中國建築中報點評：房建絕對龍頭，基建提速，業績穩健
摘要：
業績符合預期，基建業務快速增長
公司2018年上半年完成營收5889億，同比增長12.1%；實現歸母凈利潤191億，同比增長6.1%，主要是受少數股東損益及所得稅影響。公司主營業務房建工程穩健向好，營收3750億，同比增長14.1%，佔比63%；基建業務營收1263億，同比增長30.2%，佔比22%，基建業務佔比持續提升；房地產營收834億元，同比減少10%，佔比14%，佔比有所下降，地產業務盈利能力繼續優化，貢獻了47.1%的毛利潤。
盈利能力穩健，費用率水平與去年持平
公司盈利能力穩健，2018年上半年凈資產收益率為7.97%，繼續保持行業領先水平；毛利率為10.5%，提升0.09pct；凈利率為4.68%，下降0.17pct。期間費用率與去年同期持平，維持在3.01%。具體來看，管理費用率下降0.05pct至1.85%，財務費用率提升0.05pct至0.92%，銷售費用率與去年同期持平。資產負債率比2017年提升0.82pct至78.78%，經營現金流受地產業務拿地等影響，比去年同期多流出29億；運營能力有所改善，應收賬款周轉率提升20%。
Q2增速有所放緩
公司去年Q3、Q4和今年Q1、Q2分別完成營收2456億、2832億、2702億、3188億，分別同比增長22.5%、-2.2%、15.1%、9.8%；實現凈利潤77.4億、71.6億、81.5億、109.9億，分別同比增長-10.6%、40.3%、15%和0.4%。二季度增速有所放緩，隨著政策的逐步寬鬆，公司下半年業績增速有望回升。
股權激勵加速業績釋放，帶動估值回升
公司2018年上半年新簽訂單額1.21萬億，近三年CAGR達到16.1%。在手訂單餘額預計超4.2萬億，營收保障比達4倍，未來業績有充分的保障。公司第三期限制性股票激勵計劃發布，激勵範圍較之前有所擴大，解鎖條件略有寬鬆，有望調動骨幹員工積極性，加速業績釋放。公司高成長的基建板塊和高盈利能力的地產板塊均被低估，隨著業績釋放，估值有望提升。
盈利預測及建議
預計公司18/19/20年EPS為0.88/0.98/1.09元，對應PE分別為6.2/5.6/5.0倍，給予「買入」評級。
風險提示
應收賬款壞賬，固定資產投資放緩等。
盈利預測和財務指標
投資摘要
盈利預測與投資建議
公司業績長期穩健，業務結構逐年優化，盈利能力強。當前在手訂單充沛，未來業績確定性強。同時，公司核心業務房建、基建和房地產均有明晰的戰略，有望持續保持穩健發展，且公司擁有工程總承包的一體化優勢，投融資業務也發展迅速，未來有望持續提升業務規模和盈利能力。我們預計公司18/19/20年EPS為0.88/0.98/1.09元，當前股價對應PE分別為6.2/5.6/5.0倍，給予「買入」評級。
核心假設或邏輯
我們將各業務進行分拆，具體每項的預測如下。
核心假設：
（1）房建業務趨於平穩，保持緩慢增長；
（2）基建業務在充沛訂單的推動下，實現較快增長，毛利率穩中有升；
（3）房地產業務受益於土地儲備充足，保持較快增長，毛利率趨於穩定；
（4）勘察設計及其他業務穩中向好，增速與整體業務持平。
與市場預期的差異之處
（1）市場普遍認為公司業務規模較為龐大，且所處的工程行業景氣度下降，未來增長空間有限，對增長的持續性存疑。一方面，公司訂單充沛，在手訂單餘額接近營收的4倍；另一方面，我們對公司的三大核心業務進行深入分析，發現公司的房建業務聚焦高端房建市場，龍頭效應凸顯，有望憑藉集中度提升保持業務的平穩發展；公司的基建業務增長迅速，在手訂單充沛，且當前基建市場空間依舊廣闊；公司的房地產業務儲地充足，合約銷售保持高增長。因此，我們判斷公司未來的業務仍能保持長期穩健增長。
（2）市場對公司的高盈利能力能否持續存疑，沒有給予公司的高盈利能力合適的估值。一方面，公司的業務模式正逐步從工程施工領域轉向投資、建設、運營等一體化的綜合模式，低盈利能力的房建業務佔比在逐年下降，盈利能力較強的基建產業務佔比在逐年提升，未來盈利能力有望持續優化；另一方面，公司房地產業務的高盈利能力具有可持續性，因為其高盈利能力主要來自於較高的管理水平（費用率遠低於其他房企）。因此，我們判斷公司未來仍能長期保持較高的ROE水平。
