長租公寓迎接至暗時刻

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中國式包租，亂象叢生。無論是自如、相寓、蛋殼還是其他分散式公寓，都不是單純的二房東，他們的本質是房屋及物業管理公司。

來源|鈦媒體（ID：taimeiti）

編輯丨高夢陽

2018年的八月，足以寫進商業史，長租公寓市場迎來了至暗時刻。

原我愛我家副總裁胡景暉對長租公寓哄抬房價的任性「炮轟」，此後，一連串的負面與危機接踵而來；SOHO中國董事長潘石屹也公開發聲，不建議做長租公寓，因為「這個生意就是虧的。」

8月2日，長租公寓品牌鼎家因經營不善導致破產；而業界最知名的長租公寓品牌——自如由來已久的甲醛房問題被循環發酵，刺痛了大眾的神經，再次將輿論推向高潮。

長租公寓，這個看似遍地黃金的市場，實則處在一個投入成本高、資金回收周期長、盈利微薄的環境中。

在過去兩、三年中被一級市場資本追捧的長租公寓，僅僅一年時間就露出了嗜血的本質。無論是自如甲醛房，還是長租行業內小玩家「爆雷」，註定成為追逐規模與速度的玩家們，必須吞下的苦果。

破產的鼎家和「租金貸」爭議

鼎家的破產背後，第三方金融機構接連暴出大窟窿。

一家叫做「愛上街」的互金公司被推到了輿論風口。中國房地產報的報道稱，鼎家租客通過銀行卡綁定一個名為「51返唄」（現更名為「愛上街」）的APP一次性把租金付給了鼎家，再每月返還給貸款APP相應的金額。而鼎家破產後，租客不但無法拿回先行支付的押金，還依然要每月按時向「愛上街」還錢，而部分房東也因未收到鼎家的應付租金，已經準備收房。

作為房地產的衍生行業，長租公寓追求快速擴張，天然就對金融槓桿具有較強的依賴性。業內有觀點認為，長租公寓之所以能夠截流資金池、利用高槓桿擴張，與其合作的第三方金融機構也扮演了不光彩的角色。

愛上街CEO 朱明敏卻對於輿論的「一邊兒倒」感到頗為無奈。

8月末，鈦媒體在愛上街緊急召開的媒體溝通會上了解到，鼎家平台的互金信貸平台合作方有眾多，不止「愛上街」一家。愛上街一共服務了 243 名鼎家租客，朱明敏表示，自2018年4月他們下線了租房分期業務後，愛上街與鼎家的業務合作關係實質已經結束。

不過，由於此前鼎家租客和愛上街簽署的分期借款協議還未到期，大部分租客處於服務狀態——也就是說，部分租客們依然還需「按月還錢」。

朱明敏認為，鼎家出事以後，租客、房東與消費分期平台同樣都是受害者。愛上街公司對外表態，「未來將聯繫受害租客辦理分期解除手續，予以全面解除賬單，並向有關責任方追究其法律責任。」

據媒體相關報道，因鼎家破產而受損的租戶有4000戶，涉及的網貸平台有六家，其中「愛上街」是租客綁定最多的第三方金融機構（鼎家董事長魏永鋒回應表示，鼎家平台涉及資金貸款合作的客戶只佔20%左右）。

「鼎家的核心問題，是內部運營與快速擴張所引發的資金鏈斷裂。」按朱明敏的理解，租房貸這類消費金融在鼎家事件中扮演的角色有限，並非是長租公寓挪用租金、瘋狂擴張的幫凶。

已轉型為分期電商平台的「愛上街」，和其他眾多分期平台一樣，這些底層金融服務，本身確是由資質合規的金融機構提供的。

租房分期，是愛上街推出的20 多個分期業務的場景之一，2018年1月正式啟動。據愛上街方面提供的信息，其在2018年1月正式啟動與鼎家合作的同時，也陸續跟杭州本地的公寓進行合作。

然而該業務僅僅存在了三個月，就被下線。朱明敏稱，下線的原因並非因為風險，主要問題還是「這塊業務毫無起色」。「長租公寓的租房分期業務並沒有為愛上街帶來流量，反而需要花費更多的人力成本，同時還要面對激烈的市場競爭。」朱明敏告訴鈦媒體。

