唯品會：活躍用戶增速回升但業績承壓，估值承受收入增速及毛利率下滑壓力-2Q18分析

核心觀點

活躍買家增速回升但短期承壓，毛利率持續下滑，收入與利潤均不及預期。2Q18總收入達到RMB207.4億元，同比增長18.4%，增速持續回落並首次低於20%（vs. 24.6% in 1Q18 vs. 27.1% in 4Q17），環比增長4.4%，低於收入指引中值0.8%，低於市場預期1.9%。2Q18綜合毛利率為19.5%，同比下滑2.5百分點，環比下滑0.7百分點。由於訂單量快速增長，經調整後履約費用同比增長15.4%至18.8億元，履約費用率為9.0%，同比下降0.3百分點，環比提升0.4百分點；受到本季度促銷活動較密集影響，市場營銷費用同比增長19.7%至8.9億元，營銷費用率4.3%，同比提升0.1百分點，環比提升1.1百分點。2Q18經調整後凈利潤同比下降14.2%至5.8億元，環比下降20.7%，凈利率為2.8%，同比下降1百分點，環比下降0.9百分點。截至2018年6月，公司持有現金及現金等價物（含短期投資）85億元。

受益於較密集的特賣促銷活動與新增獲客渠道，季度活躍用戶同比增速在經歷7個季度的下滑後首次回升。唯品會在本季度分別推出「419特賣狂歡節」、「520為愛狂歡日」和「616狂歡周」等促銷活動，與各品牌合作獨家首發產品（主要為美妝領域）；同時，公司拓寬獲客渠道，包括唯品會旗艦店入駐京東平台、唯品會小程序加入微信錢包及唯品會「快應用」的推廣等。本季度活躍買家數量同比增長6%至2,980萬（vs. 0% in 1Q18 vs. 4% in 4Q17）；活躍買家季度ARPU同比增長11.6%至696元，增速受新增用戶ARPU較低影響明顯放緩；總訂單量突破1億達到1.11億，同比增長31.3%，增速為近7個季度最高。

本季度唯品會與騰訊、京東的流量合作貢獻明顯，唯品會新增用戶的24%來自騰訊和京東渠道。與京東的合作方面，唯品會主要以旗艦店的形式入駐京東，2018 年3月入駐並在京東平台一級入口全量展示，目前唯品會在京東的入口已增至4個，下半年將逐步入駐京券、京豆及Plus頻道，截至2018年8月14日，唯品會在京東平台的旗艦店粉絲已經接近150萬；與騰訊的合作方面，微信小程序正成為公司的新獲客渠道，2018年4月8日唯品會小程序於微信錢包上線，本季度來自唯品會微信小程序的新買家環比增長超過5倍（本季度發布約400個微信小程序品牌官方號）。

唯品會深耕「特賣」領域，且逐步面向第三方商家開放。18年5月，唯品會Marketplace平台開放招商，進入Marketplace平台的第三方商家可共用唯品會的數據、倉儲等服務，從入駐平台到完成商品上架，僅需約20天。此外，公司開始發展「社交+特賣」模式，包括針對C端的唯品會小程序、雲品倉小程序，以及針對B端的唯品倉APP。

繼續完善物流倉儲系統，結合互聯網金融服務提升用戶和供應商粘性。物流方面，目前唯品會已在廣東、江蘇、四川、天津、湖北、遼寧設立六大物流倉儲中心，總面積超過290萬平方米，本季度訂單數的約99%由自建物流交付，高於去年同期的95%。互聯網金融方面，本季度約有580萬活躍用戶使用「唯品花」，佔GMV的約22%。截至2018年6月30日，客戶未償貸款餘額約44億元，供應商未償貸款餘額約16億元。

估值：唯品會當前市值對應FY18/FY19的P/E為13.4x和11.5x，相較中國海外上市電商公司的平均P/E分別低64.2%和66.3%，位於公司歷史估值區間Forward PE的下限。考慮到公司目前持有現金及現金等價物RMB85億元（約合12.8億美元），與騰訊、京東的流量合作有望進一步深入，目前估值具有吸引力，但承受收入增速及毛利率下滑壓力。

