從2008-2018，全球上演流動性狂歡，各國央行10年印鈔令人瞠目
2008金融危機以來，全球各國央行均大膽創新，採取了非常規的貨幣政策，史無前例的開始了大印鈔比賽，市場一般以量化寬鬆統稱之。
美聯儲：花樣放水有創新
美國央行資產負債表擴大了5倍，多輪次的量化寬鬆之外，美聯儲還進行了花樣放水的創新。
1、定期拍賣工具。美聯儲2007年底啟動了TAF，通過這一工具，美聯儲每月兩次以拍賣的方式向金融機構提供短期貸款，參與拍賣的金融機構主要是存款機構。在每次拍賣前，美聯儲會公布拍賣貸款的規模、最低拍賣利率等條件，而最終利率水平通過存款機構之間的競標程序確定，投標利率最高貸款期限為28天到84天。參與拍賣的金融機構在獲得貸款時需要向美聯儲提供一定的金融資產作為擔保，抵押品範圍與貼現窗口貸款要求相同，這為存款機構持有的市場價值低的證券提供了流動性。
2、交易商市場。一級交易商融資便利實質上是一種隔夜抵押貸款，抵押品的範圍同拍賣式融資便利一樣寬泛，包括政府債、機構債、投資級市政債券、住房抵押債權和資產抵押債券。利率和面向存款機構的貼現窗口貼現利率相同。經過這一措施，主經紀商的短期流動性餘額在之後出現連續下降的趨勢，反映出這些機構的流動性已經有了明顯好轉。
3、商業票據市場。2008年9月19日，美聯儲創立資產支持商業票據貨幣市場共同基金流動性便利（AMLF），美聯儲以主導信貸利率向存款機構和銀行持股公司提供無追索權的貸款，以為它們從貨幣市場共同基金購買高品質的資產支持商業票據進行融資。此舉有助於持有資產支持商業票據（ABCP）的貨幣市場基金滿足投資者贖回的需求，並進一步地提升資產支持商業票據市場和更為廣泛的貨幣市場的流動性。
4、貨幣市場。2008年3月16日，美聯儲推出貨幣市場投資者融資便利（Money Market Investor Funding Facility，MMIFF），紐約聯儲將向一系列SPV提供優先擔保融資，以幫助工業支持的私營部門從合格投資者（貨幣市場共同基金及其他貨幣市場投資者）中購買合格資產，從而投放資金以增加貨幣市場流動性。在金融危機影響下，為了改善流動性緊張的局面，貨幣市場共同基金和其他投資者不斷加大他們對短期資產尤其是隔夜資產的投資，這就使的短期債務市場面臨巨大壓力。通過向二級市場出售貨幣市場工具提供便利，MMIFF能夠給貨幣市場共同基金和其他貨幣市場投資者以信心，使他們相信在延長投資期限的同時也能夠保證一定的流動性。如果貨幣市場的環境能夠得到改善，那麼銀行及其它金融中介機構滿足居民和企業信貸需求的能力也會因此而增強。
5、資產支持證券市場。2008年11月25日，美聯儲創立定期資產支持證券信貸便利（The Term Asset-Backed Securities Loan Facility，TALF）。TALF是一個融資便利，通過支持資產支持證券（asset-backed securities，ABS，以各種各樣的消費和企業貸款作為抵押）的發行，可以幫助市場參與者滿足居民和小型企業的信貸需求。在TALF框架下，紐約聯儲向AAA級ABS的持有者發放2000億美元無追索權貸款，紐約聯儲提供的貸款額度與ABS的市場價值等同並以ABS為擔保，而且ABS是以最近形成的消費貸款和小型企業貸款作為抵押。同時，依照2008年的緊急經濟穩定法案中的問題資產救助項目（the Troubled Assets Relief Program，TARP），美國財政部會向紐約聯儲提供$20 billion的信貸保護資金。
歐洲央行：變相的資產購買
