合規門檻越來越高，A 股買賣殼的新方式也層出不窮

2018 年以來，由於 A 股 IPO 進度放慢，使得公司借殼上市仍然具備高效率的優勢。在截至今年 8 月底的 20 個月里，有 82 家 A 股公司發生控制權轉讓。

在今年發生的 33 個交易中，按照轉讓時市值計算，市值最大是 117 億的江蘇吳中，市值最小的是 17 億的達意隆，平均市值約 60 億。收購所需要的現金出資、承接債務等收購成本，平均大約 9 億。

但在退市新規、資管新規實行，以及大股東股份質押爆倉危機的影響下，殼買賣的合規門檻提高。為了降低交易風險，賣殼方作出業績承諾、接收殼方負債等以往極少見到的交易方式開始增多。

圖表：發生股權轉讓的的公司

來源：上市公司公告

通常，公司控制權變更時附加的業績承諾，是被收購方作出的，因為買方支付的對價中包含了對業績承諾的溢價，當業績不達標時，需要向買方做出補償。而賣方做業績承諾是極為罕見的，因為通常在殼交易中，買方更加看重的是「殼價值」，而不是「殼」內公司原有業務的價值。

8 月 28 日，從事陶瓷生產與銷售的松發股份發布公告，控股股東、實控人林道藩、陸巧秀將所持松發股份 29.91%股份作價 8.2 億轉讓給恆力集團。這筆交易的亮點在於，賣殼方松發股份也作出業績承諾：陶瓷業務在 2018－2020 年的凈利潤均不低於 3000 萬元。

恆力集團的這種要求，可以視作出於防止殼方業績大變從而加劇被監管否決的風險。加上業績承諾以後買殼方與賣殼方實現利益捆綁，降低買殼後因業績等歷史遺留問題導致的強制退市。

與此同時，買方「低現金出資＋承接債務」的越來越多。

承接債務的買殼，主要與上市公司大股東的資金危機有關。2018 年 A 股單日下跌 2% 的次數不斷，使不少公司出現大股東股份質押爆倉危機，這些經營乏力、債台高築的上市公司，由此產生了賣殼的需求。但由於大量的質押以及各類借款，買殼方又無法通過常規的協議轉讓等方式來收購控制權，這就是承債式買殼越來越多的大背景。

以承接債務的方式來買殼，收購成本會低一些。例如正商發展獲得贊宇科技控制權，與股價相比有 17%的折價。此外，清償債務是不需要徵收企業所得稅的，買殼的稅務成本也降低了。

在交易雙方通過幾種新方法提高過審率的同時，監管也越來越細緻。

今年發布的退市新規比以前更加細緻，而且還增加了交易所的一線執法權力。這種新的監管形勢也體現在對殼買賣的監管之中。例如，北京金匯恆投資有限公司承諾承擔 7 億債務，收購西藏發展 10.65%股權。這個交易因為西藏發展以前曾經有過涉嫌違規擔保的歷史而終止。

總體上，受去槓桿、資管新規、退市新規等影響，今年以來，上市公司兩極分化嚴重，小市值公司數量不斷增加，小市值公司被邊緣化風險加大，殼供給增多。

其中，更加嚴格執行的退市制度、大股東的爆倉危機，使得賣殼方在博弈中的地位下降，做出了更多讓步。而買殼方要更精心地挑選歷史清白的優質殼公司，也運用更多的新金融工具以更低成本、更低風險去獲得上市公司控制權。

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