跨境通：存貨、現金流好轉，核心競爭力持續打磨

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跨境通

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核心觀點

◆18H1收入增77%（扣除優壹電商並表增30%）、凈利增61%，凈利率5.12%。

◆出口業務收入增44%，其中環球易購出口中服裝站、電子站、第三方平台分別增29%/55%/33%，帕拓遜增66%；進口業務大增受益於優壹電商18.2並表、環球易購進口降51%。

◆毛利率、費用率降，環球易購存貨下降、現金流轉正現好轉。

◆從關注做大到關注做強、持續打造核心競爭力，優化物流、研發、供應鏈等，長期增長可期。上調18~20年EPS為0.79/1.12/1.55元，18年PE19倍，買入。

點評

一

業績概況：收入和 凈利繼續高增長

公司發布2018年中報，實現營業收入98.75億元、同比增77.23%；歸母凈利潤5.07億元、同比增61%；扣非歸母凈利潤4.74億元、同比增54.79%；EPS0.34元；凈利率為5.12%。

跨境電商業務繼續快速增長以及優壹電商於18年2月並表促收入增速較高，若扣除並表影響，原有業務收入同比增長30%左右；凈利潤增幅低於收入主要因毛利率下降幅度大於費用率，其中財務費用率因匯兌損益和利息支出增加上升較為明顯。若簡單扣除優壹電商，原有業務凈利潤同比增16%左右（未考慮合併層面財務費用影響，包括匯兌損失以及收購帕拓遜等帶來的利息支出增加等）。

分季度看，17Q1~18Q2單季度收入分別同比增50.72%、73.85%、51.84%、75.27%、74.38%、79.81%，歸母凈利潤分別同比增82.05%、119.67%、57.58%、111.42%、65.05%、56.86%。18年以來收入端保持了70%以上的高增長，且Q2略提速。

二

收入拆分：出口業務持續健康增長，進口受益優壹電商並表大增

公司以跨境電商業務為主（收入佔比99.19%），另有少量百圓褲業的服裝國內銷售業務。

1）跨境電商主業按主體來看：跨境電商兩大主體公司環球易購、帕拓遜18年上半年分別實現收入58.32億元（+26.61%）、14.61億元（+65.95%），歸母凈利潤3.56億元（+27.56%）、1.27億元（+55.69%）。另外，優壹電商100%股權自2018年2月開始並表，2~6月實現收入26.42億元、歸母凈利潤1.42億元。

2）跨境電商主業分出口進口來看：18H1公司出口收入仍佔主導、通過環球易購（通過自營網站+第三方平台，經營服裝和電子兩大品類）和帕拓遜（第三方平台，主營電子品類）實施，出口收入為70.71億元、同比增43.99%。

分季度來看，Q2出口業務收入增速略放緩，系公司利用淡季加強內部體系建設和優化，對經營和增長質量更為看重所致；其中，環球易購出口收入18Q1/Q2分別同比增48.20%、30.41%；帕拓遜收入分別同比增79.58%、53.62%。

進口業務方面，目前由環球易購和優壹電商構成。18H1環球易購進口收入2.14億元、同比降50.91%；18Q1/Q2收入分別同比-52.74%、-49.34%，Q2進口降幅略有收窄；優壹電商貢獻收入26.37億元。

3）跨境電商出口業務按銷售模式進一步分拆：可分為自營網站（環球易購運營）和第三方平台（環球易購和帕拓遜均有銷售）。18H1自營網站：第三方平台收入佔比為52:48。自營網站收入36.84億元、同比增42.58%；第三方平台收入33.87億元、同比增45.56%。

自營網站中，電子類、服裝類2018H1收入分別為20.31億元、16.53億元，同比增速分別為55.36%/29.48%，GMV分別為32.02億元（+54.11%）、24.43億元（+30.50%）。其中，電子類增速略放緩，服裝類自營網站收入17Q1下滑、17Q2回升至35%，17H2~18H1保持了30%以上的增長，顯示前期調整到位、目前已回歸合理增速。

第三方平台中，環球易購和帕拓遜2018H1收入分別為19.25億元（+33.15%）、14.61億元（+65.95%）。

三

財務指標：毛利率、費用率因並表下降，環球易購存貨、現金流好轉

毛利率：18H1毛利率同比下降7.91PCT至39.96%，主要為優壹電商並表、其毛利率較低拉低總體所致。其中服飾家居類、電子產品類、母嬰用品類（優壹電商18年2月新並表）毛利率分別為65.89%（-1.81PCT）、47.05%（+2.75PCT）、10.22%。

17Q1~18Q2單季度毛利率分別為49.31%（-0.56PCT）、46.58%（-4.35PCT）、49.29%（+2.86PCT）、52.06%（+4.73PCT）、44.71%（-4.60PCT）、35.79%（-10.79PCT）。

費用率：18H1公司期間費用率同比降6.73PCT至33.31%。其中銷售、管理、財務費用率分別為30.31%（-6.70PCT）、1.95%（-0.62PCT）、1.04%（+0.59PCT）。財務費用率同比提升，主要為匯兌損失增加較多（18H1匯兌損失1746萬元、17H1為收益1953萬元）以及利息支出增加（同比增97.48%至6766萬元）。