歐洲央行資產負債表擴大40%，歐洲的量化寬鬆貨幣政策中採取了變相的資產購買計劃。在量化寬鬆貨幣政策實施的起始階段，主要在公開市場操作中以購買資產擔保債券為主。而後隨著歐債危機的深入，才逐漸通過證券市場計劃和直接貨幣交易首次在二級市場上購買重債國的國債。由於在購買政府債券上的限制，危機後歐洲央行在一定程度上採取了變相的資產購買計劃，也就是通過為歐元區金融機構提供固定利率的無限額貸款，並且允許以歐洲各債務國的債券作為抵押資產，鼓勵其購買成員國的國債，以此實現間接支持長期國債市場的目的。創新包括：
1、信貸支持計劃。歐洲央行推出的強化信貸支持計劃主要是通過信貸支持，為金融市場提供充分的流動性，該計劃主要是通過對主要再融資操作(MRO)和長期再融資操作(LTRO)兩項措施的延伸，尤其是LTRO的變化加以實現。實際上，危機後歐洲央行的強化信貸支持就已經推出，當時的主要政策包括:增加MRO和LTRO次數為市場提供大量的流動性，同時增加1個月和6個月期限的長期再融資操作，並擴大接受抵押資產的範圍。2008年10月，歐洲央行在公開市場的再融資操作中引入了固定利率全額分配機制，從而為需要融資的金融機構提供了充足的流動性。2009年5月，歐洲央行開始實施強化信貸支持計劃，首先是繼續延遲LTRO期限，在原有1個月和6個月期限基礎上，增加1年期LTRO；其次是央行增設參與再融資操作的參與方數量，包括歐洲投資銀行在內的多家金融機構獲得了參與央行再融資操作的資格；再次是進一步擴大再融資操作中抵押資產的範圍；最後是繼續實行固定利率全額分配政策。在2011年末和2012年初分別推出兩輪三年期的長期再融資操作。
2、資產擔保債券購買計劃。2009年7月，歐洲央行正式推出資產擔保債券購買計劃（CBPP）。歐洲央行和各成員國央行直接購買在歐元區內發行的以歐元計價的資產擔保債券，並希望通過CBPP為資產擔保債券市場提供有力支持，以此增加私人債券市場的流動性，活躍和改善融資環境，促進信用機構擴大信貸規模。2011年11月，歐洲央行又推出了新的資產擔保債券購買計劃(CBPP2)，購買額度為400億歐元。但該計劃執行得並不順利，到2012年10月末，僅完成了該計劃額度的不到一半。主要原因是由於歐洲央行在推出CBPP2後，又連續推出了兩輪三年期的長期再融資操作，使得CBPP2的執行變得無關緊要。
3、證券市場計劃。2010年5月，歐洲央行啟動了證券市場計劃(SMP)，即歐洲央行直接購買政府和私人的債券。證券市場計劃啟動後，截至2011年2月底，歐洲央行已經從希臘、愛爾蘭、葡萄牙等重債國購買了共計740億歐元的政府債券。但隨後歐洲央行中止了購買國債的行動，在連續5個月內並未繼續啟動證券市場計劃。2011年8月，面對嚴重的歐債危機態勢，為了穩定債券市場，歐洲央行又重啟證券市場計劃。歐洲央行在重啟計劃的第一周內就購進了220億歐元的國債，主要以西班牙和義大利等重債國的政府債券為主。
4、三年期長期再融資操作（LTRO）。歐洲央行於2011年12月宣布啟動兩輪三年期的長期再融資操作(LTRO)。歐洲央行推出此次長期再融資操作的目的是通過為歐元區銀行提供固定利率為1%、期限長達3年的全額低息貸款，並且可以以歐元區成員國的國債作為抵押的方式，來激勵獲得貸款的銀行購買歐元區成員國債務，因而又被稱為「歐版的量化寬鬆」。這是危機後歐洲央行出台的最大規模的救市行動。兩輪三年期的LTRO在一定程度上緩解了歐元區銀行的資金緊張局面，增加了流動性，穩定了金融市場，也為歐元區的國債市場提供了支撐。從實施效果來看，LTRO短期內明顯降低國債收益率，對股市短期的刺激效果主要因為提高了投資者的風險偏好，改善了短期流動性緊張的局面，避免了金融系統性風險，但未對GDP產生顯著影響。