（3）市場普遍認為公司主營業務為房建，受房地產政策影響較大。我們通過比較公司與核心基建龍頭的訂單和營收規模，發現公司基建業務規模已經躋身基建龍頭行列，且基建板塊近幾年的增速遠高於其他基建龍頭。近期基建板塊受政策拉動估值大幅回升，公司作為基建龍頭理應領漲，但當前表現不及預期，後續存在較大反彈空間。
股價變化的催化因素
短期催化因素：業績超預期、新簽大額訂單等。
長期催化因素：公司估值修復及盈利能力持續改善。
風險提示：
應收賬款壞賬風險，固定資產投資大幅放緩，盈利能力下降等。
業績長期穩健，基建業務高增長
營收連續十年正增長，凈利潤十年增長十二倍
2017年，公司完成營業收入10541億元，同比增長9.8%；實現歸母凈利潤329億元，同比增長10.3%。公司自上市以來業績持續穩健，未發生重大業務波動，營收連續十年保持正增長，十年內CAGR達到20.1%；凈利潤十年增長12.0倍，十年內CAGR達到28.2%。
2018年上半年，公司業績繼續保持穩健增長。完成營業收入5889億元，同比增長12.1%；實現歸母凈利潤191億元，同比增長6.1%。凈利潤增速低於利潤總額增速9.7%，主要是受少數股東損益及所得稅影響。
聚焦「532」，業務結構優化
近幾年，公司提出在「十三五」期末實現房建、基建、地產「5：3：2」的產業結構調整，取得了顯著成績。毛利率較低的房建業務佔比從2013年的71.1%下降到2018年上半年的62.7%。發展空間較大且毛利率較高的基建業務從14.2%提升到21.1%；高盈利能力的房地產業務佔比從12.8%提升到13.9%。
基建業務高增長，地產業務貢獻近半利潤
近幾年，公司基建業務持續保持高速增長，2015-2017年CAGR達到24.8%。2018年上半年繼續延續之前兩年的高增長態勢，完成營收1263億元，同比增長30.2%。
作為公司主營業務以及最核心的業務，公司房建業務也保持穩健向上的態勢。2018年上半年完成營收3750億元，同比增長14.1%，增速比2017年提升13.3pct。
公司盈利能力最強的地產板塊，2018年上半年盈利能力繼續提升，毛利率比2017年提升4.8pct達到33.9%，實現的毛利潤佔比公司總毛利潤達47.1%。
基本面良好，盈利能力強
盈利能力強，凈資產收益率居於建築央企首位
公司憑藉強大的綜合實力和全產業鏈的整合優勢，具有極強的盈利能力。凈資產收益率（ROE）水平在建築央企中持續保持領先，2013年至今一直維持在16%以上的水平，是8個建築央企中ROE最高的公司。2018年上半年為7.97%，繼續保持行業領先水平。
從毛利率和凈利潤的情況來看，公司綜合毛利率穩中有增，2018年上半年為10.5%，同比提升0.09pct；凈利率為4.68%，同比下降0.17pct。
從經營效率來看，期間費用率與去年持平，維持在3.01%。具體來看，管理費用率下降0.05pct至1.85%，財務費用率提升0.05pct至0.92%，銷售費用率與去年同期持平。其中財務費用率提升主要是當期借款利息增加。
負債率略有提升，同比有所下降
建築工程行業屬於重資產負債經營，公司資產負債率較高，但近幾年呈現出穩中有降的趨勢。2018年上半年，公司資產負債率為78.79%，同比下降0.46pct，但比2017年提升0.82pct。
運營能力平穩，應收賬款周轉率持續回升
公司近幾年運營能力平穩，總資產周轉率和應收賬款周轉率均有所回升。2018年上半年，公司總資產周轉率為17.14次，同比提升0.5%；應收賬款周轉率4.28次，同比提升19.5%。
基建訂單規模逼近中國交建，有望加速釋放
基建訂單高速增長，躋身「四巨頭之一」
近幾年，公司充分發揮自身的品牌優勢和資金實力，大力開拓PPP項目，推動基建業務實現了快速增長。
2017年，公司基建業務新簽訂單7369億元，同比增長28.2%，連續三年保持20%以上增長，近五年CAGR達到38.0%。2018年上半年受基建投資整體下滑的影響，訂單增速出現一定負增長。
中國中鐵、中國鐵建和中國交建是我國基建領域的傳統領先企業，一直被視為基建領域的主要龍頭。
近幾年，公司在基建領域的快速增長，已經助推公司的新簽訂單規模逼近中國交建，成為基建領域的龍頭企業。如果考慮中國交建新簽訂單中部分非基建訂單，公司新簽基建訂單規模很可能已經位列前三。