風險提示：行業增速放緩，競爭加劇，用戶增速放緩，毛利率持續下滑，宏觀風險。

【唯品會2Q18業績分析】

1. 核心點評

活躍買家增速回升但短期承壓，毛利率持續下滑，收入與利潤均不及預期。2Q18總收入達到RMB207.4億元，同比增長18.4%，增速持續回落並首次低於20%（vs. 24.6% in 1Q18 vs. 27.1% in 4Q17），環比增長4.4%，低於收入指引中值0.8%，低於市場預期1.9%。本季度唯品會通過拓展獲客渠道以及舉辦促銷活動，推動季度活躍買家數量同比增長6%至2,980萬；活躍買家人均ARPU同比增長11.6%至696元，增速受新增用戶ARPU較低影響明顯放緩；總訂單量突破1億達到1.11億，同比增長31.3%，增速為近7個季度最高。2Q18綜合毛利率為19.5%，同比下滑2.5百分點，環比下滑0.7百分點。由於訂單量快速增長，經調整後履約費用同比增長15.4%至18.8億元，履約費用率為9.0%，同比下降0.3百分點，環比提升0.4百分點；受到本季度開展較多促銷活動影響，市場營銷費用同比增長19.7%至8.9億元，營銷費用率4.3%，同比提升0.1百分點，環比提升1.1百分點。2Q18經調整後凈利潤同比下降14.2%至5.8億元，環比下降20.7%，凈利率為2.8%，同比下降1百分點，環比下降0.9百分點。截至2018年6月，公司持有現金及現金等價物（含短期投資）85億元。

圖1：唯品會總體收入增速（1Q12A-2Q18A）

資料來源：公司公告，天風證券研究所

圖2：唯品會的中國網上零售B2C市場份額（4Q16A-2Q18A）

資料來源：易觀，天風證券研究所

受益於較密集的特賣促銷活動與新增渠道，季度活躍用戶數在經歷了7個季度的同比增速下滑後首次回升，同比增長6.0%（vs. 0.0% in 1Q18 vs. 4.0% in 4Q17）至2,980萬。唯品會在4-6月分別推出「419特賣狂歡節」、「520為愛狂歡日」和「616狂歡周」促銷活動，與各品牌合作獨家首發產品（主要為美妝領域）；同時，公司拓寬獲客渠道，包括唯品會旗艦店入駐京東平台、唯品會小程序加入微信錢包及唯品會「快應用」的推廣等，推動季度活躍買家數增長。

圖3：唯品會季度活躍買家數及同比增速（1Q16A-2Q18A）

資料來源：公司公告，天風證券研究所

圖4：2Q18唯品會大型促銷活動梳理

資料來源：公司官網，天風證券研究所

圖5：首席驚喜官周杰倫現身唯品會多項促銷活動

資料來源：百度新聞，新浪新聞，騰訊科技，天風證券研究所

圖6：唯品會首發各品牌產品不完全梳理

資料來源：騰訊科技，快資訊，百度新聞，天風證券研究所

本季度唯品會與騰訊、京東的流量合作貢獻明顯，唯品會新增用戶的24%來自騰訊和京東渠道。與京東的合作方面，唯品會主要以旗艦店的形式入駐京東，2018 年3月入駐且在京東平台一級入口全量展示，目前唯品會在京東的入口已增至4個，下半年將逐步入駐京券、京豆及Plus頻道，截至2018年8月14日，唯品會在京東平台的旗艦店粉絲已經接近150萬；與騰訊的合作方面，微信小程序正成為公司的新獲客渠道，自2018年4月8日唯品會小程序於微信錢包上線，本季度來自唯品會微信小程序的新買家環比增長超過5倍（本季度發布約400個微信小程序品牌官方號）。

