巔峰對話：金融危機十周年反思錄 王永欽對話John Campbell

編者按

復旦大學的王永欽教授在2016-2017年在哈佛大學做富布賴特高級訪問學者期間與《財經》雜誌合作，在2017年暑假對美國幾位頂尖的金融經濟學家就金融危機和金融秩序的重構進行了深入的訪談。如果從2008年秋雷曼兄弟倒閉開始，今年恰好是全球性金融危機的十周年。

王永欽

復旦大學經濟學院教授，博士生導師，復旦大學經濟學博士（2004），耶魯大學博士後（2008-2010），哈佛大學富布賴特高級訪問學者（2016-2017），現任復旦大學綠庭新興金融業態研究中心主任、經濟學院985 平台副主任。

John Campbell

Harvard大學經濟系教授，曾任該系系主任，American Finance Association主席，經典教科書The Econometrics of Financial Markets的合作者之一。

[JC訪談前已經看過王永欽教授的訪談提綱和問題]

JC：我很高興能參加訪談。

YW：非常感謝。在這個系列訪談中，我們希望採訪世界頂尖的金融經濟學家，以反思此次金融危機。全球金融危機發生至今，已經過了十年。

我想從此次金融危機開始。對於此次危機的原因，已經有許多說法（narratives）：一些經濟學家把它看做是一個槓桿問題(如John Geanakoplos);而一些經濟學家認為，此次危機的起因完全與心理和非理性有關；然而，還有另外一些經濟學家認為，此次危機是由於道德風險，以及不合理的政府擔保導致的，尤其是在影子銀行體系中的政府隱性擔保。你對此次金融危機是怎麼看的？

JC：對此次金融危機的解讀存在許多視角。如果我們具體問，為什麼房地產部門發生槓桿的逐漸積累？我想，不斷積累的證據顯示，其原因在於預期的集體性失效（collective failure）。本質上，借款人、貸款人、監管人都相信在整個國家水平上，房價不可能像事實發生的那樣下跌那麼多。Bob Shiller對於這種想法一直持鮮明反對態度，我認為這值得稱讚。

YW: Bob Shiller，你曾經的導師。

JC：對，我曾經的導師。我認為他當時提出自己的判斷很有勇氣，而且他是對的。這些預期是不理性的。當時他沒有預見到的一點是：正如我們事後都認識到的那樣，這些預期如此普遍，基於這些預期積累了如此巨大的風險。我的觀點是，在過度樂觀預期的意義上，人的心理驅使借款者願意使用槓桿借款、貸款者樂意延長貸款期限、政治家和監管者坐視所有事情發生。

我認為真相在於：為了讓資本主義運行下去，我們必須建立一個系統，以調節那些預期亢奮的時期。資本主義經濟的本質決定了這些時期不時會出現。我們不能夠從根本上防止其發生。但重要的是設計一個系統，能夠抵禦預期亢奮的影響。現在，我認為這和我們討論的主旨有關，即如何監管金融機構、如何控制風險，現存兩個兩種主要方法。

第一種方法—我們都相信，銀行需要持有比危機前規定更多的資產。回過頭來看，當時監管相當鬆懈。大多數經濟學家覺得，將資本充足率從危機前很低水平，增加到我們今天的水平，甚至再增加一點，這樣做的成本其實並不那麼高。成本事實上並不像莫迪格利亞尼-米勒定理認為的那樣是零，但是在我們正在談論的範圍內，我認為大多數經濟學家認為做這件事情是合理的。

問題於是變為：銀行的資本充足率是以什麼為分母？是以總資產為分母？還是以風險加權資產為分母？這個問題並沒有簡單的回答。因為一方面，如果你只是加總所有資產，然後以它為分母要求銀行持有相應數量資本，這將成為一個簡單的槓桿限制。你可能想要將其作為備選方法，但它的確不應該作為監管銀行資本的主要形式，因為那樣做會鼓勵銀行持有最大風險可能的資產。這會導致許多不健康的激勵。另一方面，如果你使用風險加權資產要求，並允許銀行使用任何他們喜歡的模型，但這些模型對一些盲點是脆弱的。這類盲點和「住房貸款是安全的」這一信念是類似的。另一個非常好的例子是歐洲的政治盲點。歐洲宣稱任何歐元區成員國的主權債務，對持有它們的銀行來說都是安全的。

YW：結果呢？

JC：結果是某些國家的主權債務變得非常有風險。風險加權資本充足率一旦低估風險，就會變得沒有效果。我認為，需要使用一些風險加權方案，它們應當不過度複雜；應當不允許銀行有太多騰挪空間；且不應當把任何長期資產視為無風險。你可以持有銀行準備金這樣的超短期資產，這類資產是無風險的。

YW：MBS呢?

