0。

在時窗的選擇中，本次研究將重點放在短期績效分析上，同時考慮到時窗越長，信息雜訊越多，越容易高估事件信息含量，而時窗越短，則容易損失一部分信息含量。因此，最終選定為前後各20個交易日的事件期，以降低信息雜訊影響，保證事件分析有效性。

時窗期為交易日，與實際日期不同，遇停牌等情況自動向前向後順延。

3.統計檢驗

通過統計數據計算得出的AARt與CAARt，可能為正、可能為負，也可能為0。為了證明超額收益率確實由併購事件公告引起，還需要對數據的顯著性差異進行檢驗。檢驗的方式是檢驗AARt、CAARt與0的差異性。若AARt與CAARt顯著異於0，則證明併購事件對股價有顯著影響。檢驗的方法是以假設檢驗的概念，設H0：AARt=0，CAARt=0；H1：AARt≠0，CAARt≠0，運用SPSS22.0工具，進行單樣本T檢驗。

第二節 結果分析

1.總體結果分析

製圖：金融界上市公司研究院 數據來源：巨靈財經

以上4張圖，從整體上呈現出了2017年併購事件對二級市場股價的影響，並進行了2015年、2016年、2017年3年不同情況的對比。

從平均超額收益率（AAR）的日變化情況來看。可以明顯看到從2015年~2017年3年間，併購事件期每日AAR水平節節下降。而從線條變化趨勢可以發現，首次公告日前後五天是AAR波動最大，但這樣的波動區間與波動幅度，也是從2015年開始逐年減少。

從節點數據看，2015年、2016年，AAR的波峰都出現在併購事件的首次公告日，且遠高於前後醞釀期與發酵期的最高值。事實上，首次公告日平均超額收益率最高，與一般市場對於併購事件帶來正向影響的認知是相符的。需要看到的是，首次公告日之前醞釀期AAR可見劇烈變化情況，再一次印證了資本市場信息泄露情況的普遍存在。這一現狀從實踐看，很大程度是機構投資者搶先私有信息優勢帶來的。同時，首次公告日後，還有一定時期的發酵期，在發酵期內，AAR儘管持續回落，但仍保持在較高的水平內。從圖形波動看，2015年、2016年AAR分布並無明顯最低點。

然而，2017年併購事件AAR分布情況發生一定的變化。首先，最高水平並不是發生在首次公告日，而是發生在首次公告日前一日，且兩日AAR差距很小。同時，醞釀期AAR明顯上揚的情況仍然存在，但波動大幅縮小。另外，2017年沒有了發酵期AAR的持續高水平，甚至在首次公告日次日，AAR就劇烈下跌至最低水平。根據超額收益率醞釀期上揚主要由機構投資者信息優勢帶來，而首次公告日與發酵期高水平則主要由一般投資者信心支撐這一推論出發，綜合現實情況，可以推斷出2017年中，併購事件從整體上來看，已經不能夠被用來獲取市場一般投資者信心了。

累計平均超額收益率（CAAR）能夠更好的說明併購事件作為一個整體，其獲得超額收益情況的變化。由上圖可以看出，2015~2017年3年間CAAR的變化，表現出了併購事件能獲得的整體超額收益的劇烈變化。從首次公告日前20天看，2015年、2016年CAAR都保持持續上升，且2015年CAAR增長幅度明顯大於2016年。而2017年CAAR則持續走低，直至首次公告日前5日才出現小幅反彈。在首次公告日後，2015年CAAR繼續走高，且增幅提速，表示併購事件帶來的超額收益繼續增加。2016年CAAR在首次公告日後保持平穩，表示由併購事件產生超額收益的影響，在首次公告日之後不久就已結束。而2017年併購事件的CAAR，在首次公告日後，以更高的速率持續下跌，表示併購事件加速對股價產生負向影響。從數據上看，2017年公告日前後20天的整體CAAR約為-2.62％。