此外，唯品會亦積極開拓其他流量來源。在其他小程序方面，唯品會於2018年5月18日加入翼支付小程序，7月4日加入百度小程序；在快應用方面，6月5日至12日，在國內十大手機廠商聯合成立的「快應用聯盟」發起的「快應用首期流量扶持」活動中，唯品會為流量扶持計劃的3款主推應用之一，覆蓋設備達10億台。

圖7：唯品會與京東、騰訊的合作歷程

資料來源：騰訊科技，新浪新聞，百度新聞，天風證券研究所

圖8：唯品會在京東平台的四個入口

資料來源：京東APP，天風證券研究所

由於唯品會陸續對非超級VIP會員用戶開通試用功能，同時聯合騰訊視頻推出「聯合會員」，唯品會超級VIP付費會員數量環比增長近30%至190萬。根據本季度的業績電話會議，18%-20%的試用用戶會轉化為正式的超級VIP付費會員。在會員權益方面，超級VIP會員主要享有三大特權：購買商品無限免郵（非超級VIP單筆訂單滿288元包郵，未滿288元郵費為10元）、每日在特權專場享有專屬優惠（平均優惠10%左右）、免費退貨且享受上門取貨服務（非超級VIP不享受上門取貨服務）。在會員費方面，唯品會超級VIP收取年費199元，不同等級的會員能夠以不同優惠力度成為超級VIP，例如銅級會員繳納年費149元即可成為超級VIP。此外，唯品會還聯合騰訊視頻推出「聯合會員」，最低可以半價成為唯品會超級VIP。

圖9：唯品會超級VIP的收費標準

資料來源：唯品會APP，天風證券研究所

圖10：唯品會會員等級劃分標準

資料來源：公司官網，天風證券研究所

註：V值計算方式：產生的合格購物金額（實際支付金額，訂單狀態為「已完成」）的5倍；每年1月1日，系統將針對獲得最新等級身份達到或超過1年的會員進行等級核算，依據會員上年度的累計V值所到達的等級檔位賦予新的等級。

圖11：唯品會超級VIP專屬特權

資料來源：唯品會APP，天風證券研究所

唯品會深耕「特賣」領域，且逐步面向第三方商家開放。18年5月，唯品會Marketplace平台開放招商，進入Marketplace平台的第三方商家可共用唯品會的數據、倉儲等服務，從入駐平台到完成商品上架，僅需約20天。同時，唯品會的產品更新迭代中開始突出其「特賣」基因。7月，唯品會站內頻道「唯品快搶」全新改版，以「大牌好貨」和「限時低價」為特色；8月推出「最後瘋搶」頻道，主推「深度折扣」和「品牌組貨」（提供超過70%的折扣），進行限時、限量特賣。

圖12：唯品會平台入駐品牌不完全統計

資料來源：騰訊科技，鳳凰網，百度新聞，天風證券研究所

此外，唯品會發展「社交+特賣」模式，包括針對C端的唯品會小程序、雲品倉小程序，以及針對B端的唯品倉APP。7月5日，唯品會旗下的社會化分銷平台「雲品倉」上線，商品由品牌授權、唯品會提供（包括跨境商品），任何人都可入駐成為個人分銷賣家，並通過微信賺取利潤。8月8日，上線分銷平台「唯品倉」，個人可無門檻入駐平台，成為微商、代購或批發商，為激勵買家購物，APP內設置VIP用戶分級模式和按月銷售額階梯返利政策。

圖13：唯品倉新手指南

資料來源：唯品倉APP，天風證券研究所

圖14：雲品倉開店及賺錢流程

資料來源：「雲品倉」小程序，天風證券研究所

本季度，唯品會繼續完善物流倉儲系統以提升用戶體驗；同時，通過提升互聯網金融服務的使用頻率，提升用戶和供應商粘性。

物流方面，6月27日，唯品會東北物流中心正式開倉。目前，唯品會已在廣東、江蘇、四川、天津、湖北、遼寧設立六大物流倉儲中心，總面積超過290萬平方米。本季度訂單數的約99%由自建物流交付，高於去年同期的95%。目前唯品會倉儲系統已實現人工質檢、自動上架、自動存儲、揀貨完成後自動進入集貨緩存系統、集貨完成後自動輸送至相應位置等環節。