JC: MBS、商業匯票、甚至歐元區國家發行的主權債券，這些事實上都不是無風險的。把它們作為無風險資產看待是錯誤的。危機以來的這些年裡，我們是否朝著正確方向前進？

我會說是的。問題在於，部分由於民主政治的本質，產生的系統過於複雜了。

YW：現在唐納德-特朗普總統正試圖拆解金融危機後建立的新的監管規定（Dodd-Franks法案）。

JC：現在我們看到了反方向的發展，即試圖簡化這個系統。原則上我並不反對簡化系統。當然，危險在於，貼上了「簡單化」標籤的事物將最終創造新的漏洞，從而導致侵蝕我們迄今所獲成就的風險。舉例來說，我很擔心取消有序清算機制(Orderly Liuidation Authority)的嘗試。我認為有序清算機制是Dodd-Frank法案的一個有用部分。

我也樂於看到沃爾克規則(Volker Rule)的某些方面的削弱。幾乎所有經濟學家都會同意，由於做市和用自有賬戶交易之間的區別不清晰，沃爾克規則是Dodd-Frank法案中不令人滿意的一部分。

為了將這一區別在法律和監管層面上分清，他們只是創造了一個不起作用、高度複雜的系統。我認為在這一點上，已經有了許多共識。我認為，許多削弱Dodd-Frank法案的舉動是危險的。我對此表示擔憂。

WY：好的。有一些經濟學家，如Gary Gorton，建議運用「狹義銀行」（narrow banking）的思想來來監管銀行，例如將私人部門製造的「貨幣」如repo也納入監管。你對他們的提議有什麼看法？

JC：我認為我們當然需要對貨幣市場基金加以更嚴格的監管。我並不認為美國證監會已經做得過分了。我認為，對於貨幣市場基金需要施加更嚴厲的資本充足率要求。它們正充當銀行的功能，它們正在創造流動性，人們需要兼具流動性和安全性的資產。這類資產需要一些監管；的確在金融危機中，公共部門對其進行了擔保。我個人比較傾向於對貨幣市場基金施加更多監管。我認為，「狹義銀行」的想法--使得資產和負債完全匹配，這樣做就太極端了。我認為傳統的方法是合理的，該方法允許資產負債表的資產端承擔一些風險，同時施加資本監管，以確保負債端有足夠的資產緩衝。所需要做的，是對貨幣市場基金施加同樣的監管方法，或者使用類似於已經對商業銀行採取的監管方法。

YW：是否有必要將貨幣市場基金加入銀行的聯邦存款保險制度中？如貨幣基金？

JC：我並不清楚聯邦存款保險委員會是否應當承擔監管職責。

總的來說，美國的監管者已經太多。我們有著被稱作「字母花片湯」（alphabet soup）的監管體系。斯誇姆湖報告(Suam Lake report)希望，當Dodd-Frank法案未能發揮監管作用時，美聯儲能集中大量監管職能；金融危機發生時，缺乏一個集權的監管者，是因為美國的傳統不喜歡一個獨立的、集權的監管者。特朗普政府正在考慮廢除FSOC，即協調Dodd-Frank法案下各機構的委員會。在我看來，這樣做將是另一個大錯誤。FSOC是唯一能夠確保所有這些不同監管者能夠考慮到系統性風險、宏觀風險，而不是只考慮單個機構風險的機構。

