巴菲特的planB
股神是個很毒舌的老頭：
「如果你想成為百萬富翁，你可以先成為千萬富翁，然後再買入航空股。」
「在萊特兄弟發明的飛機在北卡羅來納州的小鷹鎮第一次試飛成功之前，如果有個資本家擊落它的話，那麼全球各地的投資者也許會有更好的投資局面。」
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熟悉巴菲特的投資者，多少聽過他關於航空股投資的戲謔之言，股神與航空股的恩怨糾纏由來已久，主要是他確實被航空股「坑」過。
一朝被蛇咬，十年怕草繩，股神也是個大散戶吶。
受其影響，市場上拜巴菲特教的投資者，不少都對航空股有天然的抵觸情緒。
然而，大師的過人之處就在於永遠不會陷入自己構建的思維陷阱中。
從2016年三季度起，巴菲特陸續買入航空股，同時也買入了他此前並不熱衷的科技股，在接受CNBC的採訪中，巴菲特坦誠他投資了達美航空、西南航空和聯合大陸航空這三家航空公司。
股神自食其言，是不是意味著航空股的大機會來了？
別急下結論，我們還是從股神早年間的航空股投資失敗案例說起。
1
時間回到1988年。
新年伊始，伯克希爾開始共購入3.58億美元的全美航空公司優先股，巴菲特的初衷是整合行業龍頭以此獲得盈利，當時的全美航空已經連續多年盈利良好，1988年凈利潤2.7億美元。
不過，現實卻與巴菲特的「Plan A」背道而馳。
1990年，伊拉克入侵科威特，油價大幅上漲，全美航空公司轉盈為虧，連續好幾季都出現赤字，航空業陷入一片混亂。
而且1989-1994年間，全美航空發生了數起重大事故，並因此連續數年出現巨額虧損，處於破產的邊緣。
圖片來源：招商證券
忍無可忍的股神啟動了「Plan B」：割肉。
別幸災樂禍，人家股神買的是優先股，本錢倒是全都收回了，不過嘛，就在股神賣出後不久，全美航空的利潤就開始迅猛回升。
這一幕，又勾起了多少股民「老子剛賣就漲 」的悲慘回憶。
航空業的商業模式以及面臨的激烈競爭，還是讓他得出航空業是「價值毀滅者「的著名論斷。
1989-1996年間，巴菲特在每年的股東信中都會提及全美航空這筆投資，稱航空公司的定價和競爭策略簡直就是在自殺。
現在我們復盤股神的這筆投資，固然有油價突然上漲的不確定因素給行業帶來的負面影響。
而實際上，對行業競爭格局的誤判也是股神這筆投資不甚理想的重要原因。
如果股神選的是另外一隻航空股，那結局會完全不同。
同樣是89-94年，很難想像下圖的股價表現竟然是與全美航空同時期的另外一隻航空股。
這家航空公司叫西南航空，成立於1967年，是全球第一家低成本航空公司。
其成功引發了航空運輸業的低成本革命，歐洲和亞太地區也相繼出現了以瑞安航空、亞洲航空為代表的區域性低成本航空公司。
成立7年後的1973年，西南航空開始盈利，並保持連續45年的盈利記錄，至今也未打破，即便在行業最惡劣的自由競爭年代1979-2010年，公司也從未虧損。
鐵一樣的事實，證明廉價航空的業務模式確實具有穿越行業周期的能力：
「區別於全服務航空公司的商業模式，低成本航空公司可有效降低單位成本，使其在以低票價吸引乘客的同時獲得較好的收益，並在經濟周期性低谷中體現出較強的抗風險能力。」
在西南航空總部達拉斯以西1萬多公里外的十里洋場，一家和他有著同樣商業基因的中國公司，開始萌芽。
2
萬丈高樓平地起，許多偉大的企業大多誕生於不起眼的角落，或是車庫或是地下室，而這一次的春秋大夢，開始在一間鐵皮屋裡。
路邊匆忙的行人，誰也不會想到，日後國內廉航龍頭——春秋航空（601021），便發跡於此。
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80年代初，作為上海市長寧區遵義街道黨委副書記的王正華，應領導要求為解決大批返城知青們的工作問題。