將2017年併購事件（-20,20）AAR數據以95％置信區間在SPSS22.0工具中進行以0為均值的T檢驗，得到以下結果：

檢驗結果可見，P值（雙尾）=0＜0.05，拒絕AAR總體均值為0的原假設，AAR通過顯著性檢驗。可以認為，併購事件對二級市場股價造成了顯著的影響。

將2017年併購事件（-20,20）CAAR數據以95％置信區間在SPSS22.0工具中進行與0為均值的T檢驗，得到以下結果：

檢驗結果可見，P值（雙尾）=0＜0.05，拒絕CAAR總體均值為0的原假設，CAAR通過顯著性檢驗。可以認為，2017年併購事件從整體上，不但不能刺激股價上漲，反而會對二級市場帶來負面影響。

2.分類結果分析

儘管從整體上看，2017年併購事件不能帶來二級市場的超額收益。但若是根據2017年併購事件的不同特徵緯度，分類對比研究其超額收益率變化情況，就能發現併購事件造成的影響會根據各類條件不同而產生分化的。研究造成影響分化的特徵緯度情況，對預測並篩選2018年可能產生短期績效的併購事件，並以歷史事件研究指導二級市場實踐操作，都有著重要的意義。

按標的估值分類

按照資本市場習慣，以1億元人民幣、5億元人民幣、30億元人民幣將2017年併購事件涉及標的估值分類。並分別統計按該標準分類，不同類別併購事件累計平均超額收益率的變化與對比。

製圖：金融界上市公司研究院 數據來源：巨靈財經

從上圖可以清晰的看到，2017年併購事件中，被收購標的的估值，與該事件在二級市場中能夠的超額收益有明顯的正向關係。這點，與往年資本市場併購事件的特徵基本相同。其中，標的估值大於等於30億元的併購事件，在首次公告日之後，CAAR還有兩天的提速上漲，最高點達到了5.32％。而標的估值在5~30億元間的併購事件，在首次公告日之前，保持了緩慢的CAAR增長，最高點為1.07％，發生在首次公告日前一日。而最後一個正數CAAR，也就是最後一天獲得總體正向超額收益的日子恰好為首次公告日，其後CAAR迅速下跌，持續為負數。標的估值在1~5億元間，以及小於1億元的併購事件，CAAR始終保持在負數，且始終在下降，只有首次公告日前略有上浮。

另外值得注意的是，標的估值大於等於30億元的併購事件，其首次公告日之前的醞釀期，CAAR明顯增長速率快、周期長，是獲得超額收益的主要階段。這側面說明了，標的估值超高的併購事件，其信息泄露情況，以及機構投資者利用私有信息優勢賺取超額收益的情況就越嚴重。

將分類的4組數據，以0.05顯著性水平，通過SPSS22.0工具中的非參數檢驗進行Kruskal-WallisH檢驗，得到以下結果：

如此可知，按標的估值分類的4組2017年併購事件CAAR數據，並不來自於相同分布的總體，具有顯著性差異。因此，根據4組數據對比分析的結果也具有統計學意義。

按收購方公司屬性分類

在研究2017年併購事件帶來的超額收益率時，根據收購方上市公司的屬性，將其分為了中央國有企業、地方國有企業、公眾企業、集體企業、民營企業、外資企業、其他企業（慈善基金等）7種。根據該分類，分別研究併購事件所造成的CAAR變化及對比情況。

製圖：金融界上市公司研究院 數據來源：巨靈財經

從整體上看，除集體企業外，其他屬性上市公司在2017年併購事件CAAR走勢較為相似，也與2017年併購事件整體CAAR走勢接近。

製圖：金融界上市公司研究院 數據來源：巨靈財經

將集體企業除外後，CAAR按收購方屬性分類不同的變化對比更加清晰。可以看出，波動最為劇烈的為外資企業CAAR，首次公告日前先大幅下跌至所有分類中的最低點，此後又急速攀升，在首次公告日前一日達到所有分類中的最高點。首次公告日後，持續波動下調，第20日時CAAR為-3.13％，併購事件對外資企業的股價整體造成負面影響。波動最平緩的是地方國有企業的CAAR，雖然基本都在負數間徘徊，但地方國有企業併購事件的CAAR在事件期內總體CAAR為-1.76％，是除集體企業外最高的水平。所有屬性上市公司在併購事件期內，CAAR最低為其他企業的-4.44％。