YW：如果影子銀行部門被聯邦存款保險系統保險，會發生什麼？影子銀行系統的本質是否將發生變化？

JC：我認為擔保品是---更具一般性地說，我認為，打包(pooling)和分級（tranching），是兩種合法的金融工具。它們都有悠久的歷史。證券打包的出現最早可以追溯到20世紀80年代。你當然可以找到多元化投資的例子，其年代要更久遠。從20世紀90年代開始，真正新出現的是將打包和分級結合起來的做法。我認為，像許多創新那樣，這種做法被過度使用了。它本身並不是壞的，但是被濫用了。幾年前，我參加了斯德哥爾摩舉辦的歐洲金融協會會議。會議晚宴是在Vasa博物館舉辦的。博物館裡陳列了一艘17世紀沉沒在港口，20世紀被打撈上岸的船。這艘船由瑞典國王建造，是一艘非常壯觀的戰艦。在出港的處女航中，船發生傾覆而沉沒了。沉船的原因是國王堅持把這艘船造得過高、過重，在上層甲板上安裝了太多門火炮。

YW：頭重腳輕（top heavy）?

JC：這艘船是不穩定的。頭重腳輕，因此失去平衡了。它甚至不能在處女航中駛出港口。然而，這艘船還有一艘姊妹艦。除了頂部較輕，其他的設計是一樣的。那艘船成功地航行，正常度過了整個服役期。

YW：這是資本充足率的類比。

JC：對，這是資本充足率的類比。這個例子蘊含的思想是，你有一艘新設計的船，設計本身並沒有錯，也無需被放棄，無需回到原來的船隻設計。關鍵在於，你必須了解穩定的限度。我認為非常諷刺的一點是，所有的金融經濟學家都坐著---就像我們都圍坐在一起，在這艘巨艦龍骨的下面；對我來說這是對金融穩定性一個很好的比喻。

YW:非常好的比喻

JC：你不需要禁止使用抵押品，也無需禁止打包和分層這兩種工具。你需要對其進行監管，以確保對其不存在過度依賴。

YW：也許需要反思一下金融創新的作用。Bob Shiller是金融創新的熱心支持者，他大力主張金融創新，力主引入了新的市場和新的合約。我認為在原則上，我同意他的看法。一些金融工具，如20世紀80年代的投資組合保險（portfolio insurance），2005年之後的CDS，不僅沒有帶來保險和穩定，反而被人們認為觸發了金融體系的崩潰。總體來說，你如何看待金融創新？

JC：我想說，這確實是我們剛才談論內容的繼續。當你有創新時，那就像是有了一種新的船舶設計，問題就變成「你能依賴什麼？什麼是起作用的？」。在一個時期內，人們還在學習新工具如何運作；這個時期通常是危險的。你提到了投資組合保險——為了合成衍生品而進行動態交易。

回過頭來看，投資組合保險是非常幼稚的。因為它只是在Black-Scholes的不變波動率和無跳躍假設下才起作用。當然，市場並不是那樣運行的。我們現在知道，1987年以來期權交易者已經完全理解了這點。我認為在那件事情上運氣還不錯，1987年的金融崩潰最終沒有引發大的金融危機；但是它的確給期權市場提供了恆久的教訓。

YW：CDS呢？

JC：對CDS，我認為這部分和信貸違約事件（credit event）的定義有關。CDS的問題在於，對於什麼觸發信貸違約事件，缺乏一個完全清晰的定義。存在許多操縱的激勵，這會創造出市場的許多扭曲。即便如此，我並不覺得CDS本身是壞的工具，或者應該對金融危機負責。顯然，AIG在CDS上持有的非理性頭寸，使其暴露在大量風險之下。AIG當時應當被更好地監管。我不認為CDS本身是壞的工具。我事實上認為，金融工具允許人們表達負面意見，這是一件好事。因為他們能夠在泡沫起來時，幫助消除泡沫。我認為，坦率的說，假設我們當時一開始就有CDS，也許會幫助減緩泡沫的產生

YW: Shiller曾認為，由於很房地產市場缺乏做空的機制，所以房地產市場很容易出現泡沫。我們能不能說，CDS是做空房地產市場的一種間接方式？

JC：是的。問題在於，這種做空機制在事件晚期才出現，當時泡沫已經膨脹了。這是一個時機問題。但是我對做空持有相同觀點。在大多數國家，做空股票非常困難，因為它運行得不夠順利。這是因為人們天真地認為，做空者是悲觀的，他們在損害經濟。事實上在我看來，他們正扮演的角色，限制了那些產生不穩定的泡沫。所以，我們應該讓做空變得容易。