互聯網金融方面，本季度約有580萬活躍用戶使用「唯品花」，佔GMV的約22%。截至2018年6月30日，客戶未償貸款餘額約44億元，供應商未償貸款餘額約16億元。根據21世紀經濟報道，在「616」大促中，唯品金融推出最高12期免息的「花粉月」活動，在活動開始的24小時內，使用唯品花支付的訂單金額佔比為24.9%，訂單數量同比增長15.4%。

圖15：唯品會自動化倉儲系統

資料來源：科技快報，天風證券研究所

除了線上零售外，唯品會通過「品駿生活」、「優選閣」及快閃店等布局線下零售。其中，品駿生活為生鮮超市，目前只在廣州開店，截至2018年4月已擁有8家門店；優選閣為唯品會推出的自有品牌，17年12月8日於唯品會周年慶推出，今年4月第1家線下店在廣州開業；快閃店為唯品會舉辦的短期體驗店，17年至今已舉辦近20次。

圖16：生鮮超市「品駿生活」

資料來源：百家號，天風證券研究所

圖17：優選閣線下店面

資料來源：騰訊科技，天風證券研究所

圖18：唯品會「快閃店」不完全統計

資料來源：騰訊科技，快資訊，天風證券研究所

2. 財務及運營數據

總收入：2Q18總收入達到RMB207.4億，同比增長18.4%，增速持續回落並首次低於20%（vs. 24.6% in 1Q18 vs. 27.1% in 4Q17），環比增長4.4%，低於收入指引中值0.8%，低於市場預期1.9%；

圖19：唯品會總收入及同比增速（1Q16A-2Q18A）

資料來源：公司公告，天風證券研究所

綜合毛利率：2Q18為19.5%，同比下滑2.5百分點，環比下滑0.7百分點；

圖20：唯品會毛利及毛利率（2Q13A-2Q18A）

資料來源：公司公告，天風證券研究所

經調整後費用率（Non-GAAP）：2Q18履約費用同比增長15.4%至RMB18.8億，環比增長9.4%，履約費用率9.0%，同比下降0.3百分點，環比提高0.4百分點；市場營銷費用同比增長19.7%至RMB8.9億，環比增長40.0%，營銷費用率4.3%，同比提高0.1百分點，環比提高1.1百分點；管理費用為RMB5.2億，同比增長7.4%，環比減少1.9%，管理費用率為2.5%，同比改善0.2百分點，環比改善0.1百分點；

圖21：唯品會經調整後履約費用及履約費用率（2Q13A-2Q18A）

資料來源：公司公告，天風證券研究所

圖22：唯品會經調整後市場營銷費用率和管理費用率（2Q13A-2Q18A）

資料來源：公司公告，天風證券研究所

經調整後運營利潤率（Non-GAAP）：2Q18為2.9%，同比下滑2.2百分點，環比下滑1.5百分點；

圖23：唯品會經調整後運營利潤及利潤率（1Q16A-2Q18A）

資料來源：公司公告，天風證券研究所

經調整後凈利潤及凈利率（Non-GAAP）：2Q18經調整凈利潤為RMB5.77億，同比下滑14.2%，環比下滑20.7%，低於市場預期14.2%；2Q18利潤率為2.8%，同比下滑1.0百分點，環比下滑0.9百分點；

圖24：唯品會經調整後凈利潤及凈利率（1Q16A-2Q18A）

資料來源：公司公告，天風證券研究所

活躍買家數：2Q18季度活躍買家同比增長6.0%至2,980萬。其中，復購買家達到2,520萬，復購率同比提升5.2百分點至84.6%；本季度新增買家中，來自騰訊和京東的新買家佔比達到24%，來自唯品會微信小程序的新買家環比增長超過500%（本季度發布約400個微信小程序品牌官方號）；