集體企業為收購方的2017年併購事件超額收益表現可以說一枝獨秀，CAAR在首次公告日前後都保持波動向上，事件期結束時CAAR約為4.95％。然而，需要注意的是，集體企業2017年併購事件參與統計的樣本數量為16件，是否具有整體代表性與未來延續性，還值得進一步觀察。

7組數據，通過了Kruskal-WallisH檢驗，具有顯著性差異，因此具有統計學意義。

按併購目的分類

從併購事件的基本邏輯出發，在2017年所有併購事件中，選出產業併購（包含橫向併購、垂直整合）、跨界併購（包含多元化併購、業務轉型）、買殼上市、財務投資4類併購目的，分別進行其超額收益情況的研究對比。

製圖：金融界上市公司研究院 數據來源：巨靈財經

可以明顯看出，以買殼上市為目的的併購事件，超額收益情況一枝獨秀，市場信心充足。同時，CAAR在醞釀期漲幅較小，首次公告日後迅速攀升，這也說明了一般投資者對買殼上市類併購重組持續認可，且該類併購事件信息泄露情況較輕。這與往年市場對該類事件的一般認知總體是相符的。2017年買殼上市類併購事件，事件期內CAAR最終值為31.23％，最高值為33.69％。

製圖：金融界上市公司研究院 數據來源：巨靈財經

將買殼上市這一類併購事件剔除，可以更清晰看出其他併購目的分類下，超額收益情況的差異性。總體來看，產業併購是2017年併購事件的主流，佔比超過70％，因此，產業併購CAAR走勢與併購事件總體的CAAR走勢基本相同。跨界併購CAAR在醞釀期保持了在上方波動運行，但在首次公告日後，以最大速率下跌，事件期內CAAR最終為-4.56％，大幅高於2017年併購事件的總體水平。財務投資CAAR在首次公告日後出現了波動上行的情況，在第20日達到了0.4％的正向超額收益水平。

4組數據，通過了Kruskal-WallisH檢驗，具有顯著性差異，因此具有統計學意義。

按收購方行業分類

將2017年所有收購方為A股上市公司的併購事件進行統計梳理可以發現，併購事件的收購方涉及到全部28個申萬一級行業，且不同行業的超額收益情況呈現出一定的差異性分化。

製圖：金融界上市公司研究院 數據來源：巨靈財經

由於2017年併購事件收購方涉及全部28個申萬一級行業，為了能更清晰的觀察到CAAR變化對比的細節，將28個申萬一級行業分類下的CAAR，按首次公告日後第20日CAAR水平高低排序，再由上至下按排序分為4個組別，每個組別包含7個申萬一級行業分類下CAAR變化情況對比。

製圖：金融界上市公司研究院 數據來源：巨靈財經

從以上幾張圖表可以看出，2017年收購方為鋼鐵行業的併購事件，CAAR表現一枝獨秀，始終保持正向超額收益水平，且在首次公告日過後的發酵期內，仍然有一波漲勢，最高時達到了5.51％，雖然後期有所震蕩下行，在事件期內仍保證了3.37％的CAAR，高於了2016年的併購事件整體CAAR水平。事實上，從這一情況可以看出，在2017年供給側改革的大旗下，鋼鐵行業通過併購來進行產能調整、產業轉型，由於政策支持、成效明顯等多方面原因，顯然得到了市場信心的支持。

對比以上幾張圖表還能發現，以首次公告日為界，從第二張圖表開始，「2017年併購事件按收購方行業分類累計平均超額收益率變化」開始，便出現了分化。排序靠前的行業，CAAR在首次公告日後，仍呈現波動走勢，而排序靠後的行業，CAAR在首次公告日後，則一致呈現加速下跌情況。由此可以大體看出市場一般投資者對於不同行業的信心差異。

在不同行業分類中，家用電器行業的CAAR走勢最為低迷，其持續下跌的態勢，在首次公告日前後均沒有改變的跡象。

第四章 結論

無論從併購重組總體特徵出發，還是從併購事件帶來的超額收益來看，2017年資本市場的併購重組都發生了根本性的變化。

從交易活躍度來看，經歷了制度確立的強監管階段後，併購重組又在監管層鼓勵其作為產業轉型發展重要手段的背景下，於萎縮中復甦，呈現加速活躍的狀態。而在交易規模方面，資本市場併購重組更展現出務實與量力而行的特點，單筆規模繼續縮小，超大金額併購重組事件進一步減少。