YW：你對裸式CDS怎麼看？

JC：我也不反對裸式CDS。

YW: 這樣人們能夠更真實、準確的表達他們的觀點？

JC：這正是你表達觀點的方法。我反對的，是一個系統中重要的實體，持有了非常大量的裸式CDS頭寸，因為這產生了系統性風險。

YW：讓我們繼續下一個話題。當我們談到監管，除了你提及的觀點，有一些人，例如John Geanakopolos，主張我們應當監管槓桿；還有一些人主張我們應當引入幾種CoCo合約（在一定的狀態下轉換為股權的債券）來環節槓桿周期的影響，因為它像是債券和股票的一種組合，也許能夠將兩者的優點結合起來（best of two worlds）。你如何看待這些觀點？

JC：我曾經對CoCo持非常同情的態度。然而，隨著時間推移，我不確定它們是不是過於複雜，為什麼不逐漸提高資本充足率呢？

我們提到了《斯誇姆湖報告》中的CoCo合約，部分原因是從政治上來說，增加資本很難。

YW：在歐洲如何？

JC：他們已經使用了一些，但是那些合約依然複雜。我猜關鍵點在於，你確實想要看到長期債務持有者轉變為股東（bail-in）。你希望建立起這樣的原則：當銀行倒閉時，長期債務持有者是脆弱的。我應當說這還取決於誰擁有長期債務。我們要關注這個問題。例如，義大利就是一大問題；在義大利，太多的普通家庭持有長期銀行債務，如果債務被赦免，這些家庭將被洗劫一空。

某種意義上說，不應該持有這類債券的人群最終持有了這類債務。你總是需要思考資金的總體流動方向，和系統中不同參與者的資產負債表。如果有必須被保護的投資者，你需要確保他們應當持有作為對衝風險資產的那些資產。義大利是一個未能做到這一點的國家。

YW:我明白了。讓我們將話題轉移到金融危機之外。在資產定價中，我們有很多資產定價之謎，包括股權溢價之謎等等。回顧過去，我們學到了多少？

JC：事實上我認為我們學到了許多。我們還沒有做的是為股權溢價之謎找到一個簡單解釋，現在的解釋太多了。也許答案事實上是折中的，股權溢價之謎可以被很多因素所解釋。我認為高風險規避是解釋之一。高風險規避，同時未必要求極低的代際替代彈性。我們可以說，風險規避是從５到１０，這能刻畫大多數人的特性。

如果人們一開始的風險規避是１，就很難去解釋股權溢價之謎,這一點我們研究過了。但是一旦你有了較高風險規避，例如５到１０，那麼你可以加入其他因素，例如尾部風險，它顯然是存在的，金融危機證實了這一點。非正態性是重要的，無法保險的個體收入風險具有更大的波動性，在經濟下行期間會影響更多的人，這也很重要。

我還認為，人們開始認識到，股權溢價之迷並不是靜態的，而是隨時間變化的。相比經濟好的時期，在經濟不好的時期，它容易變得更高。儘管我認為，目前股權溢價接近歷史平均值。它並不是反常地低。為什麼呢？因為儘管股票價格很高，無風險利率非常之低。你可以在股票上獲得的回報率和你在安全資產上獲得的可以忽略的回報率之間的利差任何很高。因此，股權溢價之謎仍然存在。

YW:很有道理。你能不能這樣用這個思想去解釋其他資產定價之謎，例如無風險利率之謎、過度波動率之謎？

JC：我認為，為解開無風險利率之謎，我們可以使用模型，其中的投資者願意進行跨期替代——也許不像長期風險模型中替代率那麼高，但是一定比風險規避係數為10的冪效用函數下的替代率高。這個謎是比較容易解開的。

我認為，過度波動率之謎是關於股權溢價的隨時間而波動的。為什麼那個會變動？我一直認為，主要還是由於習慣的形成。當人們經歷不好的時期，他們開始變得謹慎，他們的安全緩衝帶被侵蝕了。這種情況下，任何財富的小幅變動都將對資產的邊際收益產生很大影響。我認為這個觀點還不錯，是一種重要的解釋。