為了能讓孩子們有口飯吃，王正華共創辦了六家企業，其中包括後來成為全國旅遊業民營頭牌的春秋國旅，為春秋航空的誕生奠定了基礎。
1985年，端著鐵飯碗的他從單位辭職，拿著2000塊錢搭了一個鐵皮的亭子，開始了他不惑之年的創業。
80年代的中國剛剛開啟了改革開放的大門，那時候中國人旅遊基本都是靠單位組織，但是王正華敏銳地捕捉到，隨著經濟的發展，個人出遊必將蓬勃發展。
春秋國旅在國內率先打出了「散客游」的概念。
要做好「散客游「，就需要有市場吸引力，能夠做到物美價廉。
王正華參照歐美的旅遊模式，制定了「上海周邊游，海南島七日游」等一系列經典旅遊路線。
同時為了解決散客開團困難的問題，春秋旅社提出「滿十人就出發。」
正如管理大師德魯克所說：
「企業唯一的目的就是創造客戶。」
在這種創新的旅行模式吸引下，春秋創造了源源不絕的客戶。
一年後，公司營業額就達到了60萬，此後，春秋旅行社一騎絕塵，1987年突破了100萬。
正式開始創業後的第一個十年，王正華帶領春秋國旅坐上了國內民營旅遊的頭把交椅。
於此同時，王正華也發現，遊客糾結於高機票價格，使得遠途旅行相對於周邊游明顯受到了冷落。
在那時，即使是經濟蓬勃發展的上海，坐飛機也不是普通人能消費得起的。
為了降低航空成本，他開始找航空公司協商，對夜間航班進行低價包機。
1997年10月，春秋國旅推出特價機票，一經推出就被搶購一空，那陣勢堪比如今的搶房。
一炮而紅的特價機票，讓王正華看到了廉價模式的可怕生產力，他後來索性就把包機的形式固定下來，最多的時候一年要包8000個航班。
又過了一個十年，民航總局終於在2004年破冰民營航空，從不惑到花甲的王正華，終於等來了他人生中最重要的門票。
事不宜遲，春秋航空立馬正式注資籌建。
2005年7月，機尾裝飾著春秋航空標誌的第一架飛機正式從虹橋機場起飛，春秋航空當年便超預期盈利1000萬。
這可比西南航空的盈利速度快多了。
熬過了令航空業備受煎熬的2008年金融危機，2015年，春秋航空在成立10周年之際登陸資本市場。
而此時的王正華已年逾古稀，彈指一揮間，距他下海已過去了三十年。
曾經普通民眾不敢奢望的飛天夢想因他而實現，而這位將工作視為興趣的老者，始終記得母親在其年少時傳授他的簡單人生哲學：
「錢，一半是賺的，一半是攢的。」
3
低成本航空公司，俗稱廉航，是指通過削減和控制內部成本，為社會公眾長期穩定地提供比傳統航空公司的票價低很多的低廉票價的航空公司。
在歐美航空市場中，低成本航空基本已經成為主要的市場增量要素，其2-4小時航線80%的份額已經被低成本航空佔領。
目前美國航空市場五強格局（達美、美航、大陸加上兩家廉航西南、捷藍）、歐洲航空市場五強格局（英航、法荷航、漢莎加兩家廉航瑞安、易捷）已經初步顯現。
典型的低成本航空公司經營模式與全服務航空公司經營模式在機隊設置、艙位設置、飛機利用率、航線航班設置、機票銷售和附贈服務內容等方面存在較大差異， 具體比較如下：
資料來源：春秋航空招股說明書
通過區別於全服務航空公司的商業模式，低成本航空公司可有效降低單位成本，使其在以低票價吸引乘客的同時獲得較好的收益，並在經濟周期性低谷中體現出較強的抗風險能力。
資料來源：西部證券
這句話好理解：
當經濟處於周期性衰退時，受經濟活動收縮影響，因公出行會大幅減少，同時居民因可支配收入減少也將同時減少個人旅遊出行，需求端將會出現大幅下滑。
此時，能否抗住經濟衰退帶來的收入減少，就要看各家航空公司的成本管控能力。
而廉航的立身之本正是高效運營及成本管控，所以當經濟衰退，收入端下滑時，成本管控做的更好的廉航就會表現出穿越周期的獨特魅力。
