美圖：美拍整改轉型月活下降，美圖秀秀即將轉型社交，下調評級至「持有」，目標價4.31港元

來源：格隆匯

機構：中信證券

評級：持有

目標價：4.31港元

投資要點：

互聯網業務增速超預期，廣告收入大增提高公司整體毛利率。2018H1公司實現營業收入20.52億元，同比下降5.9%；凈虧損總額1.27億元，略有收窄，同比減少3.4%。其中，智能硬體收入14.8億，同比下滑23.4%，互聯網業務收入5.72億元，同比大幅增長131.6%，佔總營收的比重由11.3%增至27.9%，互聯網業務中在線廣告收入2.85億元，同增244.8%，主要得益於優質廣告商的拓展，公司下一步將通過推廣信息流廣告、增強營銷技術優化廣告質量以及提高廣告對客戶價值等方式進一步促進廣告收入的增加；此外，美拍的互聯網增值服務及其他收入同增74.7%至2.87億元，主要得益於付費用戶ARPU值的提升。互聯網業務的毛利率也從去年同期15.8%增至40.5%，拉升了公司的整體毛利率10.5%至30.5%。

美拍受整改以及競爭格局惡化影響月活下降56%，將轉型泛知識視頻平台。美圖各產品線月活用戶數承壓持續下降，公司整體月活用戶下降15.9%至3.5億，其中美圖秀秀月活用戶下降1.2%至1.16億，美顏相機月活用戶下降6.2%至9100萬，美拍由於整改影響並受制於抖音等競爭對手的快速崛起，月活用戶大幅減少56.4%至4300萬。美拍今年進行內容清查整改，同時抖音等競爭對手產品快速放量，較大程度影響了美拍用戶活躍度，平均月付費用戶數也同比下降34.4%至21萬。未來美拍將重新定位轉型視頻社交，切入泛知識視頻垂直領域，與其他短視頻平台形成差異化運營。

智能硬體出貨量下降但毛利率提升，系手機平均售價提升。美圖的智能硬體業務得益於高利潤產品組合，在智能手機市場萎靡，出貨量持續下降的背景下，毛利率增長6.2%至26.7%。公司上半年僅在6月底推出T9手機，銷量下降37%至53萬台，但手機平均售價同比增長21%至2751元。公司推遲推出V系列新機型，預計下半年手機銷量將進一步下滑。此外公司將推出了一系列美容相關智能硬體包括Beautymore，完善美麗生態系統。

全面推進美和社交戰略，貨幣化進程或加速，有待市場檢驗。

美圖秀秀轉型為圖片社交平台，開放社交圈給予普通用戶展示自我的機會，基於興趣進行分享，欲打造中國版Instagram。

美拍重新定位泛知識短視頻社區，垂直深耕欲打造差異化運營。

聚焦AI技術，通過信息流廣告業務、美圖美妝平台AI測膚推薦護膚品等功能加速貨幣化。

風險提示：用戶持續流失，社交轉型不及預期，商業化變現受阻，硬體銷售量持續下降等。

盈利預測及估值：考慮公司核心月活數據下滑趨勢明顯，硬體銷售放緩，我們下調公司2018-2020年EPS預測至-0.19/-0.06/0.01元（前值0.17/0.33/0.45元），採用分部估值法：美拍給予單用戶市值17美元，工具型應用給予單用戶市值3美元，硬體業務給予2018年9倍PE，公司目標市值181億港元，對應目標價4.31港元，下調至「持有」評級，公司正處於全面轉型社交平台的初期，我們將後續持續跟蹤觀察公司社交化進程。

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