訂單數：2Q18季度總訂單數同比增長31.3%至1.11億，來自復購買家的訂單數同比增長35.1%至1.07億，復購買家的訂單佔比高達96%；

人均訂單數：2Q18季度活躍買家的人均訂單數為3.7個，同比增加0.7個，環比增加0.2個；復購用戶的人均訂單數為4.2個，同比增長19.5%，環比增長9.5%；

ARPU：2Q18季度活躍買家人均收入貢獻為RMB696，同比增長11.6%；

圖25：唯品會季度活躍買家及復購買家（1Q16A-2Q18A）

資料來源：公司公告，天風證券研究所

圖26：唯品會季度總訂單數及復購買家訂單數（1Q16A-2Q18A）

資料來源：公司公告，天風證券研究所

圖27：唯品會ARPU及同比增速（1Q16A-2Q18A）

資料來源：公司公告，天風證券研究所

現金及現金等價物：截至2018年6月30日，現金及現金等價物（含短期投資）共計RMB85億；

收入指引：3Q18E收入指引為RMB173億-181億，同比增長13%-18%，環比減少13%-17%，指引中值低於此前的市場預期6%。

圖28：唯品會業績與一致預期對比表

資料來源：公司公告，Bloomberg（2018年8月9日），天風證券研究所

3. 估值及投資建議

估值：唯品會當前市值對應FY18/FY19的P/E為13.4x和11.5x，相較中國海外上市電商公司的平均P/E分別低64.2%和66.3%，位於公司歷史估值區間Forward PE的下限。考慮到公司目前持有現金及現金等價物RMB85億元（約合12.8億美元），與騰訊、京東的流量合作有望進一步深入，目前估值具有吸引力，但承受收入增速及毛利率下滑壓力。

圖29：全球電商上市公司估值對比表

資料來源：Bloomberg（2018年8月21日），天風證券研究所

圖30：唯品會Forward PE Band

資料來源：Bloomberg（2018年8月21日），天風證券研究所

【2Q18業績會紀要】

1. 管理層陳述

電商業務方面，本季度唯品會的活躍用戶同比增長6%，隨著用戶粘性的持續改善，唯品會與騰訊、京東的合作初顯成果：來自京東及騰訊的新用戶占唯品會本季度新用戶總數的24%。京東APP中，唯品會旗艦店粉絲已經到達150萬，同時，微信小程序正在成為唯品會新的獲客渠道。本季度，唯品會小程序的新用戶環比增長了5倍以上，其轉化率也有所提高。

近日，唯品會推出了專門針對批發商和微商的APP「唯品倉」，幫助了其品牌供應商更有效地清理庫存。至此，唯品會可以真正為其品牌合作夥伴提供完整的庫存管理服務，並幫助他們更徹底地解決庫存問題。此外，唯品會上線了「最後瘋搶」，並提供超過70%的折扣。

本季度，唯品會的人均消費額同比增長了12%，「品質好貨」和「低價「的差異化優勢將助力唯品會進一步擴大市場份額。唯品會「超級VIP」會員增加了大約43萬人（環比增長近30%），達到190萬名。此外，唯品會最近與騰訊視頻聯合推出了「會員計劃」。目前，唯品會的「超級VIP」也可以享受騰訊視頻的年度會員優惠。

為了在微信生態系統中獲得更多的增長機會，唯品會最近為其品牌合作夥伴推出了大約400個小程序。此外，唯品會把重點放在男性客戶和90後客戶上的策略初顯成果：本季度，男性用戶數量同比增長超過35%。由於唯品會改進了演算法、提高了目標客戶的匹配精度，男性客戶和90後客戶的轉化率同比增長了10%左右。

