P2P爆雷，消費降級or棘輪效應？

二季度以來，隨著社會零售增速的下行，對於「消費降級」與否的討論也越來越多。市場的確容易對短期數據過度反應，從新周期到衰退不過幾個月時間，從消費升級到消費降級也不過幾個月時間，而少有中立的視角。當然，把這幾個月社零數據拉出來看，全盤解釋為季節性因素和短期波動也有點勉強，連續幾個月消費數據低迷，背後勢必存在一些更普遍性的原因。我們不認同消費降級的邏輯，這與棘輪效應的理論或者是一般認知完全相悖，但制約即期消費的因素非常值得探討，這有助於幫大家判斷消費增速下行周期的長短。

我們從一張居民部門的資產負債表出發。社科院此前製作的這張表格對於研究居民部門的行為有很大的參考意義，雖然表格的時間軸停止在2014年，但這不妨礙我們對一些趨勢的把握，最近幾年缺失的數據也可以利用一些替代指標驗證。

我們可以看到居民部門的資產配置行為，在過去十幾年所產生的幾個大趨勢：

固定資產佔比下降，金融資產佔比提升，金融資產佔總資產的比重由04年的33.87%上升到14年的40.67%。這個變化可以說明居民部門的資產流動性有所增加，對於增加消費有一定的正面作用。金融資產中，收益穩定的理財產品和收益較高的股票兩類資產迅猛增加，14年末股票資產是04年末的8.88倍（證券投資基金4.82倍），14年末的理財產品規模是10年末（有數據以來）的7.64倍，這兩部分的增長速度明顯高於同期總資產的增長速度。15年銀行理財繼續大幅增加，16年開始放緩、萎縮。

過去10年居民部門持續加槓桿，其中短期負債佔比波動上升，短期負債有相當一部分是流向普通消費的，這一定程度上可以說明超前消費的意識有所增加。15年之後長短期負債的相對比重可能存在一些變化，因為15年之後居民部門經歷了一輪加槓桿買房的過程。不過這不影響結論，比如購車的消費貸往往超過1年而不列在短期負債里；此外，P2P（中短期）的迅速崛起也提供了傳統金融機構之外的融資渠道。

基礎層資產配置降低，毋庸置疑還是受益於經濟增長帶來的收入水平提升。城鎮和農村恩格爾係數也逐年降低。

回到消費行為來說，影響居民部門消費的因素無非是消費能力和消費意願兩點。在收入端，可支配收入仍然是最重要的基礎，在這個基礎上再結合資產負債表考慮兩方面：一方面是資產端的流動性和保值增值能力，另一方面是負債端的獲得渠道。前者又包括固定資產的變現能力和金融資產的收益，由於股票、基金、銀行理財規模在過去十年增長較快，因此金融市場的波動對於投資者的消費能力的影響會越來越顯著。後者的渠道則可能是銀行貸款、非銀行金融機構、以及這幾年備受關注的P2P。上面提到，居民部門舉債消費的傾向過去幾年是提高的，因此消費貸的可獲得性也會影響最終的消費行為。

支出端，我們粗略盤點一下，居民部門可支配收入的大致去向包括住房相關（包括房貸、房租）、基本消費（吃飯交通生活必需品等）、非基本消費（旅遊奢侈品等）、存款、投資。換言之，在可支配收入增速比較穩定的情況下，這幾方面的支出存在一定此消彼長的關係。且住房支出、投資等受外部環境影響較大。

我們認為，判斷對消費後續是否會失速，需要首先找出過去一段時間壓制消費的因素，再分析這個因素是短期的還是將長期存在，以及是否容易通過政策調控。回顧2018年至今，國內外局勢都發生一些變化，自上而下看，我們認為以下幾個因素是壓制今年居民部門消費意願的主要原因：

1、金融資產收益

從居民資產負債表來看，金融資產的重要性逐漸凸顯，是居民部門資產保值增值的重要手段。其中，銀行理財和股票的佔比較大，且在過去十年迅猛增長。我們認為，個人投資者在金融市場的收益一定程度上是會影響其消費偏好的。

我們看今年的情況，股票方面，統計17年底之前上市的標的，截止7月末，全A共3464個標的中只有492個標的今年取得正收益，佔比14.2%，真正的「九死一生」。年初至7月末，上證下跌13.0%，創業板指跌10.9%，8月以來繼續縮量下跌，估計套牢盤仍然較大，賺錢效應極差。A股目前的投資者結構來看，機構化程度仍不算高，機構、散戶大致五五開的比重，且歷次股災回顧下來，散戶都是重災區。

即便看權益類公募數據，今年也是比較艱難的一年。我們統計主動偏股型基金今年的收益情況，截止7月末，普通股票型、偏股混合型、靈活配置型中取得正收益的產品分別佔比11.7%、8.45%和26.06%；而我們統計去年數據的時候，主動偏股型基金取得正收益的產品佔比高達88.6%，在去年的「二八行情」里體現出良好的配置能力。居民部門股票資產今年的大幅縮水可能導致悲觀情緒的積累，從而影響消費行為。