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根據空中客車公司發布的最新全球市場預測，未來20年（2018-2037年），全球航空客運量年均增長率為4.4%，全球的客運機隊規模將增長超過一倍，達到48000多架。
驅動市場增長的動力，包括三個方面：
1、新興經濟體內個人消費增長2.4倍；
2、全球範圍內可支配收入的增加；
3、中產階級規模翻番。
其中，60％以上的經濟增長將來自新興國家，這些國家的人均旅行次數將增加2.5倍。
很顯然，空中客車的報告，主要是在說中國。
資料來源：空客《全球市場預測（2013-2032）》
根據券商數據，2016年中國航空客運量 4.88億人次（國內人次4.36億，國際人次0.52億），僅次於美國8.23億人次（國內人次7.2億，國際人次1.03億），但人均乘機次數僅為美國七分之一。
資料來源：招商證券
過去十年，中國航空客運周轉量CAGR為13%，即使在高鐵衝擊的過去五年，航空在國內客運市場佔比也提升了9ppt至21%，且從世界各國來看，過去十年航空在客運市場中都在獲得市場份額。
資料來源：中金公司
在航空市場中，廉價航空這個細分領域還存在結構性的成長空間。
據券商預計，到2020/2030年我國低成本航空市佔率將從目前的10%提升至13%/25%，行業仍處於快速增長的通道。
春秋航空作為我國廉價航空的龍頭，自然最受益於行業的快速發展。
另一方面，中國經濟的持續增長推動了人均國內生產總值水平的不斷提高，促進了消費結構的升級，將有越來越多的居民選擇以航空作為首選交通工具，航空出行日趨大眾化。
隨著自費出行佔比的提升、公務出行佔比下行，航空股業績波動也將逐漸平滑，消費屬性逐漸凸顯。
因此，長周期看，廉航有兩大最為核心的增長邏輯：
1、受益於人均收入提升，人均乘機次數有望進一步提升；
2、廉航有望在行業成長的同時進一步提高自身的滲透率。
而從中周期來看，行業整體的供需格局也在發生積極變化。
先看需求端，未來兩年，來自公商務、消費升級下的因私出行的需求，合計約可帶動每年12-14%的年均增速。
供給端，由於民航總局調控總量結構，空域及核心機場的時刻限制，未來兩年座位數增速將降至9%以內。
需求增長而供給相對收緊，提價彈性預期便開始浮出水面。
實際上，從年初以來，主要航線已經開始陸續提價10%-15%不等。
怪不得，作為純正的消費升級標的，春秋得到了外資、國家隊的青睞。
比如十大流通股東中，JP Morgan從2017年2季度成為十大流通股東後，就留著一定底倉，愉快的做起了波段。
截至2018年1季報，JP Morgan位列第八大流通股東，同時還有另外一家外資GIC PRIVATE LIMITE（新加坡政府投資公司）。
也許很多人不了解這家公司，但看看他曾經持有的那些公司：
貴州茅台、深圳機場、宋城演藝、雙匯發展等，曾經重倉持有過海康威視，宇通客車，青島海爾，上汽集團等。
資本市場，倉位說話。
5
股神有句家喻戶曉的名言：
「眾人恐懼我貪婪。」
當市場在下跌，負面預期都被市場充分消化後，買入的價格才具有足夠的安全邊際。
近年以來，航空股整體表現一般。
除了大盤拖累、貿易戰、去槓桿等因素影響外，壓在航空股頭上的另外兩座大山分別是匯率以及油價。
人民幣兌美元匯率由年初低點6.2519貶值至近期一度突破6.89，布油期貨價也由年初的60美元升至接近80美元。
人民幣匯率
布油期貨價
人民幣是否有進一步貶值的基礎、油價是否有進一步上漲的空間，都是天知道的事。
預測匯率和油價的走勢沒有多大意義。
我們倒不如研究下匯率和油價的波動，會對春秋這樣的廉航業績具體有多大影響。
匯率方面：
