中銀策略：中國不是大號土耳其不具備貨幣危機條件

最新 08-20

來源：金融界網站

為什麼投資者格外關心土耳其問題？近年來中國在經濟發展的路徑選擇上與土耳其有類似之處，市場擔憂中國是大號的土耳其，害怕當前在土耳其發生的故事在中國重演。土耳其發生貨幣危機根源是什麼？中國又能否避開土耳其式的危機？

土耳其爆發貨幣危機，匯價暴貶。8月10日特朗普宣布對來自土耳其的鋼鐵和鋁加征100%的關稅，這成為壓垮土耳其貨幣的最後一根稻草。截止周五，年初以來里拉幣值已憑空蒸發了53.7%。土耳其貨幣危機對上周全球金融市場產生了廣泛的衝擊，新興市場貨幣兌美元全線下跌，大宗商品遭遇單日慘案，MSCI EM指數正式邁入技術性熊市區域。

關稅調整並不是土耳其貨幣危機爆發的根源。土耳其本身鋼鋁出口並不多，2017年土耳其鋼鋁產品出口只佔了全部出口商品總額的0.54%，美國僅是土耳其第五大出口國，佔比 5.5%。因此不能把此次貨幣危機歸咎於美國對鋼鋁加征關稅的突發行為。

本次貨幣危機根源在於土耳其長期雙赤字狀態。土耳其常年處於經常賬戶逆差狀態，國際收支一直顯示出不平衡，2017年經常賬戶逆差佔GDP比重達到了-5.6%；財政方面也是常年赤字，2017年年度財政赤字率達-5.71%。另一方面，土耳其本國的儲蓄率相對偏低，居民、企業和政府的儲蓄合計起來僅佔GDP的25%，每年將近10個點的雙赤字缺口需要不斷地舉外債和引進外資進行彌補，土耳其的金融市場和外匯市場具有天然的脆弱性。

土耳其可用的政策工具有限，預計將陷入貶值—通脹惡性循環。2011年以來里拉是持續貶值的過程，背後是風險長期積累的結果。土耳其在08年金融危機後恢復並發展經濟的過程中，長期實施著寬鬆的貨幣政策以及積極的財政政策，對外部環境的依賴程度過高，經濟自身造血能力卻存在明顯短板。也正因此，土耳其此前的高經濟增速存在泡沫，以至於當其外部環境發生改變時陷入貶值—通脹惡性循環。過往遭遇貨幣危機的國家為擺脫危機，除了調整國內政策外，一般都倚賴於IMF的外部流動性援助。考慮到IMF對土耳其當局的態度以及土耳其當前與美國的對立局面，土耳其貨幣危機短時間難以獲得國際援助。國內政策疲於應付當前局面難以大幅度調整，可得的國際援助又有限，在國內通脹繼續高升，貨幣對外貶值，企業和政府的償債壓力都大的情況之下，我們認為土耳其的動蕩還會持續。

中國不會是大號土耳其。土耳其貨幣危機引起了國內投資者的廣泛關注，因近年來在經濟發展中的戰略選擇與中國有一定的相似性。資本市場中國成為大號的土耳其，害怕當前在土耳其發生的外部輸入式危機在中國重演。我們認為，中國不具備發生「土耳其」式貨幣危機的先決條件。一是中國在經常項目上長期順差，經常項目累積了大量盈餘，二是中國對外凈資產， 2017年底，中國對外凈資產為1.82萬億美元。當本幣貶值時，對外凈資產國通過賣出外幣資產換成本幣資產對本幣匯率形成支撐。因此造成上周A股市場連跌5日的「中國重蹈土耳其覆轍」的擔憂更多是情緒上的負面衝擊，並不實質影響A股的中長期演進邏輯。