YW: 我明白了。讓我們就金融經濟學做一些前瞻如何？你認為哪些重要問題有待進一步研究？

JC：這是一個難回答的問題。的確有幾個人跟我說過：你的書（指的是2017年出版的資產定價方面的教科書）為什麼不寫第十三章，展望一下未來的研究方向？我不想這麼做，因為假如我這麼做，我很有可能錯的好笑；五年之後，人們讀到我的書會說，「那真可笑」，因為未來非常難預測，總是有新的想法產生。

當然會有一些有前景的研究方向。我們生活的時代，已經不僅僅局限於根據人們行為的理論假設對價格和收益進行建模，我們已經在向追蹤所有個體投資者行為的方向發展。關於誰從誰那裡購買資產，我們已經有了更多的理解，這給了我們重要的洞見。如果我們能夠將個人投資者的行為和他們的信念聯繫起來，研究會變得更加有用。

如果我們能夠找到個體投資者投資行為的數據，那將會十分有用和有趣的。我隔壁房間的年輕同事，ｍａｔｅｏ　Ｍａｇｇｉｏｒｉ的研究團隊正在對Ｖａｎｇａｒｄ的客戶進行問卷調查，試圖獲取他們對資產回報的信念（beliefs）。隨後他們可以將信念和這些投資者如何在共同基金配置資金聯繫起來。

現有關於經驗如何形成和改變信念的文獻很多――人們在形成信念時，並不會根據所有的歷史觀察，他們更多地是根據自己的經歷。我認為那是一個非常有趣的研究方向。異質代理人模型，對於人們相信什麼、從而對人們如何行動這些問題也有可驗證的限制，我認為那也是很有前景的研究方向。

王永欽的助理提問：這種問卷調查的是人們的顯性信念，還是潛意識？

JC：這是一個好問題。調查時，我們是否應當把信念看作人們能夠準確說出的東西？還是更應當把它一種近似（as if）的結果？

這是一個不好回答的問題。我認為在預期的調查數據中，有足夠多的未解之謎，應該加強研究。但是你問的問題非常合理，從調查數據引致的信息也有個度。

你提出了有限注意力模型，我認為那是另有趣的領域（他事前看過訪談的提綱）。在這方面，我的同事Ｘａｖｉｅｒ　Ｇａｂａｉｘ有非常有趣的研究計劃。我認為我的另一個同事，Ｊｅｒｅｍｙ　Ｓｔｅｉｎ也研究過這個問題。某種意義上說，人們似乎離散地從一個模型跳到另一個模型。完全理性的做法是基於貝葉斯模型的平均，其中每一個可能的模型都有一定的權重 -- 連續的概率權重，這個權重總是可以平滑調整的。我認為理性幾乎總是涉及平滑調整。實際上人們基本上像經典統計學家一樣行動。當T統計量到達２，他們拒絕模型，或者如果Ｔ統計量跌倒２以下，他們將係數看作為零；他們說，「那是零」，並且忽略其效應。要理解發生的機理，有人將其叫離散模型間的跳動，有人將其叫有限注意力，很多學者正在用不同的方法進行研究。

YW:那你個人的看法（take）呢？

JC：我和我的同事Ａｎｄｒｅｉ　Ｓｈｌｅｉｆｅｒ有非常有趣的辯論，關於是否最終是否能趨於理性模型。我們是好朋友，彼此極度尊重對方。我想對我來說，最總，行為經濟學模型將永遠難以達到理性模型所具有的穩定性。為什麼不能？因為只要任何人意識到行為偏誤，他們就會有激勵試圖去修正，總是有那種演化的壓力存在。這是Ａｎｄｒｅｗ　Ｌｏ在他的書中討論的東西。所以，行為經濟學不能給出長期穩定的均衡。

YW：因為它是暫時的。

JC：因為它是暫時的均衡。我的確認為理性是系統的長期趨勢的結果；這個意義上，理性經濟學涵蓋了行為經濟學。Ａｎｄｒｅｉ則會說：「恰恰相反，理性經濟學是建立在非常特殊的一套假設上的，世界要豐富許多，我們必須像人們真正表現的（as they are）那樣去建模，而不是我們希望他們的那樣(as we wish they would be)。」

