如果減稅，國人消費潛力有多大？

國企改革，是個老大難問題。

波瀾壯闊的40年改革開放，我們打碎了不少罈罈罐罐，又積攢了另外一些罈罈罐罐。

在「國進民退」還是「民進國退」的是非題中，兜兜轉轉幾十年。

冰凍三尺非一日之寒，國企形成的利益集團，日漸成為一座難以攻克的堅固堡壘。

剛進行的國改領導小組調整中，「他對我很重要」 的劉姓幹部走到舞台中央，在毛衣戰的特殊背景下，這個任命不免讓人浮想聯翩。

但市場用疲軟的走勢表達了情緒：不看好。

也難怪，喊了幾十年的國企改革，光打雷不下雨，民營經濟的生存空間反而被理直氣壯的國企們擠到了邊緣一角。

擁有政府背書的國企，在市場競爭中享有特權，市場的資源配置功能被扭曲，發揮「決定性」作用的，時不時還是那隻看得見的手。

宏觀上看，國企做大做強，對全社會的總效益提升並不是好事。

而微觀上，國企在政府的支持下，壟斷讓無數人流口水的優質資產，對股東反而是好事。

當年風光無限的國改概念股，現在多已羞於提及，但也有一支深受政府厚愛的國企股，在這弱勢市場里High翻了天。

中國國旅（601888），別光顧著吃獨食，君臨今天就把你拉出來溜溜。

1

「坐地日行八萬里，巡天遙看一千河。」

上世紀六十年代，領袖用這樣的詞句來表達自己的喜悅心情。

現在我們可以很開心地告訴他老人家，我們已實現了坐地日行八萬里，通過抖音我們不僅去了浪漫的土耳其，還去了東京和巴黎。

不止抖音，朋友圈裡曬的最多的都是旅遊，隨著生活水平的提高，不是國外游都不好意思曬朋友圈。

與有點小錢就換股票的股民不同，更多的人在有點小錢後選擇了開眼看世界。

蜜月游、升學游、親子游、老年游，中國人的旅遊激情被徹底點燃。

中國國旅也隨著旅遊業的蓬勃發展業績高速增長，隔壁的中青旅跳出來表示不服，我怎麼沒高速增長。

那是因為革命分工不同，國旅不僅提供旅遊服務，還銷售免稅商品，後者才是其業績高速增長的根本原因。

青衣仗劍走天涯固然很美好，但現實生活畢竟要接地氣，看到專櫃里賣1W的包包，免稅店賣7000，引得多少姑娘日思夜想。

星瀚資本的楊歌曾有戲言：

「消費升級就是讓溫飽過得像小康，讓小康過得像小資。」

免稅店就給了你小資一把的機會，這種機會可不是隨處可見的10元3件。

總體上，其實國人出一次國還是不容易，看到便宜那麼多的商品，焉能不心動，免稅店是典型的「高客單價、高轉化率、高流量」的三高好生意。

在君臨去年對白雲機場的分析就曾講過，這個誘人的大錢袋子，腐蝕了多少「好乾部」。

不然，為何免稅店的租子，最高能收到29.7萬平米/年。

2

2017年，我國公民出境旅遊已達到1.36億次，2007—2017年的複合增速達14.5%。

窮家富路，UNWTO統計，2016年中國境外遊客消費額為2610億美元，相當於第二至第四名的總和。

最受外出旅遊的中國人歡迎的購物場所就是免稅店，免稅店主要銷售化妝品、煙酒、箱包等奢侈品，這類商品體積小，價值高，實用性強，能滿足旅遊的需求。

雖然各國稅種不同，但免除了關稅、消費稅、增值稅等各種稅收後，免稅店的商品普遍比外面同類商品要折價20%-40%，具備極強的吸引力。

2008年我國國民奢侈品消費額為1516億元，佔全球奢侈品消費總額的12%，到2016年，這一數字已飆漲到5373億元，高達全球奢侈品消費額的30%。

但略顯尷尬的是，我國免稅品銷售額為263億元，占奢侈品消費額的比重為4.9%，而全球免稅銷售平均佔比為25.2%。