風險提示：土耳其貨幣危機引發新興市場貨幣整體性危機對國內金融市場產生持續性衝擊

土耳其貨幣危機：背景、根源及後續

土耳其爆發貨幣危機，里拉兌美元匯價暴貶。自美國結束QE、貨幣政策常態化以來，美國利率上行周期開啟，恰逢特朗普減稅新政，美元資本加速迴流本國，抽水新興市場流動性。自此不時有新興市場國家爆發貨幣危機，2018年以來已有巴西、阿根廷、印尼等諸國身陷，這一次輪到了土耳其。隨著8月10日特朗普宣布對來自土耳其的鋼鐵和鋁加征100%的關稅，這成為壓垮土耳其貨幣的最後一根稻草。截止到本周五，年初以來里拉幣值已憑空蒸發了53.7%，最深跌幅達到了88%。匯率大跌進一步加劇了對土耳其通脹前景的擔憂，標普已將土耳其主權債務評級下調至B+，這是年內第二次下調，此前5月份標普已下調過一次評級。土耳其貨幣危機對上周全球金融市場產生了廣泛的衝擊，新興市場貨幣兌美元全線下跌，大宗商品周三遭遇單日慘案，MSCI EM指數周四正式邁入技術性熊市區域。

本次土耳其貨幣危機的爆發有偶然性也有必然性。偶然性：布倫森牧師事件意外發酵，觸發美國對土耳其制裁升級。布倫森是定居在土耳其的美國籍福音基督教牧師，被土耳其當局指控參與2016年未遂的政變活動以及其他帶有軍事目的的間諜活動。近兩個月以來，土耳其法院連續三次駁回釋放布倫森的無罪上訴，這引發了美國社會的強烈不滿，最終美國政府出手報復性制裁，土美此前斗而不破的僵局就此打破。必然性：埃爾多安執政後期，執政理念與美國漸行漸遠，爆發衝突難以避免。埃爾多安就任總統之後，憑其在經濟工作上的出色成績逐漸掌握國家政治走向的話語權，土耳其反世俗化、伊斯蘭化運動興起，經濟民族主義、奧斯曼復興主義抬頭。政治上的變化導致土耳其社會矛盾急劇上升， 2016年爆發未遂的軍事政變，土耳其與西方國家關係開始惡化，先後與德、美兩大西方核心國家交惡。在布倫森牧師事件上，埃爾多安此前公開指責美國政府：「你們不要臉……就為了一個牧師，你們就把北約的戰略同盟給出賣了！」這番表述折射了當前土耳其與西方主流文明體系間的巨大裂痕，土耳其貨幣危機的爆發一定程度上是立場分野下的必然。

關稅調整並不是土耳其貨幣危機爆發的根源，土耳其本身鋼鋁出口並不多。2017年土耳其共出口了價值6.52億美元的鋼，1.99億美元的鋁，只佔了全部出口商品總額的0.54%；美國也不是土耳其最重要的貿易夥伴，美國僅僅是土耳其的第五大出口國，第四大進口國，2017年土耳其對美出口總額總計86.6億美元，占其出口總額的5.5%，對美進口總額總計119.8億美元，占其進口總額的5.1%。因此，我們很難把此次貨幣危機歸咎於美國對鋼鋁加征關稅的突發行為。

本次貨幣危機根源在於土耳其長期雙赤字狀態。土耳其貨幣危機看似起源於貿易，根源遠在貿易領域之外，財政和經常賬戶長期存在雙赤字的問題，這使得經濟體系養成了對外部資金的長期依賴。土耳其常年處於經常賬戶逆差狀態，國際收支一直不平衡，近年來經常賬戶赤字率逐年攀升。2017年，經常賬戶逆差佔GDP比重達到了-5.6%，2011年一度達到過-9%。同時，由於埃爾多安上台後內部實施積極的財政政策刺激經濟，財政方面也是常年赤字，2017年年度財政赤字率達-5.71%，而10年前這一指標只有-2%上下的水平。另一方面，土耳其本國的儲蓄率相對偏低，居民、企業和政府的儲蓄合計起來僅佔GDP的25%。面對每年將近10個點的雙赤字缺口，需要不斷地舉外債和引進外資進行彌補，這意味著土耳其的金融市場和外匯市場具有天然的脆弱性。在全球貨幣寬鬆與弱美元周期中，土耳其的外部平衡尚能維持，而一旦風向逆轉，土耳其經濟發展模式的弱點就完全暴露了出來。2013年，市場出於避險情緒，那些擁有大規模經常賬戶赤字的新興市場貨幣遭到了投資者的集中拋售，土耳其里拉全年共跌20.22%，其他國家包括巴西、印度、印度尼西亞和南非，以上國家被投資者戲稱為「脆弱五國」，共同特徵是外債總額高企、債市開放程度高、大量外債集中到期。今年這一舊日行情再次上演，由於土耳其和美國在外交政策上的矛盾也很明顯，導致3月以來外資尋求避險紛至流出。而在5月、6月、7月出現了幾家大的土耳其的企業外債違約事件，不能履行償還部分本金或者利息，這些就促成債券市場的動蕩，土耳其10年期國債收益率從2018年4月開始急劇攀升，尤其8月以來快速升至20%以上，隱含市場對土耳其的償債能力十分擔憂，最終在8月10號的匯市形成了大的風暴。

