觸發贖回不執行是什麼操作？

市場回顧與展望

【市場回顧】

?當周股市情緒萎靡，各寬基指數普創新低（上證50除外）。截止周五，上證綜指下跌4.52%，同時全市場成交量繼續回落，日均成交約2760億元。板塊方面，整體看科技股最好，消費最弱，其中通信跌幅最小，此外煤炭、石化、軍工尚可，食品飲料、家電、建材板塊領跌。概念板塊方面，4G、天津自貿區、二胎政策居前。

? 當周轉債平價指數下跌3.96%，轉債指數下跌1.05%。個券方面，受益於下修的艾華、江陰轉債漲幅居前，三力轉債下修到位但受到正股拖累，濟川、星願及泰晶轉債領跌。本周新上市四隻轉債，首日有一定估值偏差，後幾日有所修復，除去首日漲跌後盛路轉債漲0.17%，德爾轉債跌0.06%，博世轉債跌1.4%，威帝轉債跌4%。

【轉債市場展望】

?17桐昆EB上周觸發了贖回條款，但發行人沒有執行贖回條款。觸發贖回當晚，發行人即發布了決定不執行贖回的公告。由於桐昆EB上市後便備受關注，此次不執行贖回也引起了投資者較多討論。我們在此梳理了相關情況：

1、為何當晚就公告不贖回？雖然發行說明書上沒有明確表述。但實際這一點來自交易所的規定（與轉債交易規則相關的內容可以詳見我們14年的專題《交易規則研究——魔鬼在細節中》或者《債市寶典：轉債篇》），即上交所《可交換公司債券業務實施細則》中的「發行人應當在滿足可交換債券贖回條件的下一交易日，披露是否行使贖回權相關事項。若決定行使贖回權的，發行人應當在贖回登記日前至少進行3次贖回提示性公告」。當然，對轉債的要求與EB也基本一致。而深交所的具體表述與上交所略有不同，所以導致深交所轉債在觸發贖回當晚，可能看不到贖回公告。

總而言之，上交所品種在觸發贖回當晚即可見到贖回或是不贖回的公告，而深交所品種懸念保留的時間稍長，一般三個交易日不見公告，才可確認不贖回；

2、以前有過類似情況嗎？發行人還能再贖回嗎？最近的可參考案例是東華轉債和同仁轉債。

東華轉債的不同之處在於其為深交所品種。深交所要求上市公司在每個年度決定一次是否執行（後來被理解為「每個轉股年度」）。因此，東華在2014年首次滿足贖回條件後，放棄了贖回。但其在等到下一個計息年度（2015年）滿足贖回條件之後，沒有放過第二次贖回的機會。當然，雖然東華沒有執行贖回，但在市場情緒低落的2014年，該轉債也逐漸被轉股。

同仁也在13年8月放棄了第一次贖回的機會。同仁需要按照上交所的規則處理。因而在13年8月13日首次觸發贖回之後，發行人隨即公告不執行贖回。但同仁實際不必再等一年，就可以重獲贖回的權利，因為上交所沒有「每年一次」的要求。因此當首次滿足贖回條件、發行人放棄贖回之後，只需要從零開始重新計數，發行人就可以再次獲得贖回的權利（同仁是[20/30,130%]）。不過同仁股價後來壓力較大，直到15年的大牛市來臨，同仁才等來第二次的贖回機會。

簡單來說，發行人確實還具備以後再執行贖回的權利。但滬、深交易所有所不同，深交所如果放棄贖回，則需要至少再等一年。而上交所雖然必須在觸發後次日表態，但宣布放棄贖回後，只需重新計數就可以重獲贖回的機會。

3、不執行贖回，對投資者而言EB會怎樣？贖回條款一旦執行，轉債EB即將「大限將至」。投資者如不在贖回登記日前轉股，將遭受巨大損失（當然吉視是個比較極端的例外），因而在多數時間裡，贖回觸發後、登記日前，將是轉債EB集中轉股的時間點。顯然，如果轉債對正股流通盤稀釋比率較大（雖然EB名義上不稀釋股份，但實際造成的流通盤稀釋和轉債沒有太大區別），轉股又比較集中的話，存在壓制股價的可能性。