愛上街並非個案，事實上，很多消費金融公司目前對租金貸並不看好，且利潤微薄。

鈦媒體在採訪中了解到，在鼎家破產前的長租公寓市場，銀行、和消費金融公司都是在「租購併舉」政策的號召下湧入，為長租公寓各參與主體提供場景金融服務的。

近期長租公寓市場的死亡名單

然而，除了頭部企業之外，在唯房源數的長租公寓市場，小玩家要想擴張，能夠獲得的資金渠道非常有限，更沒有資格通過ABS 方式去募資。因此，租金形成沉澱的資金池成了小玩家們僅有的幾個資金來源。

經鈦媒體向第三方企業徵信平台求證，過去一年多的時間裡，先後有8家長租公寓品牌因資金鏈與經營問題而倒閉（上圖）。

儘管是正常的行業洗牌，但從根源上分析，這些公司在行業正在高速發展的過程中掉隊，主要原因在於中國「特色」的長租公寓發展模式。

中國式包租

長租公寓是當下最為擁擠的風口之一，房企、房產中介、創業公司、國家隊、銀行等多方勢力都蜂擁而至。

其中，房地產企業在建的長租公寓，其租賃持有運營模式主要是通過開發或購買持有並管理住宅物業，與美、日住房租賃市場的重資產模式相似。且與市場中以雅詩閣、魔方公寓、城家公寓為代表的集中式公寓一樣，目前市場佔比不高。

圖片來源：克而瑞諮詢

時下主流的長租公寓模式，是以自如、蛋殼、相寓、鼎家為代表的「包租」模式。

媒體對於長租公寓的聲討，很多觀點都忽略了一個事實：無論是分散式還是集中式公寓，公寓市場的各個玩家，並非是單純的二房東、租賃中介，其本質是房屋或者物業管理公司。

鈦媒體試圖從這一角度去了解整個行業，包括甲醛房、高槓桿等問題。

在物業管理模式下，企業儘管無需像房企一樣先期開發或購買物業，但在接受業主委託承擔管理者責任的同時，需要投入大量的資金用於房屋的裝修改造，同時還需要承擔空置期的風險。

今年8月至9月，鈦媒體駐杭州團隊以業主委託為由，向杭州地區多家長租公寓運營商諮詢了長租公寓收房的具體流程以及行業狀況。

鈦媒體走訪發現，鼎家的高空置率並非是獨有現象，由於租房旺季已過，目前杭州很多公寓運營商收房的意願並不高。

「很多人都離開杭州了。」我愛我家旗下長租公寓品牌相寓的一位管家告訴鈦媒體，由於大批城中村的拆遷，杭州目前低價的房源數量大幅下降，但這些租客的大部分沒有轉化為長租公寓的客源。「我們很多房子都空著。」

在交流中，鈦媒體注意到，儘管自如與蛋殼仍然在收房，但也都表示，接下來會以消化庫存為主，在一些區域甚至會停止收房。

「可能月底我們就不在你這個區域收房了。」上述管家告訴鈦媒體。

另據鈦媒體了解，在9月3日剛剛結束的自如全國會議上，自如CEO熊林要求，自如九城的管家「全面下架平台首次出租的房源並做全面登記」，同時開展環境檢測與除甲醛的行動。

平台已經對各個城市的「管家」們提出了新要求：負責安撫所轄區域內每個租客。

一位不願意透露姓名的管家向鈦媒體表示，這次專項行動將產生大批的空置房源。目前，自如大部分只接受毛坯房的5年委託，額外空置期總計190天。按照自如規定，在管理期間內，因為裝修、尋找客戶、客戶更換空檔期、房屋維修等原因會導致的空置期，在收房後的第一年空置期為3個月，剩餘履約年度的空置期為每年25天。

在諮詢過程中鈦媒體了解到，除去空置風險，長租公寓的裝修成本並不低。

以杭州一套89方的3室毛坯房源為例，自如裝修配置的成本在7.5萬左右，包括了：硬裝、家居、傢具、家電、門鎖、寬頻、保潔等成本。其中，硬裝成本佔總成本的70%。除了先期成本，自如還會承擔該房源後續的維護、保潔等一系列費用。

一位自如管家告訴鈦媒體，收房的先期投入已經很高，儘快回本才是目標，談不上「哄抬收房價格」。

據悉，在業主有委託意願後，管家都會先根據自如內部的評估體系核算出合理的收房價格，再與業主溝通。而在委託達成後，業主的預期收益會有每年3%的增幅。而在空置期過後，運營商儘快出房，產生的實際收益中，會將雙方事先協商的預期收益按時打給業主，剩餘部分會以增值收益名義歸屬於長租公寓運營商。