居民部門金融資產配置在過去幾年的另一個重要去向是銀行理財，也在16年中以來的金融去槓桿中受到波及。過去，銀行理財得益於收益穩健、期限較短、更重要的是「剛性兌付」等特質，規模迅速擴大。但是資管新規的正式落地把大方向明確了，就是要打破剛兌、禁止資金池、轉型凈值化管理，則理財產品的運作模式需要重建，部分不合規產品面臨清理；同時也意味著這部分資金需要尋找新的去處。目前比較明顯的一個方向是貨基，截止18年中，貨基的份額超過7.7萬億，比16年底的4.2萬億接近翻倍；未來還可能流向股權和股票市場。

總結來說，按照14年末的數據，股票（加基金）和銀行理財占居民部門金融資產比重達22%，17年末數字可能還要更高，因此股票掙錢效應和銀行理財收益將不可避免影響居民部門的消費行為。今年的情況表現為，A股熊冠全球市值大幅縮水，銀行理財受金融去槓桿影響規模也在萎縮，居民部門資產端的收益在今年是比較慘淡的，這或許消費持續低迷的原因之一。

2、貸款渠道

居民部門資產負債表顯示，04年到14年的十年間，居民部門持續加槓桿，且其中短期負債的比重略有提升。這部分有相當比重會流向普通消費，說明我國消費增速一部分是建立在居民舉債的基礎上的。15年之後的數據我們可以參考金融機構人民幣貸款流向居民部門的規模，不難發現，過去三年中長期貸款大幅增長，主要原因是15年開始的樓市刺激；短期貸款穩中有升，反映超前消費的信用卡貸款餘額也依然維持在30%左右的增速。除此之外，居民部門在傳統金融機構之外有了更多融資渠道，最典型的就是過去幾年的「金融創新」滋生出的野蠻生長的P2P。

P2P借款金額不高，期限一般不超過三年，推測主要用途為消費、金融投資、借新還舊或其他周轉目的。由於審核過程粗糙、放款速度快，過去幾年迅速壯大成為居民部門舉債的重要手段。根據央行披露數據，18年6月末，小額貸款公司貸款餘額達到9762.73億。

不過在這一輪金融監管周期里，P2P成為重點打擊對象。央行的數據來看，小額貸款公司數量在15年達到峰值之後開始下降，貸款餘額的增長也得到控制。

今年P2P的另一個關鍵詞是「跑路」，上半年在大環境資金面偏緊的情況下，P2P平台跑路、失聯、提現困難的情況頻頻發生。這部分感謝造數科技幫我們搜集了網貸天眼的數據，讓我們可以有一個量上的認識。平台出問題同時意味著投資人的錢打水漂。

從宜人貸單家的數據來看，也吻合7月消費數據滑坡的現象。造數科技統計的宜人貸貸款規模顯示，今年7月的新增貸款大幅縮水（考慮小額貸的利率較高，一般是即借即用）。

整體來看，我們認為P2P對消費的影響體現在兩個方面：一來，居民部門失去了快捷、便利的短債融資渠道，即期消費的能力受限（一個典型的場景，在校大學生生活費不多，借個小額貸買電子產品）。二來，P2P平台頻繁爆雷，投資者損失慘重，也壓制了消費意願。

3、住房支出壓力

今年以來大家對於房租的討論比較多，這背後一方面是政策環境，目前關於房地產「長效機制」的建立，最清晰的一個方向就是發展住房租賃市場。從各地方出台的樓市政策可以清晰地看到這條脈絡，房企和中介也非常敏銳地提前布局，這是一個長期的方向。另一方面，北京房租之所以最強勁，還有大興火災之後火速清理群租房的原因，這對租賃市場供需格局的影響是立竿見影的。

即便是同一城市，不同區域、地段、配套設施存在差異的情況下，要真實反映房租壓力是比較困難的。不過目前能夠看到的各方統計數據，對於國內大中城市房租壓力偏大這一點還是達成共識的。比如易居研究院去年中發布的《50城房租收入比研究》中，42個城市房租收入比高於25%，27個城市高於30%，6個城市高於40%。

關於房子的問題，我們並不贊成簡單用數字來做國際比較，但具體到消費問題上，除了絕對水平之外，邊際的變化可能是更加重要的。我們取數據完整的26城平均租金數據，可以看到17年底、18年初以來這一波房租上漲還是非常顯著的。50城市數據顯示，今年以來有8個城市平均租金漲幅超過30%，19個城市漲幅在15%-30%之間——這個漲幅肯定是大幅跑贏可支配收入的，對消費的擠壓也會顯著反映出來。