土耳其可用的政策工具有限，預計將陷入貶值—通脹惡性循環。通過分析土耳其歷年來里拉對美元的匯率走勢，我們就不難發現，里拉長期來看是一個持續貶值的過程，背後是風險長期積累的結果。埃爾多安在美國次貸危機以後認為本國不能走太多的市場化道路，為了經濟增長就要刺激投資，在重工業和軍工方面投入了大量資金來刺激經濟。土耳其在08年金融危機後恢復並發展經濟的過程中，長期實施著寬鬆的貨幣政策以及積極的財政政策，對外部環境的依賴程度過高，經濟自身造血能力卻存在明顯短板。也正因此，土耳其此前的高經濟增速存在泡沫，以至於當其外部環境發生改變時陷入貶值—通脹惡性循環。而埃爾多安在執政過程中，一再干預中央銀行的獨立性，以致於土耳其央行淪為執政者的從屬，大大削弱了抵禦貨幣危機的能力。過往遭遇貨幣危機的國家為擺脫危機，除了調整國內政策外，一般都倚賴於IMF的外部流動性援助，類似的操作在幾個月以前阿根廷的危機，兩年前埃及的危機，以及更久前的希臘危機都有看到，最後解決危機的都是IMF。但現在土耳其還未正式申請IMF介入，而我們認為即使土耳其政府提出申請，快速通過也存在政治上的困難。近年來IMF很明顯是不贊成土耳其的經濟政策與做法，尤其是貶低中央銀行的獨立性，不提高利率的主張等，都有悖於IMF的原則。如果再考慮到土耳其當前與美國的對立局面，土耳其貨幣危機短時間內難以平息。而在7月在南非舉行的金磚首腦會議上，土耳其加入金磚國家組織的申請也遭到了拒絕，所以從這個意義上說，土耳其現在能夠動員的國際資源是非常有限的。國內政策疲於應付當前局面難以大幅度調整，可得的國際援助又有限，在國內通脹繼續高升，貨幣對外貶值，企業和政府的償債壓力都大的情況之下，我們認為土耳其的動蕩還會持續。

強美元是面照妖鏡，昔日發展明星無處遁形。自特朗普上任伊始，美國經濟政策出現了180度的大轉彎，海外美元資本潮水一般褪去，新興市場許多曾經的發展明星繁榮不再，南非、阿根廷、巴西、土耳其等「金磚國家」或「前景國家」甚至身陷本幣危機。事物的發展有其相似性，在這些國家的貨幣危機事件上，我們都看到了這樣共同的發展鏈條：（1）金融危機後，這些國家享受了美聯儲QE的外溢效應，以美元為錨實施擴張性貨幣政策，極大推動了國內通貨膨脹和資產價格，營造出了國內經濟的繁榮。（2）在發達經濟體實施超低利率時期，這些國家的政府和公司對外大肆舉債，借入了大量的短期外債。（3）過於追求經濟的短期成績，這些國家的借入的外債多用於基建投資而非製造業投資，產業基礎依然薄弱。（4）這些國家無一例外基本都是在貿易和財政上出現了嚴重的赤字，有的是雙赤字，這些赤字在強美元周期會瓦解國民和債主對本幣的信心，最終加速本幣的危機。