經過測算，假如自如接受鈦媒體駐杭州團隊委託的這套89方的房源，以目前杭州的市場行情，需要四年左右才能覆蓋掉先期的成本，第五年開始才真正獲得收益。

業內人士在接受鈦媒體採訪時表示，投入成本高、資金回收周期長、盈利微薄是行業的基本狀況；而甲醛房出租，某種程度上就是在「中國式包租」模式下，部分線下運維人員出於業績壓力，為了降低空置、提高房源周轉的結果。

多個長租公寓運營方向鈦媒體表示，要想在市場中站穩腳跟，快速擴張幾乎唯一選擇。

一些行業數據也在佐證，由於租金回報周期長，一些盈利方式尚不清晰、產品同質化問題尚未解決的品牌公寓，試圖通過規模效應來對沖成本。在這個過程中，就不可避免的會有空置率過高、動用槓桿的風險。

長租市場需要金融，完善的金融

根據中國房地產協會的數據，2017年中國房屋租賃市場的年租金規模約為1.3萬億人民幣，長租公寓部分648億，市場佔有率僅5%，遠遠落後於美國（30%）和日本（83%）。顯然，機構化運營的長租公寓市場有著廣闊的發展前景。

不過，一些從業者紛紛表示，這在租購併舉政策下已經狂奔一年的新興市場，也該是時候降降溫了。

事實上，今年並不是潘石屹這樣的行業權威人士第一次看衰長租公寓的投資了。在潘石屹眼中，長租公寓在擴張中一定會有銀行貸款，銀行貸款的基準利率是4.9%，實際成本會更高，把款貸過來把房子建好租出去回報率只有1%。

早在今年8月的一系列風波前，就有機構預測，長租公寓很可能在2018年加速行業洗牌。

城家公寓CEO金輝在今年上半年接受鈦媒體採訪時曾表示，

如今的長租公寓市場，已經進入「規模競爭」的時代，隨著國企、地產商的大舉進軍，一場絞肉機般的燒錢大戰在所難免。由於缺乏多元化盈利能力，為了培育市場，實現後續的規模化擴張，很多運營商只能寄希望於資本輸血與金融槓桿。

但這並不意味著，金融與資本就是刺激行業野蠻生長的罪魁禍首。實際上，同房地產一樣，在發達國家的住房租賃市場，金融是作為行業基礎設施一樣的存在。從某種程度上說，租賃金融的發達程度與租賃市場的成熟度息息相關。

圖片來源：《租賃新時代》

上圖很能說明問題。

目前，租賃市場的金融手段分為兩大類資產證券化與場景金融兩種。資產證券化在於將流動性差的房地產轉化為流動性較高的證券資產，為長租公寓這類的租賃運營公司提供靈活的融資手段，例如ABS、REITs等；而後者著眼於租賃環節，為房東、租客、運營商等參與主體提供金融服務，類似租金貸、分期這類產品。

在發達市場，租賃金融的存在使房屋資產具有流動性，同時也能夠讓租房消費變得更加便捷有保障。

而目前國內長租公寓市場的金融實踐與相關監管，仍是在摸著石頭過河。自去年國家對租賃市場提供了頂層的政策支持後，相關的金融創新也在不斷試水。除了部分銀行提供類似租金貸的產品外，產業相關的金融機構被允許在長租市場有所嘗試。

今年6月1日，中國銀保監會發布《關於保險資金參與長租市場有關事項的通知》，這份文件首次允許保險資金涉足大中城市的長租公寓市場，並明確保險公司可通過直接投資參與長租市場，保險資產管理機構可通過發起設立債權投資計劃、股權投資計劃、資產支持計劃、保險私募基金等方式間接參與長租市場。

對此，貝殼研究院院長楊現領在《租賃新時代》一書中認為，目前國內長租市場租賃金融的發展還存在很多障礙。他在這本書的研究成果中寫道：

由於長租公寓本身就是新興行業，相關的底層法律制度缺失，金融市場也不完善，投資運營團隊的能力不足，投資者對REITs、ABS等手段的認知也不請。加之，中國核心城市的住房租金收益率過低，公寓運營商的盈利能力不足，國內長租公寓要想獲得租賃金融的支持並不容易。