其他財務指標：1）18年6月末存貨因並表增加，總額較年初增16.31%至45.13億元。但分拆來看，環球易購存貨餘額31.98億元、較年初下降6.38%；帕拓遜4.76億元、增43.81%；優壹電商7.52億元、增119.24%。因18年有優壹電商並表因素，存貨周轉率不可比。

2）應收賬款較年初增127.95%至15.12億元，增幅較大主要為優壹電商並表以及本身業務規模擴大所致；扣除優壹電商後預計應收賬款在10億左右，較年初6.63億有所增加。

3）環球易購現金流明顯好轉、上半年轉正。18H1經營活動凈現金流為-1.64億元，分拆來看，環球易購上半年經營凈現金流為1737萬元（其中Q1/Q2分別為-1.24億元、1.41億元）；帕拓遜經營凈現金流為545萬元；優壹電商經營凈現金流為-1.41億元。

4）18H1資產減值損失同比增74.87%至3607萬元，主要為壞賬損失和存貨跌價損失均有所增長。

四

18年繼續修鍊內功，經營質量明顯提升

公司2017~2018年整體發展戰略從「做大」向「做強」轉變，通過推進團隊和管理體系建設、加大物流/供應鏈/研發等系統性投入，著重打造公司核心競爭力和護城河、確立相比同業的領先優勢，保證公司在已經取得規模領先優勢的基礎上實現長期、中高速的穩健增長。

業務層面，電子站Gearbest世界排名373名、成績依然優秀；主要網站Gearbest/ZARUL/Rosegal等用戶數、訪問量、復購率、轉化率等關鍵指標繼續向好；公司今年將繼續大力推進電子站Gearbest的平台化和本地化、服裝站的品牌化，提升用戶口碑、粘性和影響力。另外，自營網站移動端收入佔比繼續提升，自2017H1的31.23%提升至2018H1的40.87%。

公司自有品牌收入佔比已達35.31%，較2017年全年的30.66%繼續提升。公司將重點打造GearBest、ZAFUL、Rosegal、Mpow等優秀品牌，力爭將GearBest、ZAFUL、Rosegal等品牌打造成為多個國家和地區排名靠前的電商渠道品牌和產品品牌；並通過加大品牌供應商合作，適度提升品牌採購集中度，通過供應商品牌提升自有渠道品牌的定位和渠道影響力，從而提升消費者購物體驗，對外實現提升消費者的粘性和公司綜合盈利能力，對內實現提升公司內部資源匹配效率。

公司加強了物流服務體系的建設，優化物流服務體系流程節點，在跨境專線物流模式取得了明顯的成績。截止18年6月末，公司倉儲面積達到31萬平方米，其中國內倉9個、倉儲面積達到22萬平方米；通過與第三方合作的模式在20個國家建立了61個海外倉、倉儲面積達到9萬平方米。

報表層面，公司將在保持業務規模持續擴張的前提下，更加關注財務狀況的穩健性，通過采銷模式的升級、自營平台向第三方供應商有序開放、備貨演算法優化、產品SKU分級管控、庫存管理流程優化、供應商賬期優化、現金管理等措施，實現庫存、現金流等核心財務指標的改善，進一步提升公司經營質量和業務發展過程中的抗風險能力。

五

打造核心競爭力逐步顯效，長期增長可期

公司預計2018年1~9月歸母凈利潤增50~80%。在跨境電商主業繼續增長基礎上，公司自2018年2月開始併入優壹電商100%股權和帕拓遜10%股權，前者增厚收入、利潤，後者對利潤有一定增厚。

我們認為：1）公司所在跨境電商行業處於發展早周期，國外市場空間大、不同國家市場亦存在深耕機會。

2）公司已取得先發優勢和規模優勢，目前戰略思路向打造公司核心競爭力轉變，增長更加註重質量和長期可持續性。目前來看，一方面，公司業務指標持續向好，主要網站運營健康，服裝站18年上半年完成清理無效流量、收入增速在17H2回升後保持平穩，電子站推進平台化、網站排名保持全球靠前；另一方面，財務關鍵指標庫存、現金流等好轉明顯，彰顯公司自身造血能力的強化。

3）中美貿易摩擦對公司影響有限，一方面徵稅品類與公司產品重合度非常低、另一方面公司對美客單價遠低於美國進口免稅金額800美元，同時對美以國內直郵為主、可避免徵稅影響。另外，上半年公司匯兌損失比較大，Q2以來人民幣匯率呈貶值，對公司匯兌損益方面構成利好。

4）2018.4.23公司公告二股東、副董事長兼總經理徐佳東先生擬以高溢價不低於28元/股收購大股東兼董事長楊建新及夫人合計1.10億股（佔總股本7.27%），成為公司實際控制人，彰顯對公司長期發展信心；目前仍在推進中。

我們長期看好公司布局跨境電商行業的廣闊發展空間，以及公司作為龍頭積極進行業務和管理層面的精細化運營，帶來行業優勢地位的不斷鞏固和長期可持續、健康的增長。目前來看公司存貨、現金流等指標好轉明顯彰顯經營能力和效率提升，我們略上調18~20年盈利預測，考慮股本變化，調整2018~2020年EPS為0.79/1.12/1.55元，對應18年PE19倍，維持「買入」評級。

◆風險提示：國外需求疲軟、國際貿易環境或電商平台政策變化風險、併購整合不當。

附錄

特別聲明

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