中國不會是大號土耳其。土耳其貨幣危機引起了國內投資者的廣泛關注，遠超當年歐債危機時對希臘的關注。土耳其是世界第17大經濟體，近年來經濟發展成果顯著，被譽為新興市場「皇冠上的明珠」，歐洲經濟發展之星，其人均GDP超過1萬美元，比其它任何發展中國家都接近發達國家。土耳其近年來在經濟發展中的戰略選擇與中國有一定的相似性。有一種流行的觀點認為，中國是大號的土耳其，擔憂當前在土耳其發生的外部輸入式危機在中國重演。我們認為，中國雖然在經濟發展的路徑選擇上與土耳其有類似之處，但在經濟的先天條件上大有不同，中國不會是大號土耳其，重蹈土耳其外部輸入式危機的覆轍。首先，中國在經常項目上是凈出口國，對外長期處於順差狀態，經常項目累積了大量盈餘，無需對外舉債彌補赤字缺口，償還外債對本幣造成的壓力可控。第二，中國對外凈資產，土耳其對外凈負債。從中國對外凈資產以及凈負債層面上來看，中國是國際上最大的對外凈資產國之一，因此人民幣受到外部環境的影響要遠小於外部環境對里拉造成的影響。根據外管局統計，截止到2017年12月份，中國的對外資產達到了6.93萬億美元，對外負債達到了5.11萬億美元，凈資產為1.82萬億美元。當本幣貶值時，本幣資產變得更具吸引力，對外凈資產國通過賣出外幣資產換成本幣資產對本幣匯率形成支撐，而對外凈負債國則相反，更為沉重的外債負擔反而會加劇本幣貶值的壓力。從以上兩個方面的分析我們可以看到，中國不具備發生「土耳其」式貨幣危機的先決條件，造成上周A股市場連跌5日的「中國重蹈土耳其覆轍」的擔憂更多是情緒上的負面衝擊，並不實質影響A股的中長期演進邏輯。

宏觀重要變化：7月金融與經濟數據繼續走弱

美元繼續走強，國債利率上升。本周，新興經濟體貨幣普遍走弱，美元繼續保持強勢，人民幣繼續走貶，本周報6.88%，貶值幅度0.4%。經濟數據雖不達預期，但避險情緒顯著變弱，國債收益率大幅上升10個BP。

經濟數據全面回落。7月信貸1.45萬億，但整體社會融資1.05萬億仍低於預期；經濟數據全面回落，工業增加值6%，固定資產投資下滑至5.5%，社零同比更是創出新低8.8%，只有地產銷售與投資勉強支撐。

行業重要變化：原油有色大幅回落

強勢美元打壓原油與黃金。本周，美油大幅下跌3.1%，有色系全面受挫，銅價下跌3%，金價下跌2.2%；國內煤炭現貨上漲0.9%；鋼鐵限產進一步趨嚴，鋼價上升1.6%；水泥止住連跌態勢，反彈0.1%；化工漲跌互現。

市場重要變化：北上資金凈流入規模跌為負數

場內槓桿小幅上升，槓桿資金增倉意願變化不大。場內槓桿資金方面，截至8月16日，兩市融資餘額來到了8，675.55億元（前值8，662.08億元），環比（+0.16%），槓桿資金規模連續十一周下滑後小幅上升，單周環比上升了13.47億元；融資買入成交額佔全市場成交佔比為7.84%，環比（+4.39%）。

北上資金情緒趨冷，全周資金凈流入規模大幅下降至負數。本周陸股通合計凈流入-9.05億元（前值129.75億元），海外資金呈現流出趨勢，北上資金凈流入規模大幅下降，環比-106.98%。其中滬股通凈流入0.66億元（前值74.59億元），環比增量-73.93億元，深股通凈流入-9.72億元（前值55.16 億元），環比增量-64.88億元，滬股通和深股通規模均大幅下降。

股票型基金倉位和混合型基金倉位均小幅下降。機構倉位方面，截至8月17日，本周權益型基金倉位總體變化不大，略有下降。具體地，股票型基金最新倉位87.40%（環比增量-0.02%），混合型基金最新倉位52.30%（環比增量-0.17%），指標顯示機構投資者對混合型基金的信心仍顯不足。

當周市場換手率小幅下降至1.26%，漲跌停比例小幅上升至2.15。本周市場成交情況整體較為穩定，市場單周累計成交額13，820.45億元（前值15，470.39億元），環比（-10.67%），規模小幅下降；全市場自由流通換手率下降至1.26%（前值1.44%），下降了0.18個百分點。打板情緒方面，全周市場漲跌停比小幅上升至2.15（前值1.44），上升了0.71，全周漲停家數超過跌停家數，該指標顯示市場交易情緒仍較為謹慎。

組合回顧

行業組合表現高於市場，個股組合表現高於市場。上周「老佛爺」行業組合絕對收益為-4.21%，表現高於市場0． 94%；「老佛爺」個股組合絕對收益-4.01%，表現高於市場1.14%。2017年初以來「老佛爺」個股組合收益凈值為1.07。