5、直接貨幣交易。歐洲央行為繼續維護金融市場穩定，於2012年9月推出直接貨幣交易(OMT)。OMT是一種無限沖銷買債計劃，即歐洲央行可以自行決定在二級市場上購買債券的起止期限，對購入債券無數量限制，但是會將購入債券全部沖銷。在一定程度上，歐洲央行推出的OMT是對SMP的取代，歐洲央行以此期望通過直接介入債券市場幫助重債國在危機期間渡過難關。
6、定向長期再融資操作（TLTRO）。由於貨幣政策傳導不暢，歐洲央行投放的流動性大部分被銀行用於購買政府債券而未能充分傳導至私人部門，中小型企業融資成本居高不下。在傳統貨幣政策工具調控無果的情況下，歐洲央行於2014年6月5日推出了包含負利率在內的一攬子貨幣寬鬆措施，包括最受市場關注的TLTRO，旨在壓低全社會融資成本，促進投資和消費，推動通脹回升，同時改善貨幣政策傳導機制，鼓勵銀行將歐洲央行資金定向支持私營部門，激發中小企業活力。對TLTRO而言，歐洲央行將其流動性的釋放與銀行貸款的發放正向掛鉤，且結合歐元區的銀行業狀況進行細緻劃分。從實際投放情況看，歐元區前兩輪TLTRO規模共計2124億歐元，遠低於歐央行預期的4000億歐元，這使得歐洲央行能否通過此舉來實現擴大資產負債表規模1萬億歐元的目標前景再度成疑。TLTRO不包括房地產和主權債，也強烈反映出歐洲央行的貨幣政策目的是結構性的，以增加歐元區競爭力為目的。與LTRO可以購買國債不同，TLTRO資金用途規定為向私人部分貸款，而不能購買政府債券和MBS（按揭貸款抵押支持證券，主要用於房地產復甦），更具定向性和針對性。
英國央行：資產負債表擴容4倍
而英國央行，則將資產負債表擴大了4倍。
1、大規模購買政府和私人資產計劃。儘管在利率已大幅降低，但是英格蘭銀行貨幣政策委員會判斷倘若沒有其他的措施，名義消費仍然會很弱，以致中期看來難以實現2%的CPI漲幅。因此，英格蘭銀行貨幣政策委員會宣布將開啟一項利用央行貨幣大規模購買政府和私人資產的計劃，政策目標是給經濟注入資金刺激名義支出以幫助實現2%的通脹目標。這項政策通過資產購買擴充了中央銀行的資產負債表。英格蘭銀行的資產購買主要針對英國政府債券。在2009年3月至2010年1月期間，英格蘭銀行購入的2000億英鎊的資產中，大部分是中長期的國債。這些資產的購買量相當於當時已發行國債中私人持有數額的30%。加上之前給銀行部門提供的流動性支持工具，這些購買使得英格蘭銀行的總資產佔GDP的比重比危機之前增長了三倍。2011年10月，英國央行推出第二輪量化寬鬆計劃，將資產購買規模由2000億英鎊增加至2750億英鎊。2012年2月，該行將資產購買規模擴大500億英鎊至3250億英鎊，7月進一步擴大500億英鎊至3750億英鎊。由於當前英國經濟仍存在下行風險，英格蘭銀行2014年9月4日宣布，保持金融資產購買計劃即量化寬鬆政策規模3750億英鎊（約合6150億美元）不變。此外，政府還允許英格蘭銀行進行一些旨在改善特定金融市場功能的活動，包括購買高品質的商業票據和公司債券。