在物流方面，唯品會繼續提升其倉儲能力。截止到2018年6月30日，隨著東北物流中心正式開倉，唯品會已在廣東、江蘇、四川、天津、湖北、遼寧設立了六大物流倉儲中心，總面積超過290萬平方米。本季度，唯品會自建物流交付了約99%的訂單，高於去年同期的95%。

在互聯網金融方面，本季度約有580萬活躍客戶使用唯品花，佔GMV的22%左右。截至2018年6月30日，客戶未償貸款餘額約44億元，供應商未償貸款餘額約16億元。

未來，唯品會將繼續與騰訊、京東密切合作。唯品會旨在以最優惠的成本為用戶帶來最好的產品。未來，唯品會將著重發力於這一差異化優勢，並進一步鞏固其在中國在線折扣零售領域的領先地位。

2. Q&A環節

Q1：來自京東及騰訊的新用戶占唯品會本季度新客戶總數的24%，這對於唯品會的收入來說，是一個利好的消息，但是為什麼沒有對本季度收入及下個季度的收入指引造成較大的影響？

A1：來自京東及騰訊的新用戶是唯品會在本季度才獲取的用戶，所以客單價較低且購買的頻率也較低，故這些新用戶對於本季度收入的貢獻較低。未來通過合作夥伴不斷的向唯品會輸入新用戶，唯品會將慢慢的將他們轉化成客單價較高的、購買頻次較高的老客戶。這是一個較為漫長的過程，故唯品會下個季度的收入指引是一個較為保守的預測，沒有考慮到騰訊和京東帶來的新用戶。

Q2：本季度和2Q17的市場營銷費用是相等的，但是，隨著唯品會和京東、騰訊合作的深入， 市場營銷費用是否會降低？

A2：雖然與騰訊、京東進行合作，但是由於目前市場上的潛在用戶還有很多，唯品會的市場營銷投入（包括數據營銷、裝機、與下載平台合作等方式）並沒有減少。未來隨著唯品會和京東、騰訊的合作逐步深入，唯品會的市場營銷費用將會降低。

Q3：1）小程序所獲取的新用戶與已有用戶的用戶畫像是否相互互補？2）唯品倉的物流模式是怎樣？

A3：1）使用唯品會小程序的用戶和唯品會原有用戶的用戶畫像是較為相似的，不同點在於：通過小程序獲取的用戶中，男性偏多且客單價偏低，未來客單價會逐漸和唯品會APP客戶接近。

前段時間唯品會使用了微信中的拼團功能，此舉雖然帶來了大量的客戶，但是用戶的質量不高，所以之後將不會再採取類似的方法。目前，唯品會已經找到了能夠在小程序中獲取較高質量的用戶的方法。

2）唯品倉的配送服務由品駿快遞完成，其貨品不錄入唯品會倉庫的系統。

Q4：1）如何培養從騰訊生態中獲得的用戶，讓其客單價接近唯品會APP用戶的客單價？唯品會和騰訊之間的的數據是否會共享？2）如何看待唯品會利潤率一直處於下降趨勢？

A4：1）不同於唯品會和京東的合作（不會將京東的客戶引過來，而是讓客戶在京東的唯品會旗艦店中購買），用戶從騰訊產品進入唯品會小程序之後，我們會將其變成自己的客戶。用戶在進入唯品會小程序之後，需要選擇各種標籤，包括性別、年齡等，根據用戶選擇的標籤，我們會呈現針對不同標籤用戶所設計的界面。目前，唯品會和騰訊在數據方面的合作正在逐步深入以提高用戶的轉化率，在騰訊體系中設有小程序、公眾號，且可以較為方便的與唯品會APP進行聯動。

2）本季度利潤率下降的原因：一方面，與第三方物流業務相關的成本將從履行費用重新分類為固定成本，這對本季度的毛利率產生一定影響；另一方面，本季度舉行了多場大規模的促銷活動（4月19日、5月20日、6月16日），為客戶提供更大的折扣，故毛利率有較大幅度的下降。

