大公國際責令整改，直面評級虛高和峭壁效應

作者：張旭、危瑋肖

來源：光大證券固收研究，原文標題《【光大固收】外部評級的兩個問題》。

導語

由於大公評級直接向受評企業提供大額諮詢服務，中國銀行間市場交易商協會和證監會雙雙給予大公嚴重警告處分，責令其限期整改，並暫停債務融資工具市場相關業務和評級業務一年。

光大固收發現，大公國際所評債券中，AA+及以上的同比增速顯著高於全市場的整體水平，這種偏離於去年四季度開始迅速擴大，巧合的是大公正是在這一時段發展了「評級+諮詢」的業務模式。

摘要

債券評級行業還存在著若干問題，例如個別行業的評級虛高和評級調整的峭壁效應。

評級虛高並非行業性的問題，個別公司評級偏高的情況正在隨著時間的推移而擴大。

在「一手評級一手諮詢」的業務模式下，如何建立防火牆、有效地避免利益衝突是一個需要思考問題。

峭壁效應：評級公司在授予評級時，通常會授予AAA、AA+、AA這三個級別；當主體接近違約邊緣時，又會進行大量跨級下調。

現行的債券發行、交易、投資制度安排在一定程度上導致了峭壁效應。

我們人為地設置了門檻，而且部分門檻過多地依賴於外部評級結果，而非企業自身的實際信用資質。

1、外部評級的兩個問題

債券評級行業存在著若干問題，例如個別行業的評級虛高和評級調整的峭壁效應。

評級虛高並非行業性的問題，僅僅存在於個別評級公司，但是值得警惕的是，個別公司虛高的現象有擴大的趨勢。評級公司在授予評級時，通常會授予AAA、AA+、AA這三個級別，當主體接近違約邊緣時，又會進行大量跨級下調，我們將這個現象稱之為信用評級的峭壁效應。峭壁效應的根本原因來自於現行的債券發行、交易、投資制度安排。

2、評級虛高的問題

以當前的數據來看，評級虛高並非行業性的問題，僅僅存在於個別評級公司。2017年初至今（2018年8月17日），大公資信的上調率為19.16%，處於銀行間各評級公司的首位，且遠高於市場平均水平。

2017年1月-2018年7月，各評級公司在銀行間的更換上調率依次為20.93%（中誠信國際）、上海新世紀（27.59%）、大公資信（38.64%）、聯合資信（39.58%）、東方金誠（44.44%）。

信用利差檢驗也凸顯出個別評級公司虛高的問題。信用利差檢驗是國際通行的信用評級質量評價工具，其通過債券的外部評級與信用利差之間的對比關係來反應評級結果的準確性。

我們選取了無擔保、無增信、無特殊條款的中短期票據作為樣本，計算出收益率與同期限國債之間的信用利差，並按照評級公司分類匯總出平均值。數據顯示，AAA級的利差均值中，大公國際超過了其餘所有評級公司，達到為143bp，高出第二名的上海市新世紀約30bp。在AA+級組別中最高的仍為大公國際，其利差均值為325bp，高出第二名的東方金誠17bp。

除了全市場的主體以外，我們同時也統計了2018年上調評級的樣本，發現大公國際所對應的利差也顯著高於其餘評級公司。例如，在AA級的樣本中，大公國際的利差為488bp，高於中誠信120bp。

隱含評級數據也可以作證上述數據。外部評級與隱含評級之間的極差越大，顯示出外部評級出現虛高的可能性越大。在全市場的可比樣本中，大公國際給出的評級結果顯著高於其餘評級公司的結果。

我們發現，評級偏高的情況正在隨著時間的推移而擴大。例如，在具備主體評級的非金融企業債務融資工具發行人中，2017年AA+（含）以上級的比例同比上升了0.78個百分點。顯然，這與「隨著市場成長而資質逐步下沉」的客觀規律並不相符，但是好在上述增長速度相對有限，仍處於可以接受的合理範圍。

