楊濤：金融科技時代的資本市場變革

導讀：2018年8月25日上午，由中國新三板研究中心和新華社《中國新三板》聯合舉辦的「《中國新三板創新與發展報告(2018)》藍皮書發布會暨中國新三板發展戰略高層論壇」在北京舉行。CFT50首席經濟學家、國家金融與發展實驗室副主任楊濤受邀出席並分享主題為「金融科技時代的資本市場變革」。他認為，資本市場每個組成部分都繞不開對新技術、金融科技、新經濟的關注。

CFT50首席經濟學家

國家金融與發展實驗室副主任 楊濤

以下為發言全文：

非常高興作為發言嘉賓參與本次活動，其實我本人來參加更多的是學習。三、四年前劉平安跟我交流，要投入到新三板的研究當中，沒想到幾年堅持下來，有這麼一份非常有分量的報告是非常不容易的。

談到新三板繞不開對整個資本市場的把握，下面我跟各位交流一下我自己比較關心的問題，當前我覺得新技術對整個資本市場都帶來重大的衝擊和影響，這就是為什麼我們現在談「金融科技」。大的環境下不僅是資本市場，而是資本市場每個組成部分都繞不開對新技術、金融科技、新經濟更多的關注，所以在這種前提下我也談一點相關的看法。

近期我一直在關注金融科技方面的研究，早期從互聯網金融到金融科技進行過渡的時候大家的概念邊界比較混亂，有一些是因為討論互聯網金融的時候出現了太多的問題，搖身一變想作為金融科技來討論，金融科技的研究邊界相對來說是越來越清晰。按照巴塞爾委員會的分類方法分為支付結算類、存貸款與籌集類、投資管理類和市場設施類，前三類是典型的金融業務，最後一類更多的具有金融中後台的技術支持特點。我們談到金融科技的時候，它對整個金融業務和活動，無論是間接金融還是直接金融都帶來非常深刻的影響。

當我們談到金融科技的時候大家經常說大數據、雲平台等，但是我們更多關注人工智慧、大數據、互聯技術、分散式技術、安全技術，基本涵蓋了我們關注的技術特徵，這樣的技術對整個金融體系都產生深刻影響，這些企業應用自身也會成為未來經濟核心的主要力量。

現有金融體系發展當中確實有一些問題和短板，這就是痛點，這個可能來自於信息不對稱方面，可能來自於成本方面、效率方面或者是其他一些最迫切需要解決的定價、風險管理、搜尋成本等，正是由於金融體系當中有這些痛點，所以結合新技術加新金融有大量的創新業務可以介入。

當我們說到金融科技的時候過去經常覺得它的主要的衝擊可能對於間接金融體系，尤其是銀行或者類銀行的中介有影響，新技術在資本市場裡面的衝擊和影響要遠遠大於、早於間接金融體系。摩根大通這個報告裡面我們可以看到，資本市場上主要的交易產品從全球來看都轉向量化、高頻、電腦交易等，人工手段在其中起到的作用越來越小。

全球來看，從資產管理或者說財富管理這樣一端來看，無論是中國還是全球，數字化發展越來越突出。

綜合供給層面、需求層面的力量，整個資本市場都在面臨數字化金融科技時代的轉型，需求的力量是客戶，包括企業和居民的需求特徵都發生了變化。供給層面一個是技術本身、一個是監管，都在發生微妙的變化，這使得我們看一個行業發展的時候離不開對新技術進一步的理解和考量。有一些相關的數據我們可以簡單的過一下，近些年來我們國家基金網路的銷售情況，有不同的數據反映了它是快速增長的。還有就是互聯網理財使用的情況，近些年來也是滲透率、發展率不斷提升，從客戶需求的角度、商業模式的角度，大家慢慢的也在適應互聯網時代的財富管理特徵。

對於整個資本市場來說，關注「新技術+新金融」有兩個視角，一個視角是新技術給新經濟發展模式帶來巨大衝擊和影響，全球來看傳統大規模企業的IPO越來越少，越來越傾向於小而美的經濟分工模式，這就使得對應的金融需求會發生很多變化，與之而來的資本市場的創新不得不適應新技術帶來的新經濟發展的必然變革特徵，這是一條線索。另外一條線索是技術對於金融交易的方式、金融產品、金融的組織架構本身就帶來巨大的衝擊和影響，這兩條線索共同的使我們看到，我們討論一個市場發展的時候離不開對技術的深刻理解。

像金融科技這種環境下結合投資管理類的業務，我們經常關注智能投顧、社交投資、量化投資，這都是其中比較典型的代表，而且在我們國家這種需求特別迫切，比如我們整理了一個數據，以投顧為例，我們國家註冊投資顧問總人數相對於證券投資者的數量來說幾乎是杯水車薪，現有投資顧問人力的服務水平也不太高，所以使得智能投顧有可能成為一個重要的藍海。所謂智能投顧不是我們今天討論的主流，大家可以事後更多關注一下，它本質上不是使得老百姓多賺一些額外的錢，而是說在有效的評估風險可承受能力的前提下來討論給他一個合理的資產配置。