2、融資換貸款計劃（FLS）。金融危機後英國貨幣政策委員會出台了一系列刺激經濟的政策，包括降息至0.5個百分點，以及作為英國QE的一部分購買了總額3750億英鎊的資產，然而這些全局性的寬鬆政策收效甚微，尤其體現在對實體經濟信貸方面並沒有起到明顯促進作用。在2012年8月FLS出台前，英國銀行和其他信貸機構對家庭和企業貸款已經連續三年處於負增長區間。在這段時間內銀行貸款利率大部分明顯上漲，2009年末至2012年一季度個貸和企貸成本分別上升22%和10%。資金成本飆升的主要原因是銀行資本充足率的不確定性。隨著歐元區危機的加劇，銀行風險偏好很難在短期內上漲。FLS主要解決的問題就是信貸成本上升對實體經濟造成進一步打擊。FLS從2012年8月開始，期限為三年，大約可以釋放800億英鎊的新增信貸。
FLS設計動機主要為了引導資金投向實體和降低利率，大致可以分為兩個步驟：第一步，銀行和其他信貸機構貸款給企業和家庭後，以此做為抵押（低流動性資產）向央行借入英國國債（高流動性資產），並為此支付一定利率；第二步，銀行然後再以換來的國債作為抵押品在債券回購市場換取廉價的回購貸款，回購貸款的利率接近央行利率。這兩個環節銀行獲得資金的成本等於支付給銀行換國債的費用與債券回購利率之和。在金融危機後期英國大部分銀行通過發行長期債券獲得資金，而且大部分為信用債券，使得銀行融資成本較高。FLS資金的成本遠低於信用債券的利率水平，所以銀行有動機去申請FLS資金償還即將到期的信用債券。此外，英國央行為了鼓勵資金流向小微企業和某些特定領域，規定銀行貸款給這些重點扶持行業，可以從央行那裡獲得更多的國債，支付的利率也更低。如此央行便通過這個方式起到了「定向」調控的目的，引導資金流向實體。而有條件的給予銀行折扣利率，也可以影響貸款水平。
日本央行：資產負債表擴大2.5倍
日本央行資產負債表擴大了2.5倍，為了滿足金融機構流動性需求，2008年12月，日本央行決定在半年之內，向金融機構提供總額達3萬億日元的流動性來維持金融機構穩定，並且放寬對抵押品的要求，接受低信用評級抵押。在此期間，日本與美聯儲達成總額600億美元的外匯互換協議，緩和市場上對於美元流動性的需求，後來日本央行宣布在短期金融市場上提供無限期美元流動性供給。同時，日本央行還增加每月國債購買額度，每月增加2000萬億日元，2009年3月達到每月1.8萬億日元。
2009年4月，日本相關機構通過了關於政府機構直接購買股票的制度，接著政府為這一機構提供了50萬億日元的擔保。2010年10月，日本央行開始執行總額為35萬億日元的資產購買計劃，即量化寬鬆政策。5個月後，這一額度被提高至40萬億日元，2011年8月被提高至50萬億日元，2012年2月，這一數字再次被提高，高達60萬億日元。之後數月內，日本央行更大規模地提供日元流動性，到2012年12月止，日本央行資產購買高達101萬億日元。2011年日本央行推出總額為5000億日元的特別貸款，主要針對一些需要的中小企業與金融機構。安倍政府於2013年4月4日實施更為激進的量化寬鬆貨幣政策。一是日本央行首次為新通脹目標設定達成期限，即以兩年的時間實現2%的通脹目標。二是將基礎貨幣供應量設定為央行貨幣市場操作的主體目標，取代之前的無擔保隔夜拆借利率，並規定兩年內將基礎貨幣供應量增加一倍，其中每年增加60-70萬億日元，預計2014年底將達到270萬億日元。三是提高央行資產購買的總規模，並規定央行購買國債的期限和規模不受限制。
日本央行資產購買的品種多樣，規模巨大，且在2009-2012年間多次增加購買資產的規模。日本央行購買的資產除政府債券外，還包括國庫券、商業票據、公司債券、交易型開放式指數基金和房地產投資信託基金。引入買斷式商業票據、買斷式公司債券，引入證券貸款工具、補充性存款工具等。（作者為東方證券首席經濟學家）（主編商灝編輯嚴葭淇）