大公國際所評債券中，AA+（含）以上級的同比增速顯著高於全市場的整體水平，17Q3、17Q4、18Q1、18Q2的增速依次為7.21%、4.78%、7.55%、8.06%，分別較市場整體水平高1.82%、4.00%、4.78%、4.21%。大公國際與市場整體水平的偏離於17Q4迅速擴大，巧合的是大公於該時段發展了「評級+諮詢」的業務模式。對於評級公司而言，在「一手評級一手諮詢」的業務模式下，如何建立防火牆、有效地避免利益衝突是一個需要思考問題。

3、峭壁效應的問題

評級公司在授予評級時，通常會授予AAA、AA+、AA這三個級別，當主體接近違約邊緣時，又會進行大量跨級下調。我們將這個現象稱之為信用評級的峭壁效應。

例如，自從2016年6月20日聯合資信將永泰能源的主體評級由AA級上調至AA+級之後，該主體的評級一直沒有變化；2018年7月5日，聯合突然將其評級由AA+級下調至A級，中間跨越AA-和A+兩個級別；一天之後，又進一步將其評級下調至CC，跨越13個級別。

為何會形成峭壁效應？從某種意義上講，這是因為AA級以下主體的發行難度相較於AA級有非常顯著的提升，同時發行量明顯降低、一級市場收益率和二級市場收益率也都有明顯的上升。

從發行數量上看，年初以來主體評級為AAA、AA+、AA、AA-、AA-以下級的信用債發行只數依次為1797隻、1258隻、813隻、57隻、11隻。很顯然，發行量在AA-級出現了明顯的跳降。

從利率數據上看也是如此。當前5Y AAA-級中票與AAA級間的信用利差為21bp，而AA+、AA級與上一級之間的信用利差分別為20bp和64bp；AA-級與AA級之間的利差迅速擴大至188bp，此後各級之間的利差保持在190bp左右。

發行量以及利率的突變是發行人以及持有人都非常不願意接受的結果。因此，評級公司在將評級下調到AA級以下時會遇到明顯更大的阻力，而且這個阻力來自於發行人以及持有人雙方。

從更深層次思考，AA-級發行量突降、利率突升的原因來自於現行的債券發行、交易、投資制度安排。在這些制度中，我們人為地設置了門檻，而且部分門檻過多地依賴於外部評級結果，而非企業自身的實際信用資質。

在發行端，發改委要求，省會城市(計劃單列市)所屬城投企業，每年發行企業債券不超過4 只，地級市所屬城投企業每年發行企業債券不超過2隻；經濟總量較大、綜合財力較強的百強縣(縣級市)所屬縣域城投企業，每年發行不超過2隻企業債券。但是，又強調債項級別為AA及以上的發債主體（含縣域企業），不受發債企業數量指標的限制。這對AA級以下企業的發行量形成約束，而融資約束又可能造成信用資質的惡化，其結果是收益率的上行。

在交易端，根據中證登《質押式回購資格准入標準及標準券折扣係數取值業務指引（2017年修訂版）》， 主體評級在AA級（含）以上是債券入庫開展回購的必要條件。因此，AA-及以下級別的債券無法滿足入庫條件，投資者要求更高的票面利率。

在投資端，委託人對於管理人的投資範圍進行一刀切式的要求，例如不允許投資等級低於AA級的債券。

4、結論

債券評級行業中存在評級虛高、峭壁效應的問題。評級虛高並非行業性的問題，僅僅存在於個別評級公司，但是值得警惕的是，個別公司虛高的現象有擴大的趨勢。

評級公司在授予評級時，通常會授予AAA、AA+、AA這三個級別，當主體接近違約邊緣時，又會進行大量跨級下調。我們將這個現象稱之為信用評級的峭壁效應。峭壁效應的產生，是因為AA級以下主體的發行難度相較於AA級有非常顯著的提升，同時發行量明顯降低、一級市場收益率和二級市場收益率也都有明顯的上升。發行量以及利率的突變是發行人以及持有人都非常不願意接受的結果。因此，評級公司在將評級下調到AA級以下時會遇到明顯更大的阻力，而且這個阻力來自於發行人以及持有人雙方。從更深層次思考，我們可以將其歸因為現行的債券發行、交易、投資制度安排。在這些制度中，我們人為地設置了門檻，而且部分門檻過多地依賴於外部評級結果，而非企業自身的實際信用資質。

5、風險提示

部分發行主體存在更換評級公司的可能，這可能帶來評級結果的變化。

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