宏觀經濟持續弱勢，2638和7還有多遠？

最新 08-21

2638是上一輪「股市大幅波動」低點，7是人民幣兌美元匯率預期。作為為國接盤的俠之大者，我們喜歡以這樣所謂的心理關口為錨。然而，關口本就是拿來破的。

今年至今，上證已經從1月高點的3559點跌至2668點，跌幅33%；人民幣兌美元匯率從4月低點的6.26升至6.87（最高6.93），匯率跌幅也接近10%。債券市場同樣不好過，上半年雷聲滾滾，連信仰滿滿的城投債都「技術性違約」了（這大概也是中國特色社會主義的創新？），高低評級信用利差大幅走擴。唯一好過的大概只有近期的期市了，螺紋鋼、焦炭、蘋果、雞蛋，你方唱罷我登台，牛的一批。

所有的市場表現都能在經濟基本面中找到原因。今年至今的宏觀經濟主線就兩個，信用收縮+貿易戰。近期外圍土耳其、委內瑞拉、阿根廷等新興市場危機持續發酵，國內通脹也有點起來，都可能會持續擾動市場，因此下半年大約是4條主線：信用收縮+通脹+貿易戰+新興市場危機。下面簡單寫一下宏觀經濟基本面跟資本市場的邏輯關係。

∵信用收縮=投資下滑（最主要是基建），也=信用利差走擴；貿易戰=出口下滑

∴信用收縮+貿易戰=需求不振=經濟預期下行

∴股市下跌，貨幣政策放水，降准+麻辣粉都滿上

又∵財政為化解地方政府隱性債務，破除隱性擔保

∴金融機構風險偏好下降，惜貸甚至抽貸

∴貨幣政策傳導機制不暢，資金大量積壓在銀行間市場，資金價格便宜的一批

∴央媽跟財爸吵架

∴國常會勸架，經濟失速下行的責任誰也擔不起

∴財爸動手，花式發債

雙∵經濟下行+貿易戰+貨幣放水，加上外圍不爭氣的歐洲經濟弱勢，新興市場黑天鵝亂飛

∴美元強勢，人民幣下跌

叒∵貨幣和財政大放水

∴推動商品價格大漲，通脹走高

在上述宏觀主線指引下，我們來推導未來的市場主線。信用收縮和貿易戰市場其實已大部分price in，未來主要關注超預期的新的演化。個人觀點，有如下幾個點值得關注。第一，基建托底。基建板塊作為下半年政府托底經濟的主要抓手，具有持續的確定性的機會，並且因為上半年預期過於悲觀，年中政策面的修正超過了市場預期，基建板塊或有持續表現。第二，通脹演繹。上半年通脹不高的主要原因是食品，尤其是豬肉價格拖累。近幾月，終端豬肉、雞肉價格均大幅上升，推動了CPI破2，因此豬肉和雞肉養殖板塊或有機會。

接下來月常梳理7月份宏觀數據。數據是為了驗證邏輯，若證實則強化預期，若證偽則修正預期。7月數據走勢仍在預期內，繼續觀察。

生產：7月工業增加值同比增長6.0%，低於預期值6.3%，生產端繼續承壓。分行業來看，汽車製造增加值回落較快、形成拖累。同時，7月製造業PMI下滑，近期高爐開工率、發電耗煤增速等中觀數據亦持續走弱，實體經濟已出現明顯回落。主要原因在於信用過快收縮的影響逐漸顯現。下半年信用收縮的滯後影響和貿易戰衝擊，經濟動能依然向下。

社融：7月，M1同比增長5.1%，較上月回落1.5個百分點：M2同比增長8.5%，較上月回升0.5個百分點。7月新增社融1.04萬億元，較去年同期少增1242億元；社融存量同比增速10.3%，較上月回落0.2個百分點。分項來看，非標融資繼續大幅收縮，新增人民幣貸款和新增企業債券融資繼續改善。社融口徑調整使社融存量增速總體高於老口徑、但回落趨勢不改。

投資：7月固定資產投資累計同比5.5%，較前值6.0%繼續回落，連續第5個月下滑。7月全口徑基建投資增速較上月繼續回落1.5個百分點至1.8%，再創2013年以來新低；伴隨「穩增長」舉措落地，後續基建投資增速或逐漸企穩回升。7月製造業投資較上月回升0.5個百分點至7.3%，連續第4個月回升。地產投資較上月回升0.5個百分點至10.2%，土地購置、新開工、商品房銷售等指標均現回升。但考慮到近期政治局會議再次強調「堅決遏制房價上漲」、新一輪地產調控措施密集落地，下半年地產投資或仍將承壓。

出口：7月，按美元計，全國出口同比增長12.2%，前值11.3%；進口同比增長27.3%，前值14.1%。出口端，繼美國7月6日對華340億美元商品正式徵稅後，美國進一步公布對華2000億美元商品徵稅清單、擬加征10%關稅，並將於8月下旬舉行聽證會。貿易摩擦不確定性環境下，貿易商仍具備「搶跑」動機。進口端，上游原材料中，原油和成品油、鐵礦石進口金額同比增速均大增。下游產品中，汽車和汽車底盤進口金額同比大增72%，與汽車進口降稅自7月施行、前期積累的消費需求集中釋放有關。

消費：7月消費同比8.8%，較上月回落0.2個百分點，降至年初以來次低值。主要品類來看，多數消費品增速回落，其中，家電、傢具、建築裝潢等後地產板塊消費，拖累較為顯著。一是因為今年以來房地產銷售增速整體放緩，二是受6.18大促影響（化妝品、通訊器材等大促類別同樣下滑）。油價中樞抬升影響下，7月石油及製品消費回升1.9個百分點至18.4%，連續第4個月回升。

物價：7月CPI同比上漲2.1%，較上月提升0.2個百分點。豬肉同比少減，交通和通信主要由油價貢獻。另外，近期房租漲價潮顯現。國家統計局公布的消費者價格指數（CPI）雖並未將住房現價納入，但房租作為無房者生活成本的重要部分則被納入CPI中的居住類消費中，因此房租的上漲首先將直接推高物價。2018年7月北上廣深為代表的一線城市房租增速處於過去五年高位。未來通脹預期或在以下幾個情形下快速發酵：

（1）PPI的生活資料反彈（PPI向CPI的傳導），成本推動型通脹繼續演繹；

（2）人民幣匯率貶值帶來輸入型通脹預期，國際油價仍高位震蕩；

（3）雞價、豬價上漲，推動食品價格上升；

（4）房租超預期。