2017年報顯示，春秋擁有23.1億元人民幣美元負債和6.8億元等值人民幣日元負債，通過持續滾動購入外匯遠期合約、提前償還美元負債等一攬子方案來控制美元資產負債敞口。
根據敏感性測試，如果人民幣對美元升值或貶值10%，其它因素保持不變，則公司將減少或增加凈利潤約人民幣3千萬左右，佔2017年凈利潤的2.3%。
匯率要波動10%，可不是件容易事。
油價方面：
油價的上漲，是市場最重要的焦慮點，畢竟燃油成本是中國航空公司第一大成本項。
仔細來看，根據油價高低和具體公司不同，燃油成本一般可能佔到航司營業成本的25%~40%。
當然，航司斷不能容忍其盈利隨著原油價格波動而隨波逐流，徵收燃油附加費即是航司對沖其成本上漲壓力的一個重要手段。
我國燃油附加費徵收政策經歷過多次變動，目前國際線燃油附加費由各航空公司自主確定，報民航局備案即可，國內線燃油附加費遵循發改委公布的燃油附加最高標準公式，即再發改委公布的紅線內自主確定收費標準。
由於過去三年油價連續處於低谷，國內線的燃油附加費從2015年2月就開始停收了。
隨著近年上半年國際油價的持續上漲，國內線的燃油附加費已經從6月5日開始復征。
根據中信測算，布油價格72.5美元~80美元區間內，國內航線燃油附加費能夠平均覆蓋掉國航、東航、南航、春秋和機場航空 76% / 74% / 80% / 105% / 94%的燃油上漲成本。
也就是說，當油價漲至72美元以上時，春秋可以通過燃油附加費的徵收，將油價上漲的成本壓力轉嫁到旅客。
股東們真是要感謝黨和政府，對航空事業的關懷啊。
資料來源：中信證券
不過話說回來，細心的讀者一定發現了：
「不同航空公司對徵收燃油附加費所能夠轉嫁的成本上漲壓力是不同的。」
直觀的理解，因為各公司的客座率、燃油效率有差距。
客座率是影響燃油附加費轉嫁能力的一個重要因素，飛機飛行的固定成本很高，邊際成本很低。
高客座率自然能使單個航班通過燃油附加費獲得更多補償。
春秋航空國內客座率超過90%，也使得其在燃油附加費的徵收中更受益，而國有大航空公司的客座率相對廉航要低，所以燃油附加費的轉嫁能力也就更低。
還有就是燃油效率，運營效率越高，單位耗油越低的航司單位燃油成本也就越低，那麼相同條件下燃油附加費所能轉嫁的部分也就越高。
廉航以高效率低成本運營見長，所以相對於國有大航來說，春秋這些廉航可以通過燃油附加費覆蓋更多的成本上漲。
從今年上半年以來，因為油價的上漲、人民幣匯率的持續貶值這兩點因素，航空股持續下挫，民營航空的估值進入歷史底部區域。
經過對匯率和油價的分析可以看出，兩座大山對廉航的業績其實影響有限。
市場的持續低迷更多是情緒上對估值的壓制。
當然，油價和匯率的短期不確定性也降低了市場對於航空股的偏好。
姑且不論這兩個因素對廉航的基本面影響不大，經歷了大半年的上漲，油價和匯率總會出現邊際改善的時候。
同時，當我們以一個更長的視角，比如從未來三到五年的時間來看，現階段的油價和匯率問題將會平滑掉，短期的負面波動或許正為我們提供了足夠的安全邊際。
（短期大幅增加的機隊，固然拖累2016年業績，但也為春秋未來幾年的快速增長奠定了基礎）
可以預見，未來廉航市場份額的快速成長，作為龍頭的春秋航空，大概率會跑的最快。
股價跌了，春秋還是那個春秋，但市場還是那個老毛病：短視。
讀到這裡，也許你會想，「這家公司我能投嗎」？
這不是一個拍拍腦袋就能輕易做出的決定，因為除了基本面的機會分析，還需要對財務風險、業績確定性、業務競爭格局等進行更深入的考察。
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作者：君臨團隊.
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