剛才我們討論之後可以看到一個核心的概念，新技術確實給整個金融體系帶來巨大衝擊和影響，而其中對於資本市場的衝擊和影響同樣是不可忽視的，這種不可忽視一個來自於資本市場服務的對象，它受到經濟衝擊的影響是最大的，還有就是企業和居民層面，最後就是金融市場自身也受到巨大的衝擊和影響。

新三板前兩年討論比較多的就是對標納斯達克，我這兩天也搜了相關的研究資料，怎麼樣對標納斯達克？是否對標納斯達克？不同的人也有一些不同的觀點，不是說簡單的能對標。如果我們看一下納斯達克可以看到，這些年來主要的變化，一個重大的節點是2000年美國新經濟出現了網路經濟的破滅，之後進入了穩步上升的周期，很多人關注到納斯達克的情況還是稍微有一點差異，從誕生開始掛牌整體的家數並不多，但是掛牌的速度很快、退市的速度也很快，儘管有比較高的淘汰機制我們也發現80%以上的納斯達克上市企業也是殭屍公司。業內的朋友做了很多研究也都了解，像亞馬遜、谷歌等主要公司的貢獻比率還是比較高的。納斯達克最後變成極少數新技術、新經濟為代表的公司的主要遊戲的場所，我個人理解，正是為了打破這種殭屍局面，所以慢慢的這兩年不斷的從新興市場要吸引一些跟新技術有關的企業，特別是中國的這些金融科技企業紛紛到海外主要選擇在納斯達克掛牌。

我們看到納斯達克它是有一點特殊性的，但是其中我們可以歸納出的一點是，在整個發展過程中也有不同的階段，比如說第一階段是市場的擴容，第二階段是以完善體制機製為主，核心其實也是解決流動性問題，從量變到質變實施更嚴格的信息披露、更完善的交易制度。第三階段是進一步去糟粕、取精華，樹立品牌，比如納斯達克全球精選市場就是在第三階段產生的，可以看到即便是採取了這些措施，其實我個人覺得在整個市場分層當中流動性難題也在困擾著很多非領先的企業。第四階段納斯達克對於金融科技方面特別關注，一方面更多的引入一些全球金融科技企業或者做底層技術的企業掛牌，另一方面是在交易制度方面、在自己的市場格局方面也在關注一些新的金融科技，尤其是在全球對於數字貨幣都持有一些疑慮的時候，它們在這一領域也在進行快速的研究和布局，包括像區塊鏈技術等。發展歷程有一些是可比較的，有一些是可以思考值得借鑒的。

2016年7月18日納斯達克跟美國KBW聯合推出了金融科技指數，主要由在上面掛牌的類金融科技企業，包括支付類、借貸類、銀行類、交易處理類、數據服務類、交易所類、技術解決方案類等。這樣一些金融科技指數自推出以來呈現穩定增長的勢頭，在新的競爭環境下，納斯達克就是把金融科技包括底層技術作為重要新的支撐點，這是我們無論從發展階段還是當前關注的對象可以借鑒的一點。

回到我們國家，我們討論新三板的時候首先大家看到它是多層次資本市場的組成部分，什麼是多層次資本市場？討論這麼多年邊界也沒有界定清楚，我們看到一點，中國就全球來看資本化比率還是相對比較低，整個市場波動性還是比較大的。這是我同事尹教授做的分析，從這兩個圖表上可以有比較明顯的感受，上市公司的市值比銀行信用，在不同特點的國家當中差異比較大，左邊這個是中國與其他國家比較的資本化率均值的變化。我們發展新三板離不開整個資本市場發展，離不開資本市場解決過去銀行在其中發揮過於大的作用乃至出現扭曲的格局。

發展最終還是要考慮怎麼服務於居民部門和企業部門，這是任何一個市場發展的關鍵，從我們國家來說，對於居民部門的金融資產有很多估計，有一些也不一定準確，這是社科院張斌教授做的分析，大約截止到2017年末居民家庭資產大概140萬億。居民家庭資產有一些特點，比如證券資產佔比41%，養老類資產佔比30%，這兩個是典型在全球比較突出的，但是在我們國家家庭金融資產當中現金和銀行存款佔比50%，類銀行的理財佔比11.9%，證券類資產大約佔比27.6%，養老保險類資產只有10.5%。這樣一種格局典型的是不符合全球平均特徵的，也使得我們看到為什麼一方面很多領域我們都說是不是出現了風險，另一方面居民的資產前赴後繼的進去被消滅、被割韭菜，本質上來講還是因為現有市場無法為居民正常的需求提供足夠、合適的投資者，進行適當的資產配置，這是當前這個階段一個很重大的問題。