根據Statista和麥肯錫預測，2020年，我國的奢侈品消費額將達7812億元，免稅銷售額為507億元，複合增長率為18%，免稅佔比為6.5%。

雖然免稅品的發展空間很大，但目前我國的免稅逆差已高達1000億，世界各地的免稅店，都擠滿了操著各省口音的國人。

以世界免稅一哥韓國為例，其2016年銷售額為107億美元，中國遊客就貢獻了60%。

由於品牌定位和稅收政策差異，導致國內奢侈品的價格遠遠高於國外奢侈品的價格。

數據顯示，所謂消費降級就是個偽命題，問題的關鍵，還在於商品性價比高不高。

老百姓的錢，每一分可都掙得不容易。

但愈演愈烈的國外敗家行徑，讓領導們很著急。

三架馬車拉不動了，六個口袋也空了，中國經濟再一次面臨「最複雜」的一年時，想不到，這裡居然還有條漏網之魚。

為了讓肉爛在鍋里，國家公布了一系列政策，意在引導消費迴流，肥水不流外人田。

而在這其中，中國國旅扮演著非常重要的角色。

3

中國國旅的控股股東為國資委，是中央軍里的中央軍。

其名下兩大子公司國旅總社、中免集團，分別負責旅行社和免稅業務。

國旅總社家大業大，和國家旅遊局都是"兩塊牌子，一套人馬"，光品牌價值就超過600億，特別是出境游這塊做的風生水起。

但國企有國企的「通病」，加上市場競爭激烈，國旅的旅遊服務業毛利率僅9%，只能負責貌美如花，賺錢養家還得靠中免集團的商品銷售。

中免的營收佔比從2010年的29.5%提升到2018上半年的70.89%，凈利潤佔比從87.8%提升到90.27%。

中流砥柱，企中龍鳳。

免稅行業由於國家採取了稅收優惠政策，為彌補財政收入損失，各國普遍實行國家壟斷經營模式。

目前我國有7家經過國務院批准的免稅運營商，中免集團是唯一被授權在全國範圍開展免稅業務的企業。

君臨有詩云：

「老子執掌大印信，橡皮圖章擋雜牌，做企當做中央軍。」

免稅業務有機場免稅、離島免稅、市內免稅等銷售模式，由於我國以機場免稅為主，日上免稅行實力最強，中免集團次之。

根據穆迪發布的數據，2016年全球十大免稅運營商銷售額為325億歐元，前25大為431億，市佔率高達75%。

日上免稅行以15.2億歐元排名第10，中免集團以12.83億歐元排名第12。

看來，搞壟斷經營，我們既有手段，又有一把好牌。

為了刺激消費、促進國外消費迴流，2016年國務院實施了一系列涉及財稅內容的政策措施，包括降低部分商品關稅、增設免稅店等。

潛龍在淵終出水，飛龍在天會有時，以前的中國國旅只能說不錯，近兩年國家對免稅行業的大力扶持，才是國旅的業績原子彈。

2017年3月，中國國旅董事會換屆選舉，以李剛為首的中免系正式入主，標誌著中國國旅改旗易幟，國旅的免稅時代到來了。

新一屆領導層明確提出要把免稅業務做大做強，要「走出去、請進來」。

接下來，國旅開始了全球範圍的挖牆腳，聘請了在全球免稅領域有數十年經驗的頂尖人才任CIO、COO。

就像我們黨選拔幹部一樣：

「五湖四海，任人唯賢。」

此後，中免更是與日上免稅行合併，國旅寶劍出鞘，大風起兮雲飛揚。

4

馬無夜草不肥，人無宵夜不壯，合併重組歷來是企業快速壯大的不二法門。

日上免稅行是國內市場規模最大的免稅企業，分為日上上海和日上中國，這次就是日上免稅行受到黨的感召，併入中免。

在國資委的支持下，2017年7月，中免出資3882萬元受讓日上上海和日上集團持有的日上中國51％的股權。

