新晉一哥vs老牌龍頭，是一時瑜亮還是一騎絕塵

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2018年8月21日，碧桂園和萬科同一天舉辦業績發布會，因此，將碧桂園與萬科進行對比研究分析成稿。

碧桂園在2017年以5508億的合約銷售額成功趕超萬科，登頂成為全國銷售冠軍。作為新晉的宇宙第一房企，也有人擔心碧桂園是否會重蹈綠地和恆大的覆轍，「第一」僅僅只是曇花一現，之後還是要被萬科重新超越。我們藉由8月份中報披露的時間窗口，對比萬科和碧桂園的中報內容，從多個維度詮釋這個「第一」究竟是一時瑜亮還是一騎絕塵。

碧桂園

一、業績規模：

高速增長VS穩中有升

面對日益趨嚴的政策高壓，定位一二線的萬科投資、銷售策略近幾年都偏向保守，而聚焦調控窪地——三四線城市的碧桂園卻在抓緊屯糧。2018年1-6月，碧桂園和萬科的合約銷售金額分別為4124.9億元和3046.6億元，同比分別增長42.8%和9.9%;合約銷售面積分別為4389萬平米和2035萬平米，同比分別增長36.1%和9%。繼2017年碧桂園在銷售規模上趕超萬科之後，至2018年中期，碧桂園繼續牢牢佔據榜首位置。

圖表：近5年萬科和碧桂園合約銷售額對比（億元）

圖表：近5年萬科和碧桂園合約銷售面積同比（萬平米）

億翰認為，本輪三四線城市體系性修復可能會超過多數人的一致預期，預計3至5年仍存在機會（詳見《棚改不改三四線城市大勢，預計未來3至5年仍有機會》）。因此，在三四線體系化復甦的大背景下，其銷售業績仍具備較強發展潛力。

二、利潤表現：

利潤翻倍VS穩步增長

受益於銷售規模的大幅提升帶來的結轉收入持續增長，碧桂園2018年上半年交上了一份滿意的業績答卷。上半年，碧桂園實現營業收入1318.9億元，同比增長70%，毛利潤和凈利潤分別達349.7億元和163.2億元，同比分別增長105%和95%。萬科在2018年上半年業績一如既往的保持穩健增長態勢，實現營業收入1059.75億元，同比增長52%，毛利潤和凈利潤分別為364.95和135.23同比分別增長60%和36%。

圖表：碧桂園近5年營業收入、毛利潤和凈利潤情況

圖表：萬科近5年營業收入、毛利潤和凈利潤情況（億元）

與銷售業績相對應，萬科的業績也是以「穩」字為主，而碧桂園業績則是處於高速增長通道。

三、費用與負債：

穩槓桿的量入為出VS加槓桿的規模擴張

2018年上半年碧桂園和萬科的三費費率分別為14%和12%，碧桂園的三費費率略高於萬科。主要是因為營業收入、銷售費用和管理費用期限錯配對於碧桂園三費費率的影響。考慮到規模越大這種錯配所帶來的影響就越大，億翰判斷隨著未來碧桂園投資布局的逐步穩定以及業績的穩定釋放，其三費費率還有一定的下行空間。

圖表：萬科和碧桂園近5年三費費率情況

萬科秉承的「量入為出」投資策略，使其槓桿率一直維持在較低水平，2018年上半年萬科凈負債率僅為33%。碧桂園2018上半年的凈負債率為59%，雖然高於萬科，但也處於行業較低水平。另外，碧桂園在2018上半年再次實現凈經營現金流為正，現金充裕，現金短債比接近2倍，無短期償債壓力。

圖表：近5年萬科和碧桂園凈負債率對比

四、土地儲備：

3.64億平米VS1.43億平米

截止2018年6月底，碧桂園在中國內地的土地儲備高達3.64億平方米，其中未售土地儲備的對應貨值約為人民幣2.81萬億元，另有基本鎖定，但尚未簽約的潛在土地儲備約1.86萬億元，土地儲備量豐富。

萬科的土地儲備相較碧桂園來說還有一定的差距，截止2018年6月底萬科在建和規劃中項目總面積為1.43億平米。在當前房企融資環境日益趨緊的背景下，疊加房地產行業馬太效應的進一步凸顯，我們認為土地儲備充裕的房企將會走的更穩、走的更遠。

五、多元化布局：

碧桂園更深VS萬科更早

碧桂園服務&BIG+碧家國際社區

2018年6月19日，碧桂園服務成功分拆上市登陸港交所。這使得碧桂園的物業服務邁上一個新的階段。截止2018年6月底，碧桂園物業服務業務實現營業收入16.32億元，同比增長35%，且從碧桂園服務發布的盈利預告可知，物業服務業務將實現凈利潤和歸母凈利潤分別為4.64億元和4.24億元，同比增長均超過110%。凈利潤大幅增長的主要原因是由於物業管理面積的增加以及小區增值服務與非業主增值服務收入的增加所致。截止2018年4月30日，碧桂園的合同管理面積已經擴大至3.65億平方米，服務範圍覆蓋2500個小區。長租公寓方面，碧桂園2017年開始布局長租公寓，發展求穩，截止2018年6月底在建房間數已超過2.1萬間，已獲取項目的總房間數已超過2.4間。並且從已經出租的2000多間公寓情況來看，可以達到開業三個月出租率為91%的水平，表明定價更貼近市場需求。

萬科物業&萬科泊寓

與碧桂園相比，萬科的物業服務業務和長租公寓業務布局要更早，截止2018年6月底，萬科物業服務累計簽約面積超過4.7億平米，實現營業收入41.6億元，同比增長29.8%。而早在2014年萬科就積極布局長租公寓市場，並在2018年確定租賃住宅業務為集團的核心業務，截止2018年上半年，萬科長租公寓業務覆蓋30個城市，累計獲取房間數超過16萬間，累計開業超過4萬間，開業6個月以上項目的平均出租率約92%。

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億翰股份

億翰股份，專註於為房企提供發展戰略、運營策略顧問服務，已成為70%以上百強房企的顧問夥伴。

在行業多變時代，企業諮詢模式轉型之秋，億翰股份始終堅持以企業研究為抓手，專註於行業發展周期、企業運營模型和城市投資風險的研究探索，以求為房企在快速擴展、價值提升的道路上盡一份綿薄之力。

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