有人會說，房租上漲，除了中介抽走的部分以外，無非是財富由租客向房東轉移，財富總量並沒有減少。但一個大概率的現象是，租客群體（平均年齡低、平均收入低）的消費邊際傾向會高於房東群體（平均年齡大、平均收入高）。

房租的上漲主要影響一二線城市，而三四線城市的壓力來自棚改貨幣化接近尾聲。15年以來，在新一輪樓市刺激之下，商品房銷售大幅增長，房價也走出一輪波瀾壯闊的漲幅。這其中，三四線超預期完成了樓市去庫存的過程，連帶著提振了地產鏈上的家電、汽車等可選消費品的景氣度。而今年以來種種跡象表明，三四線去庫存到了一個節點，通過PSL投放推進的棚改貨幣化完成階段性歷史任務，相關的消費也會受到一定抑制。

4、經濟下行預期

長區間看，消費數據還是與經濟走勢保持同步。二季度以來，由於中美貿易戰擾動及國內投資數據下滑，經濟增長面臨下行壓力。近幾個月PMI數據細分項中，產成品庫存指數向上，而新訂單指數向下，其中受貿易戰影響新出口訂單指數下行幅度更大，反映實體經濟需求仍然疲弱，企業有被動補庫壓力。

經濟下行通過就業影響居民部門可支配收入進而壓制消費，是一條比較清晰的路徑。現在壓力有多大，看7月底政治局會議的表述便可見一斑。當次會議罕見地連用6個「穩」，其中就把穩就業放在第一位。至於壓力從何而來，我們推測，這兩年是產能過剩領域供給側改革大年、也是金融去槓桿大年，相關從業人員難免受到影響。參考98年改革過程，除了市場快速出清、國企顯著提效之外，也帶來了大量的失業；金融領域我們體會更深，寒冬已至，裁員和降薪已經不是個例。這一點無論在實際還是心理層面，都會對居民部門消費產生負面影響。

5、其他可能原因

上述分析的金融資產收益、小額貸款、房租支出、經濟下行等，都能夠直接影響居民部門現金流，因此我們認為對即期消費的負面作用是比較直觀的。除此之外或許還有一些更隱蔽的原因，比如今年即使在寬鬆刺激的情況下，樓市調控依然比較嚴格，各地限購限貸乃至限售的政策，都或多或少遏制了樓市的流動性。在居民部門的資產負債表中體現為，固定資產的變現能力減弱，可能導致其更加關注流動性，防患未然。

6、對未來的幾個判斷

今年以來尤其二季度以來，以社會零售數據為主要參考反映出的消費增速有較明顯下滑，7月部分品類的單月同比掉到了GDP增速之下。針對這一問題，我們認為大方向仍然是消費升級，但是中短期的總量數據面臨一些制約：

我們不認同基於拼多多和榨菜等的消費降級邏輯。因為你很難想像一個人租過精裝電梯房之後，會回頭再去住隔斷老破小；你很難想像一個女生在護膚品、化妝品的選擇上會退而求其次。棘輪效應、人性使然，不太容易往消費的鄙視鏈下遊走。

在分析了消費制約因素的基礎上，判斷未來的走勢需要思考制約因素的影響區間和邊際變化。我們認為在過去半年裡，金融投資縮水、P2P爆雷、房租是三個重要制約因素，在影響的時間長度上依次遞增。股市有跌必有漲，銀行理財資金的外溢也會找到新的出路；P2P監管從嚴是大趨勢，集中爆雷的時間點不好把握，但是隨著去槓桿放緩，大環境資金面最緊張的階段正在過去；一二線房租上漲和三四線棚改貨幣化壓減是一個更長期的命題，我國租售比在國際比較上偏低，是房租高位的重要支撐。

而從邊際變化上看，我們認為目前的排序是房租上漲

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拉長時間軸看，零售數據走勢還是圍繞著經濟波動，圖形上波動比經濟增速要大一些，這裡面需考慮政策調控的作用。社消零售數據本身構成GDP的一部分，但最終消費支出項還包含政府購買；具體到中國經濟的情況，投資項目中的基建和地產也作為調控工具存在，在經濟不景氣的時候對總量起到托底的作用，年中政策面已經確認寬鬆、刺激基建，但「房住不炒」的地產政策絲毫沒有放鬆的跡象，棚改貨幣化的放緩和地方隱性債務的追責，都證明了目前的政策導向是「防止發生系統性風險」、而不是「把經濟抬起來」，經濟總需求的下行還在路上，對消費總量的影響也會滯後體現出來。

消費升級仍然是大方向，但在上述制約因素下，中短期的總量數據將繼續承壓。考慮影響時間和邊際變化，我們估計這個現象會持續半年到一年。從資本市場角度看，這一過程雖然不大可能消費降級，但消費總量的萎縮，足以使得消費股的當期業績面臨繼續下修的風險。

風險提示：政策推行進度不及預期，宏觀經濟超預期下行。

註：文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

（編輯：楊少康）

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