要知道，日上中國獨家經營著首都機場免稅店，2016年營收44.27億，凈利潤3.77億。

3882萬出資金額，值得猛劃重點，這點塞牙縫的小錢，也許只夠在外灘搞個大平層。

君臨有詩云：

「日上如此多嬌，奈何要價太高，想要佔得便宜，還看嫡系風騷。」

2018年2月，中免再次出資15.05億元受讓佰瑞投資和上海文語齋持有的日上上海51%的股權。

日上上海獨家經營浦東機場和虹橋機場，2016年營收63.29億，凈利潤2.55億。

恍然間，中免頗有一種「天下機場盡入吾彀中」 的豪邁。

實際也的確如此，2016年2月財政部、商務部等部門聯合發布《口岸進境免稅店暫行管理辦法》，增設19個進境免稅店，其中機場免稅店13個。

在2017年的機場競標大戰中，中免有選擇性的獨中7家，最終全國客流量前五大機場的進境免稅經營權都為中免所有，前十大也獨佔8席，形成「一超多弱」的格局。

繼2017年7月如願與首都機場續約後，2018年7月，中免再次把虹橋機場和浦東機場免稅店收入囊中，北上廣深四大機場已全部淪陷，國旅領先優勢已無法撼動。

不僅國內的機場通殺，2017年4月，中免還和免稅巨頭拉格代爾合作，拿下了香港機場免稅店煙酒標段。

香港機場客流量7290萬人次，在國內僅次於首都機場，又是一筆幾十個小目標的買賣。

雖然機場免稅發展的如火如荼，但由於政策沒有放寬，我國的市內免稅店仍屬於開荒階段。

根據Generation Research統計，從全球來看，機場免稅額的佔比達61%，其次就是市內、口岸免稅店，佔28%。

但我國只有中出服和中僑公司有市內免稅店，主要面向歸國180天內的公民，限額也只有5000/年，市場規模很小。

中免擁有北京、上海、青島、大連、廈門的市內免稅經營牌照，客戶群體為即將離境的外國人、華僑、華裔等，但中免一直未開展此類業務。

直到2018年1月，中國國旅終於動手，與首都機場集團、順義區政府共同投資120億打造北京臨空國際免稅城項目，開啟市內免稅店發展新紀元。

市內免稅店發展的最好的國家就是韓國，其2016年免稅銷售額為77億美元，一半以上來自於市內免稅店。

通過與機場免稅店分析對比，市內免稅店具有以下優勢：

可以看出市內免稅店有自身的獨特優勢，而且我國入境外國遊客也不少，有發展空間。

2017年，入境外國遊客人數4294萬人次，雖然與去國外放飛自我的國民比不了，但我們也不能讓外國朋友空手而歸，要培養別人的消費習慣，帶點奢侈品土特產回去多好。

5

黨的工作方針，歷來強調兩手抓，兩手都要硬。

中免在機場免稅制霸的同時，另一手：離島免稅，也在中免的宏偉藍圖裡佔據著越來越重要的位置。

離島免稅政策是國家賦予海南的一項獨有性政策，2011年3月，離島免稅政策正式在海南實施。

海南成為繼日本沖繩島、韓國濟州島、台灣的金門、馬祖之後第四個執行離島免稅政策的區域。

作為國境之南最璀璨的一顆明珠，海南以其豐富的旅遊資源享譽海內外，2017年接待遊客6745.01萬人，旅遊收入811.99億元，免稅收入80.2億元。

豐富的旅遊資源為海南免稅產業的發展提供了獨天得厚的條件，國家也不斷出台政策加以扶持，在購物限額、覆蓋商品、購物次數等方面不斷加碼。

隨著居民消費水平的提高，16000元的限額已難以滿足消費者的購物需求。

2016年我國赴韓遊客人均消費5682元，而海南免稅消費額人均僅為101元，空間巨大。

