中國人壽中報點評：新業務價值降幅收斂，剩餘邊際穩步釋放

新業務價值降幅收斂，剩餘邊際穩步釋放

■事件：中國人壽2018年上半年實現營業收入4071億元，同比增長1.4%，歸母凈利潤164億元，同比增長34%，實現新業務價值281億元，同比下滑23%，上半年公司內含價值達到7692億元，較之上年末提升4.8%。我們認為上半年公司的核心變化包括：（1）134號文限制快返型產品銷售，監管趨嚴使得保險業產能普遍下滑，營銷員收入隨之下滑使得公司上半年營銷員規模減少8%至144萬人，帶來新業務價值同比下滑23%；（2）十年期及以上首年期交保費同比下滑39%，產品久期有所縮短；（3）受內外因素雙重影響，總投資收益率達3.7%，同比減少0.9個百分點，表現低於同業。

■營銷員規模和產能雙降，新業務價值增速下滑。2018年上半年中國人壽實現保費收入3604億元，同比增速達到4%（中國平安+21%），市場份額約為22%（中國平安17%），較之2017年底提高2.3個百分點，實現新業務價值281億元，同比下滑23%（中國平安+0.2%）。

（1）134號文限制快返型產品銷售，營銷員規模脫落明顯。134號文規定首次生存保險金給付應在保單生效滿 5 年之後，2018年上半年受到監管等因素的影響，保險行業快返型產品的消失以及大單有所減少，帶來人均產能的普遍下降，而人均產能的下滑通常導致營銷員收入下滑，進而帶來營銷員出現脫落，2018年上半年中國人壽個險營銷員人數144萬人（中國平安139萬人），較之2017年末的157萬人減少8%（中國平安+0.1%）。

（2）營銷員規模和人均產能雙降，新業務價值負增長。在營銷員規模和人均產能的雙重壓力下，公司上半年個險渠道長險首年業務同比減少2.6%，十年期及以上首年期交保費同比下滑39%，新業務價值也隨之下滑，同比下降23%。我們預計2018年全年公司在監管等因素的壓力下，新業務價值同比將負增長10%左右。

（3）剩餘邊際將穩定釋放。2018年上半年公司剩餘邊際達到6533億元（較之上年末+7%，平安7100億元），公司2018年以來基本維持續期拉動的模式，預計未來剩餘邊際將維持平穩釋放，但增速或將放緩。

■受內外因素影響，總投資收益率低於市場預期。從外部來看，2018年上半年以來，上證綜指下跌14%，信用風險環境趨嚴，成為公司總投資收益率下滑的主要原因之一。從內部來看，截至2018年上半年底，公司股票和基金配置比例仍有10.20%，權益類資產風險敞口較大，疊加基金分紅減少，導致總投資收益率表現不佳。

■死差益是推動公司內含價值提升的主要因素。2018年上半年公司內含價值達到7692億元（中國平安9273億元），較之上年末提升4.8%（中國平安12.4%），其中新業務價值在內含價值增量中佔比80%（中國平安51%），而2018年以來投資端業績下滑使得投資回報差異為-182億元（中國平安-8.9億元），是內含價值增速趨緩的主因。我們在保險「灰犀牛」系列報告中提到，新業務價值是內含價值增量的主要驅動力，針對中國人壽我們維持這一論斷，不過預計2018年開門紅銷售不佳將對公司新業務價值增長造成壓力，全年內含價值增速在13%左右。

■準備金釋放推動利潤穩增。隨著750日移動平均國債收益率曲線迎來拐點，上半年公司受到精算假設變更影響，準備金減少帶來利潤增加26億元，使得歸母凈利潤同比增速達到34%，根據公司中報中披露的敏感性分析，假設準備金折現率增加50個基點，利潤將相應提升817億元。

■投資建議：買入-A投資評級，預計中國人壽2018-2020年歸母凈利潤同比增速達到30%、18%、13%，EPS分別為1.48元、1.76元、1.99元，考慮2018年上半年公司負債端營銷員質量雙殺，投資端總投資收益同比下滑等因素，我們下調目標價，6個月目標價為26.5元。

■風險提示：市場風險/宏觀風險/信用風險/政策風險

事件：中國人壽2018年上半年實現營業收入4071億元，同比增長1.4%，歸母凈利潤164億元，同比增長34%，實現新業務價值281億元，同比下滑23%，截至2018年6月末公司內含價值達到7692億元，較之上年末提升4.8%。我們認為上半年中國人壽的核心變化包括：（1）134號文限制快返型產品銷售，監管趨嚴使得保險業產能普遍下滑，營銷員收入隨之下滑使得公司上半年營銷員規模減少8%至144萬人，帶來新業務價值同比下滑23%；（2）十年期及以上首年期交保費同比下滑39%，產品久期有所縮短；（3）受內外因素雙重影響，總投資收益率達3.7%，同比減少0.9個百分點，表現低於同業。