未來，唯品會將更注重商品推銷策略，以便長期地提高毛利率，但在接下來的幾個季度里，利潤率可能會有一些波動。

Q5：目前，唯品會和騰訊、京東已經磨合了一段時間，在未來的12個月內，是否有計划進一步提高用戶的轉化率和流量獲取？

A5：與京東合作方面：唯品會希望在京東平台上賣更多的貨品，為此做了很多努力，例如在京東的入口由一個調整為四個，且目前還在繼續改進中；

與騰訊合作方面：目前，唯品會還在和微信團隊、小程序團隊進行磨合，預計一年後通過騰訊獲取的新用戶數量可以達到預期。

Q6：1）是否繼續聚焦於尾貨，是否考慮擴品類？2）是否會布局線下？

A6：1）服裝是唯品會的主品類，也是唯品會最吸引消費者的品類，因此服裝將繼續是我們的重點品類，同時也會繼續擴充品類，希望用戶被服裝吸引後，在瀏覽平台時會購買其他產品。未來，唯品會將持續發力深度特賣領域。

2）線下拓展正在研究中。

Q7：現階段，唯品會所面臨的競爭十分激烈：一方面，與阿里巴巴、京東之間存在競爭；另一方面，在京東及騰訊小程序中存在競爭者。未來如何應對競爭？

A7：競爭是永遠存在的。在面臨巨大的競爭壓力時，我們重點將自己的優勢「特賣」做得更加深入，即用更好的折扣來吸引消費者。與此同時，我們認為部分電商平台不會給我們帶來太大的競爭壓力，比如拼團電商，目標用戶與我們不同，唯品會在微信生態中的客單價已經達到了300元，而拼團電商的客單價往往較低。

Q8：「超級VIP」的試用用戶向付費用戶的轉化率為多少？付費用戶的留存率如何？

A8：「超級VIP」的付費用戶已經達到190萬人，付費用戶購買頻次更高，18%-20%的試用用戶會轉化成付費用戶。

Q9：1）唯品倉與愛庫存、雲集等平台的批發商或微商有何不同？如何與這些平台競爭？2）是否會對唯品倉進行市場宣傳？3）現金流及增長表現較好，但是市場給予的估值較低，是否考慮私有化？

A9：1）上線唯品倉的主要原因是為品牌商提供一條龍服務。以前沒有唯品倉時，品牌商在唯品會平台上沒有售賣完的衣服需要自己解決，同時國內存在大量的批發商和微商希望購買這些尾貨卻苦於沒有願意合作的品牌商，而唯品倉正好解決了雙方的痛點。唯品倉與其他平台相比，核心優勢是與品牌商合作，保證正品。

2）唯品倉的目標客戶為批發商和微商，規模可能就5萬，做市場營銷的必要性不大，會著重於維護與品牌商的合作關係以及產品質量。

3）未考慮私有化。

【唯品會跟蹤歷史回顧】

【1-2018/5/16】唯品會1Q18業績快評及業績會紀要https://dwz.mn/WY83

【2-2017/12/18】如何看騰訊、京東參投唯品會，對於各方的價值？https://dwz.mn/WY8X

【3-2017/8/20】唯品會2Q17業績分析

http://dwz.cn/L0MIkKWW

【4-2017/2/25】唯品會4Q16業績分析

http://dwz.cn/pESZn643

【5-2016/11/25】唯品會3Q16業績分析

http://dwz.cn/LKPaW3Q5

【6-2016/8/21】唯品會2Q16業績分析

http://dwz.cn/gnndJ6Iw

【7-2016/2/25】唯品會4Q15業績分析

http://dwz.cn/wwk2gg6d

註：文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告：《唯品會：活躍用戶增速回升但業績承壓，估值承受收入增速及毛利率下滑壓力-2Q18業績分析》

對外發布時間：2018年8月22日

報告發布機構：天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

本報告分析師 ：

聯繫人：周奕純

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