回到新三板，結合兩位的分享我自己也有一點思考，一個核心的思考是新三板確實像隋總和平安說的一樣，經歷了幾年的討論，好像大家還在討論定位問題，發展幾年在整個多層次資本市場究竟定位是什麼？在領導的心目當中究竟起到什麼樣的作用，需要回答兩個問題。

第一個是在服務居民層面是解決什麼樣的矛盾，另一個是在服務於企業層面是解決什麼矛盾，這是兩個最關鍵的問題。服務於居民層面這是過去資本市場經常沒有回答好的，我們究竟是服務於普通老百姓的投資、服務於中產階級、服務於高凈值人群？是直接的還是間接通過其他的方式讓他們進入市場？這是首先要回答的一個問。現在整個資本市場不同的領域都出現一些風險特徵，過去大家認為私募好像問題比較小一點不會出現群體性事件，但是後來複興基金出現問題之後很多都是幾百萬以上的投資者，過去談群體性事件是小眾人群，在市場居民財富配置面臨非常迫切的需求特徵下，我們怎麼樣以新三板的角度來回答如何賦予居民？是服務於什麼層次的居民？是直接服務於他的需求還是間接服務於他的需求？能否在這個過程當中在風險可控的情況下為居民財富管理做一點支撐，這是解決流動性、門檻之前首先要回答的問題。

第二個要回答的問題是服務於企業的問題，我非常贊同剛才兩位專家都談到重點著眼於中小企業，但是又更重點的著眼於中小企業當中的更新技術、新經濟有關的企業，這個角度來講可以回答新三板普惠價值，普惠價值的「普」是什麼？「普」是面向所有中小微企業，對於「普」的這一點，面向中小微企業是解決中小微企業走向現代企業制度建設過程當中面臨的普遍的難題。普遍的難題就是內控不完善、信用制度沒有建立起來、信息披露不完善，各種各樣的管理存在瑕疵。新三板有大量的中小微企業迅速到這個市場當中適應全新的現代企業制度的需求、適應全新信用環境的約束，這裡面雖然短期可以看到有些遇到困難，但是中長期對於改變整個中小微企業的發展質量來說做出的貢獻肯定是巨大的。因為我覺得所有資本市場的問題起碼一半以上是企業的問題，就算A股市場優中選優還是出現這麼多有問題的企業，出現一些造假、坑蒙拐騙的企業，很大程度上不是資本市場自身的問題，而是企業層面的問題。所以服務於企業普的這一點我覺得是非常重要的。服務於企業還有「惠」的一點，惠及什麼？我個人非常贊同要更多是突出新技術、新經濟，包括我們現在談的金融科技層面的東西，這是一個市場發展真正的安身立命之本，由此就要配合起來適應它的需求融資、其他的金融服務功能，而且我覺得如果這些層面在戰略上進一步清晰，我們甚至可以探索更多的一些創新，比如說面向中小企業中具有成長性的科技企業、新經濟企業，在各個國家有不同產品的配置，間接融資類產品「投」與「貸」如何有效的結合，這在矽谷發展當中也有很多先例。除了股權類產品、固定收益類產品怎麼搭配進來，這裡還具有很多配置在裡面，如果我們能夠把新三板服務中小微企業惠的功能突出為服務於中小科技性成長型企業，那將會產生很多創新甚至突破這個市場平台進一步向外拓展。

市場本身來講，無論從投研的層面、交易的層面、管理的層面都有大量的新技術可以利用，因為在市場成長過程當中有時候之所以出現問題，可能在投研方面、把握市場主體信息準確性方面有大量虛假的噪音、虛假的聲音，雖然整個市場為過去未掛牌的這些企業帶來了更精準信息傳遞效率的提升，但是仍然有所不足，很多企業未掛牌之前說融資2個億、10個億等，等一掛牌一看是吹牛，在新的市場環境下可以利用大數據、人工智慧等新技術做進一步的完善。

現在是非常重要的窗口期，這個重要的窗口期既需要從技術上、從市場發展具體措施上考慮一些問題，更重要的是在整個政策發展體系當中要有更清晰的定位，因為我們屬於政府比較主導型的發展模式，在這種模式當中需要在整體的體系架構當中有更清晰的定位，這樣相關下一步的發展才有更清晰的思路，在這當中突出新技術、突出新經濟可能是真正的安身立命之本。

以上是我的分享，不當之處請大家批評，謝謝各位。

「金融科技50人論壇」（CFT50）於2017年4月22日在北京發布成立。CFT50匯聚了國內金融科技一線的監管層人士、專家學者和企業領袖，共同探究前沿課題、促進產業實踐，為中國金融科技的發展貢獻力量。論壇緊密圍繞國家金融發展戰略與市場趨勢，努力建設成為服務於「政產學研用」的優秀金融科技學術平台，並積極推動金融科技領域的國際交流與協作。

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