成也金融，敗也金融？

「資本進入只能說明這個行業越來越好、越來越規範，而沒有資金投入任何一個行業都發展不起來。」魏永鋒在總結鼎家的失敗時表示，不能以片面的角度去否定租房貸這類的創新金融手段。

事實也如魏永鋒所言，對於微利運營的長租公寓，除了提升自身的精細化運營能力，除融資之外能夠實現輸血的正規渠道只有ABS、場景金融。

據財經自媒體人秦小明介紹，國內發行ABS必須經過交易所等多主體監管部門全部審核通過，對ABS發行人的資質和風控評估也非常嚴格。

圖片來源：自如一號發行文件

從這張流程圖中就能看出，自如發行ABS的整個資金流很清晰：自如通過旗下金融公司放貸給租戶-租戶與自如形成債權債務關係-自如將債權打包出售給SPV-SPV發行證券募資-自如從SPV獲得所募資金-補充旗下金融公司繼續放貸。

秦小明介紹，ABS的風險主要有兩點，底層資產違約率超過可控範圍，中介機構的自有資產不足以吸收ABS融資期限錯配的風險。他認為只要底層資產的違約率在定價範圍之內，長租公寓是可以利用其去開拓新房源的。

據《每日經濟新聞》不完全統計，目前市面上流通的長租公寓專項支持計劃至少有11隻，總規模達106.67億元。具體來看，住房租賃運營方通過發行ABS募集資金在2到5億元左右。長租公寓品牌中，只有魔方公寓、自如、新派公寓和蛋殼公寓四家目前發行過資產證券化產品。

2018年4月25日，證監會、住建部聯合印發《關於推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》，對開展住房租賃資產證券化的基本條件、政策優先支持領域、資產證券化開展程序以及資產價值評估方法等進行明確，並將在審核領域設立「綠色通道」。

目前，國內能夠通過發行ABS的企業在市場中只佔很小一部分。據相關報道，目前長租市場只有少部分的G端（政府）和B端（自持為主）能獲得股權融資或股加債融資，而佔據80%比例的小B端很難獲得這兩種金融資源。

顯然，對於絕大部分玩家來說，在沒有合適的盈利模式的情況下，只能在場景金融中尋求更多的可能，鼎家就是其中的代表。

鼎家事件的爆發後，媒體輿論認為，租金貸這樣的金融手段被濫用，將會引發一系列風險。《財經》在8月31日的報道中稱，北京銀行、建設銀行、平安銀行等金融機構均已暫停租房貸款業務，其中北京銀行將重新審查住房租賃企業信貸業務的審批流程。

實際上，這並非是相關部門第一次如此謹慎。早在2016年初，監管部門就對房地產中介機構、開發商、小額貸款公司、互聯網金融平台（P2P）等在房地產新房、二手房交易市場上經營首付貸業務的機構進行整治，將通過場外配資、P2P等其他資金渠道產生的「首付貸」產品叫停。

而事情的起因，正是由於上海鏈家的兩筆違規交易及跨界經營行為引發輿論熱議，最終，監管層通過對高槓桿房貸情況的摸底，叫停了首付貸。

對於租房貸問題的重新審核，是源於監管層對高槓桿的一貫態度，也為行業敲響了警鐘。

但是，此次鼎家事件暴露出行業的癥結，並非是利用租金貸、ABS這些金融槓桿過錯，而是這個新興行業急需建立一套金融監管體系。

「我們對鼎家的財務報表做過詳細審核。」朱明敏告訴鈦媒體。第三方金融服務平台大多存在同樣的困惑：在將租金貸款打給鼎家後，無法監控這部分資金的流向與用度，對於手握用戶的平台（如鼎家）將沉澱租金用做房源擴張、及其資金鏈狀況更難以知曉。

也就是說，線上風控與線下風控完全不同，更需要監管層相關政策的約束。

長租公寓迎來至暗時刻，還有沒有黎明？或要取決於產業鏈各方能否合力改善市場環境了：金融手段不應該被視作洪水猛獸，這其中，運營者能否做好信息披露？市場監管何時有得力而明朗的政策？

既然要建立「租售並舉」的住房長效機制，伴隨著制度設計的日趨合理，有效的金融手段，反而會成為推動長租市場發展有利的助力。（本文首發鈦媒體）

*本文由鈦媒體（ID：taimeiti）授權i黑馬轉載，作者高夢陽。讓創業不再孤獨，提升普通創業者的成功率，歡迎關注i黑馬。

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