事實上，公司近幾年在基建領域的增速遠高於其他三家基建龍頭企業。2013年至2017年，中國中鐵、中國鐵建、中國交建、中國建築新簽訂單CAGR分別為20.4%、14.4%、12.8%和38.0%。
基建營收增速落後訂單，有望加速釋放
雖然公司基建營收保持較快增長，但無論從規模還是增速來看，公司的基建訂單均還沒有完全得到釋放。2017年，公司基建營收的規模不到當年基建訂單規模的三分之一，近五年營收的複合增速也低於訂單複合增速15.2pct。
受施工工期影響，建築施工企業營收往往會在訂單簽訂後1-3年得到實現，因此，公司未來幾年基建營收有望加速釋放。
訂單充沛，業績有保障
新簽工程訂單高增長，在手訂單充沛
近幾年，公司新簽工程訂單持續保持快速增長。其中2017年新簽工程訂單額達到22216億元，超過當年營收的2倍，同比增長19.4%，近三年CAGR達到16.1%。2018年上半年增速有所放緩，同比只增長了1.6%，主要是受基建和海外訂單大幅回落影響，下半年在基建回暖的推動下有望回升。
因為公司未公告最新的在手訂單餘額（未完工訂單）的情況，我們根據公司近幾年的新簽工程訂單和工程營收情況做了一個粗略測算。公司在路演材料中披露，2017年上半年在手工程訂單餘額（基建和房建）為28995億元，測算結果顯示，截止2018年上半年，公司在手工程訂單餘額應該有41203億元，實際情況很有可能更多，超過工程板塊營收的5倍，接近2017年總營收的4倍。因此，公司未來業績有較為充分的保障。
地產業務景氣，合約銷售高增長
2017年，公司房地產業務在行業持續景氣的帶動下，繼續保持高速增長，完成合約銷售額2286億元，在所有房企中排名第七名，同比增長20.6%；完成合約銷售面積1587萬平米，同比增長9.8%。
受益於儲地充足，公司2018H1合約銷售加快增長，完成銷售額1410億元，同比增長15.3%；完成銷售面積955萬平米，同比增長12.9%。
高增長基建板塊未受到市場重視
公司一直穩居房建板塊龍頭，近幾年快速增長的基建業務沒有受到市場重視和得到相應的估值。
具體來看，公司2017年基建板塊貢獻毛利潤177.34億元，佔比總毛利潤的16%，如果按同樣比例測算，公司2017年實現歸母凈利潤329.42億元，基建板塊大致貢獻了52.64億元。
按基建板塊（申萬二級行業：基礎建設）當前的平均估值11.3倍來計算，基建板塊估值應該在600億左右，而按公司當前總市值（2400億）來測算，基建板塊估值不到400億，因此基建板塊至少被低估200億以上。從公司基建訂單的情況來看，2018年公司基建板塊貢獻的利潤佔比有望繼續提升，基建板塊估值提升的空間會更大。
高盈利地產板塊被低估，估值遠低於同行
公司盈利能力最強的地產板塊，與主要房地產企業相比，估值最低，與公司在房地產領域的地位和盈利能力不相符，存在嚴重低估。
股權激勵持續落地，利好公司長期發展
近期，公司公告第三期A股限制性股票激勵計劃，擬向不超過2200人授予總股數不超過6.6億股的限制性股票，佔總股本不超過1.6%。該激勵計劃限售期為2年，期滿後分三年勻速解鎖。具體來看，解鎖前一年需滿足凈資產收益率高於13.5%，前三年凈利潤複合增速不低於9.5%，且還需完成經濟增加值（EVA）的考核目標。
公司作為央企股權激勵的先行者，早在2013年和2016年完成了前兩次的股權激勵計劃。與前兩次激勵計劃相比，第三期員工激勵計劃力度更大，員工覆蓋面更廣，考核條件更寬鬆，有利於充分調動管理層和骨幹員工的積極性，吸引和留著人才，並加速業績釋放。
我們對前兩期的激勵計划進行具體分析，發現前兩期業績均圓滿達成了既定的考核目標，大部分員工在達到解鎖條件後順利解鎖。
從前兩期的激勵效果來看，前兩期激勵對公司的經營起到了較為明顯的效果，提高了員工的積極性，改善了公司的效率。公司人力投入回報率在股權激勵實施的第二年（2014年和2017年）均有所提升，管理費用率在股權激勵實施的第二年均穩中有降（2014年和2017年）。
附表：財務預測與估值
近期主要報告
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