2018年4月，海南迎來建省30周年，國務院發布《關於支持海南全面深化改革開放的指導意見》，指出要實現離島遊客全覆蓋，提高免稅購物限額。

把海南建設成為國際旅遊消費中心，放寬遊艇旅遊，大力發展沙灘運動、水上運動、賽馬運動等。

二級市場以羅牛山為首的一乾股票紛紛表示「I have a dream too」 ，走出一波不小行情。

海南發展旅遊業的目的仍是促進消費，免稅業作為旅遊消費的最後一環，將充分受益於海南旅遊業的發展。

目前海南的免稅店有兩個，一是海免的海口美蘭機場免稅店；二就是中免的三亞海棠灣免稅城。

三亞海棠灣免稅城於2014年開業，建築面積11.99萬平米，是全球最大的單體免稅店，2017年購物人次131萬次。

近年來隨著海南旅遊環境改善，三亞旅遊人數大幅增長，中免投資50.91億元的的河心島項目也將於2018年開業。

此外，亞特蘭蒂斯酒店、皇冠假日酒店、英迪格酒店等世界頂級奢華酒店落戶三亞，將帶來大批客流量。

三亞鳳凰機場三期擴建項目已完工，三亞新機場也已獲批，預計2020年完工，配套設施的完善也將極大方便遊客出行。

集群效應下，海棠灣店購物人次大幅增長，2017年實現營業收入58.67億元，凈利潤9.11億元，同比增長70.6%。

吃著碗里的，看著鍋里的，2017年12月，海南省發布《海南省旅遊發展總體規劃（2017-2030）》提出要建設海口市免稅店和瓊海免稅店。

中免早已饑渴難耐，目前只有中免和海免有海南的離島免稅店經營牌照，雙方在2017年成立了海中免公司，這兩塊肉多半要到鍋里來。

近年來海南在國家的政策扶持下發展迅速，中免在海南加碼布局，以後將充分享受海南旅遊發展和免稅政策放開帶來的紅利。

6

我不是天生強大，我只是背後有人，併購日上後，中免成為國內免稅業的絕對霸主，有望在未來挑戰Dufry的世界免稅龍頭寶座。

免稅行業相對普通商品的最大優勢就是價格，依靠提價增加利潤那是不可能的，一輩子都不可能，只能從上游下手。

Dufry作為全球最大的免稅零售商，其免稅商品的毛利率高達70%，其中一大原因就是規模效應下對上游供應商具有強大的議價能力。

中免免稅商品的毛利率僅為45%，說好聽點是還有很大的提升空間，難聽點就是對供貨商的議價能力弱。

猶太人曾經說過，這個世界上女人和小孩的錢最好賺，日上深諳此道，深耕香化產品，其毛利率高達60%。

中免苦哈哈的選擇賺男人的錢，主攻煙酒，自然毛利低。

此次整合以後，中免也算小有資本，採購煙酒用自己的渠道，採購香化產品用日免的渠道。

同時由於採購規模的擴大，以後面對供應商底氣也足了，聲音也洪亮了，未來中免的毛利率有望進一步提高。

2017年，中國國旅總體毛利率增長較快，凈利潤也終於突破兩位數。

未來受益於免稅行業的高速發展，凈利率水平有望進一步提高，業績只會更好。

一部浩浩蕩蕩的中國現代史，早就證明了一個真理：

「旗幟鮮明跟黨走，吃喝啥的都不愁。」

讀到這裡，也許你會想，「這家公司我能投嗎」？

這不是一個拍拍腦袋就能輕易做出的決定，因為除了基本面的機會分析，還需要對財務風險、業績確定性、業務競爭格局等進行更深入的考察。

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作者：君臨團隊.

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