1.營銷員規模和產能雙降，新業務價值增速下滑

2018年上半年中國人壽實現保費收入3604億元，同比增速達到4%（中國平安21%），市場份額約為22%（中國平安17%），較之2017年底提高2.3個百分點，實現新業務價值281億元，同比下滑23%（中國平安+0.2%）。

134號文限制快返型產品銷售，營銷員規模脫落明顯。134號文規定首次生存保險金給付應在保單生效滿 5 年之後，2018年上半年受到監管從嚴等因素的影響，保險行業快返型產品的消失以及大單有所減少，帶來人均產能的普遍下降，而人均產能的下滑通常導致營銷員收入下滑，進而帶來營銷員出現脫落，2018年上半年中國人壽個險營銷員人數144萬人（中國平安139萬人），較之2017年末的157萬人減少8%（中國平安+0.1%）。

營銷員規模和人均產能雙降，新業務價值負增長。在營銷員規模和人均產能的雙重壓力下，公司上半年個險渠道長險首年業務同比減少2.6%，十年期及以上首年期交保費同比下滑39%，新業務價值也隨之下滑，同比下降23%，其中個險渠道新業務價值佔比也有所下降，2018年上半年該佔比85%，較之2017年末減少3個百分點，營銷員質量雙降也帶來高質量產品銷售情況惡化，上半年個險渠道新業務價值率大幅下滑超過10個百分點到32%。我們預計2018年全年公司在監管等因素的壓力下，新業務價值同比將負增長10%左右。

剩餘邊際將穩定釋放。2018年上半年公司剩餘邊際達到6533億元（較之上年末+7%，平安7100億元），公司2018年以來基本維持續期拉動的模式，預計未來剩餘邊際將維持平穩釋放，但增速或將放緩。

2.受內外因素影響，總投資收益率低於市場預期

從外部來看，2018年上半年以來，上證綜指下跌14%，信用風險環境趨嚴，成為公司總投資收益率下滑的主要原因之一。從內部來看，截至2018年上半年底，公司股票和基金配置比例仍有10.20%，權益類資產風險敞口較大，疊加基金分紅減少，導致總投資收益率表現不佳。

上半年股票市場低迷，公司實現總投資收益488億元，同比下降14%，總投資收益率3.7%（同比下滑0.9個百分點，平安4%）。相較於中國平安而言，公司在股票和基金僅減少0.35個百分點，這一幅度要低於平安的1.4個百分點，因此權益類資產風險敞口基本於去年底持平，因此受市場波動也就較大。

固收類方面而言，公司今年上半年加大固收類資產配置比例，截至上半年底，中債國債指數上漲3.77%，受市場信用風險環境趨嚴，信用債相關風險有所加大。另外，由於基金配置比例達到3.96%，受到基金分紅下降的影響，從而凈投資收益率拖累而下滑約0.07個百分點。整體來看，我們預計全年公司投資端業績將受到上半年股市下跌的影響承壓，預計總投資收益率將在4.2%左右。

非標資產風險可控。2018年上半年中國人壽新增非標固收投資370億元，平均期限9年，信用債券評級AAA級佔比超過96%，截至2018年6月末，公司固收類非標投資規模超過3000億元，其中基礎設施、金融、能源、交通、電力、市政等投向資產佔比超70%，風險可控。

擬成立合夥企業，加強股權投資。公司公告稱擬出資40億元，與山東新動能、國壽創新成立合夥企業，合伙人總認繳出資總額為50.01億元，計劃重點投資山東優質股權項目，涉及信息技術、高端裝備製造、新材料等領域。我們認為將有助於拓寬投資渠道，以及實現長期穩定的收益。

3.死差益是推動公司內含價值提升的主要因素

2018年上半年公司內含價值達到7692億元（中國平安9273億元），較之上年末提升4.8%（中國平安12.4%），其中新業務價值在內含價值增量中佔比80%（中國平安51%），而2018年以來投資端表現欠佳使得投資回報差異為-182億元（中國平安-8.9億元），是內含價值增速趨緩的主因。我們在保險「灰犀牛」系列報告中提到，新業務價值是內含價值增量的主要驅動力，針對中國人壽我們維持這一論斷，不過預計2018年開門紅銷售不佳將對公司新業務價值增長造成壓力，全年內含價值增速在13%左右。

4.準備金釋放推動利潤穩增

隨著750日移動平均國債收益率曲線迎來拐點，上半年公司受到精算假設變更影響，準備金減少帶來利潤增加26億元，使得歸母凈利潤同比增速達到34%，根據公司中報披露的敏感性分析，假設準備金折現率增加50個基點，公司利潤將相應提升817億元。預計隨著中債國債十年期到期收益率750日移動平均趨勢變動，壽險利潤將逐步釋放。不過準備金折現率變化不影響保險公司利潤總額，隻影響利潤的分配時間，邊際改善效應逐步減弱。

5.保險深度報告列表

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