反過來，如果不執行，直接的作用就在於：1、延長轉債EB的壽命，使得諸多債券投資者能夠多持有一段時間；2、分散轉股對正股本身的壓力。不過實際情況也取決於市場的狀態，當市場情緒低迷時，即便不執行贖回，轉債EB也會在負溢價的驅使下逐漸被搬空。而反過來當籌碼稀缺時，市場甚至仍願意給這類高價品種一些溢價，那自然少有人轉股。東華屬於前一種情況，而與後一種情況最為貼切的恐怕是「14寶鋼EB」。由於沒有贖回條款設置，正股又頗為強勁，該EB熬到了到期前的最後一個交易日。但顯然，當前的市場狀態，與東華時更為接近。也就是說，經驗上看，不執行贖回只能延緩換股，但不能迴避換股。

4、不執行贖回，背後的動機可能在哪裡？發行人的動機可能五花八門，我們僅以過往案例及公開信息進行推斷。以往不執行贖回的案例里，發行人理解的方式主要包括：

1）已經大量轉股，發布贖回公告已經沒有太大必要（例如早年的民生、後來的東華）；

2）觸發贖回時間過早（可能剛剛進入轉股期），遠早於公司預算。不願看到轉債過早地稀釋正股，尤其是不願轉債影響公司其他再融資項目（同仁、錫業、桂冠和恆源）；

3）從現金流出發，認為轉股後的股息率高於轉債票息，沒有必要在此時推動轉股（金鷹）。當然這種理解稍顯非主流，也不適用於EB。

而桐昆EB可能還存在一種可能性，即上市公司本身的轉債項目已經過會。如果不執行贖回，一方面對股價壓力較小，轉債項目也更容易操作，一方面發行人可能也希望盡量保留一些配售權。當然，以當前市場的狀態來說，不執行贖回是發行人能做到的最大程度的努力，而換股與否仍取決於市場和投資者。

? 此外，上周三只上市新券整齊破發。上周二，博世、盛路和德爾轉債同時上市交易，但都在不大的懸念中破發了。對此，我們提示以下幾點：1、不可否認的是，市場情緒確實不高，尤其散戶參與度大幅下降；2、如我們此前強調，發行條款亟待優化。以我們對於轉債EB發行人的理解，預計實踐中妥協的順序將是票息->回售條款->期限。當然，溢價發行在當前市場下已經沒有太多討論價值；3、當然這三個品種齊破發也與其正股的狀態、質地有關，未來可能形成優質品種相對珍貴，而弱勢品種無人問津的局面。對於低平價或者債底保護也很差的其他品種，上周二也有一定警示作用；4、最後，相對而言，結合基本面的特點、股價走勢以及轉債的折價率來說，盛路轉債存在一定交易性機會，不妨淺嘗。

總體上，對於轉債市場，我們2月份開始看淡其預期回報，而在季度策略以及7月初《路演反饋：關注左側埋伏機會》中開始建議投資者關注左側埋伏的機會。而「左側」更多的邏輯基礎在於「便宜」，而對「便宜」的糾正本身要靠時間來完成，而非對短期表現做過高的期待。近期股市波動較大，但總體上維持著築底的狀態。因而，雖然市場給出了正回報，似乎印證了我們對三季度的判斷，但新增資金不多的市場下，投資者仍需寵辱不驚。未來一段時間，交易性持倉仍觀望為主，耐心等到幾大指數再度收復重要均線再做嘗試不遲，至少此時交易的盈虧比強於當下。配置性資金在市場築底的過程中做「定投」，同時著力於優化結構。一方面避免「邊緣化」（正股轉債不過小，轉債平價也不應太低），另一方面跟隨市場尋找阻力最小的板塊，例如前周周報中提及的若干板塊（其背後都有著各自的基本面邏輯）。

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