一直以來，產業併購都是併購重組的主流，也是併購重組的核心功能。而在產業併購中，以取得規模效應的橫向併購又佔據了絕大部分。在2017年，這一整體結構雖然沒有改變，但以整合上下游產業鏈、取得產業優勢的縱向併購數量與比例均大幅增長。反應了上市企業發展戰略轉變中體現出的共性特點，也就是將目光轉向了空間更為廣闊的整條產業鏈中。

而2017年併購重組市場中最值得注意的，就是「買殼上市」這一現象的大幅減少，「炒殼」熱度急速冷卻。

從併購事件對二級市場的影響來看，2017年資本市場對併購事件的態度已毫無疑問的回歸了理性。可以確定的說，利用併購重組概念進行刺激股價，進行所謂「市值管理」，在2017年已經完全起不到作用。2015年，併購事件在首次公告日前後20天還能夠取得超過10％的累計平均收益率，到了2017年，卻已經跌至-2.62％，已經對股價構成了負向的影響。

當然，完全說市場對併購事件失去了信心也並不恰當。在分類統計分析併購事件超額收益情況時，可以看出，具有併購超大規模標的、買殼上市等特徵的併購事件，仍然能夠取得高於平均水平的超額收益。而市場對符合當前市場熱點、享受政策利好的某些行業或屬性的上市公司，仍然抱有一定信心，其併購事件也能夠帶來對其市場估值的正向影響。

綜上所述，併購重組市場回歸理性、回歸價值的態勢已經確立，2017年已經可以確定為是轉折點的一年。2018年，在國內外市場環境不確定性增大、監管基本面保持不變、市場整體資金進一步縮緊的情況下，併購重組市場的走勢是會沿著2017年的趨勢繼續深化，還是會突然躍升至2015年前的泡沫式繁榮，相信不難做出判斷。　　?

附：金融界上市公司研究院介紹

金融界上市公司研究院，是金融界成立的聚焦上市公司研究的智庫平台，由學術委員會、產品經理、專職研究員、特約研究員、兼職研究員、行業觀察員、秘書處等組成。

金融界上市公司研究院集合產、學、研、企等各個領域專家和領袖，通過「平台+專家+行業資深從業者」的組織構成，能夠高效、最大化地整合各行各業參與者，輸出增量價值。

總體願景與價值取向

金融界上市公司研究院的總體願景為：「與好行業、好公司一起成長。」

金融界上市公司研究院的根本價值取向為：「發現上市公司核心價值，填補資本市場信息差距。」

研究產品結構

金融界上市公司研究院協同金融界數據資源、媒體資源、行業資源，將重心放在體系化、實踐問題的調研與解決。通過專家維度+海量大數據+演算法，圍繞價值與問題，打造研究類公共產品。

（金融界上市公司研究院研究產品結構示意圖）

Z3金融界上市公司評價體系

Z3金融界上市公司評價體系，是金融界上市公司研究院運用金融界金融科技、數據、資訊、資本市場研究等優勢，建立的一套以各維度因子模型為基礎，量化分析、分類評價上市公司不同層麵價值體現的研究思路體系。該體系的中心研究理念為，以價值發現為引領，以客觀數據為依據，廣泛篩選優質標的、深度挖掘企業真實，最終形成對上市公司具有借鑒意義，對投資者具有參考價值的各類型研究產品。

Z3金融界上市公司評價體系，是目前國內資本市場研究中，對長期投資理念理解最為深刻、最具實踐意義的研究體系之一。該體系以上市公司現階段及歷史財務數據、基本面指標、股權結構、二級市場估值、ESG信息等為數據基礎，根據不同評價研究側重，構建多個智能演算法模型，進行因子運算得出上市公司不同層面評級標準，最終對全部或部分上市公司的多維度價值體現進行評價排名與研究分析。

當前Z3金融界上市公司評價體系示意圖

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