YW：Ａｎｄｒｅｗ　Ｌｏ的看法更像你，還是更像Andrei？

JC：我認為我更接近Ａｎｄｒｅｗ　Ｌｏ的觀點。Ａｎｄｒｅｗ使用進化模型的類比來描述這個過程。我想說這只是一個類比。我們所作的學習和制度的發展變得更加理性，那並非按照孟德爾式的基因或DNA這種精準的自然規律。這只是一種類比，其中有自然選擇的發生。我認為，也不能將將這種類比過分地推廣。

YW：從實證上說，金融市場在過去幾十年里是否會變得越來越理性了？

JC：是的，從許多角度來說都是的。存在許多有名的例子，我在我的書裡面有一個例子，小公司在一月的效應。【對著書說話】好的，所以這是關於小公司股票和大公司股票在１月和其他月份超額回報的研究。在每種情況下，都是取５年的平均。這條線顯示５個一月份的平均，另一條線顯示其餘月份的平均。一月效應記錄在大約這裡，１９８４年。當這個研究被發表之後，你可以看到，基本上在小公司股票上這個現象消失了。如果你觀察非常小的公司的股票，微型股票，你將看到一個更大的效應，它並沒有完全消失。它變得更小但是並沒有完全被消除。這是不奇怪的，因為機構投資者交易這些股票更加昂貴。這是一個例子，一個市場如何變得更有效的非常經典的例子。

YW：這非常有趣。金融市場總是存在的演化的力量，一旦人們發現某些漏洞，或一些異象，人們的理性就會消除它們。

JC：我並不認為股票市場或任何其他資產市場是完全有效的。事實上我每周用一天時間做資產管理，為一家公司做積極資產管理。Ａｒｒｏｗ　Ｓｔｒｅｅｔ　Ｃａｐｉｔａｌ。

我們試圖通過戰勝市場指數來賺錢，運用金融文獻中的現象。我們清楚意識到，市場有效意味著明顯的異象將會消失。它們一旦被識別出，就應該趨於消失。也有一些情況下，它們不會全部消失，但會變得不穩定。

【對著書說】這張圖顯示著名因素對累計回報率的長期歷史。這裡的市場是做多股票和做空短期國債，這是Ｆａｍａ－Ｆｒｅｎｃｈ因子,這是動量（momentum）。在最近年份中發生的是，這些著名策略中的一些已經變得更加波動。你看這是動量，最近經歷了很大的起伏。股價同樣有了很大的起伏。在技術泡沫期間，股價表現不佳。技術泡沫期間小公司股票同樣表現不佳。最近有許多的波動。現在這是另外一種。當人們發現這些事情時，有兩種不同的觀點。一種觀點認為，這只是一個簡單的事情，如同一月效應那樣，會自行消失。如果這個觀點屬實，那麼這些線將停止上揚。它們只是平的。另一種觀點是，資本流進和流出這些市場，因為投資者現在考慮價值。他們投資有價值的公司。他們要麼遵循動量，或者他們有意避開動量。這意味著，資本流入和流出這些策略會對這些策略的回報產生影響。這樣，這些線不是變得平坦，而是變得有更大的波動，市場有了更多的噪音。Sharp比例可能會下降，即使期待回報率依然可觀。

YW：這很有意思。金融市場的這些變化與被動型投資或者ETF的興起有關係？

JC：是的。ETF中使用的智能貝塔（smart beta）策略，最新的技術讓使用這些策略投資變得容易。隨著這些智能貝塔策略變得越來越普遍，我預計這類波動會變的更高。我認為股權市場能夠應對這種影響。因為我認為，當人們背負債務時，會發生系統性風險。大多數股權投資者在持有頭寸時並沒有使用槓桿，至少用得並不多。有一些對沖基金參與，但是大部分資金不是用槓桿借來的，銀行系統並沒以用相同的方式暴露其中。我認為我們也許在股票市場上會有大幅度的波動，但是這並不必然會在更加廣泛的經濟層面造成問題。

YW：我能問一個私人問題嗎？

JC：請問。

YW：你在對沖基金的經歷如何影響你的研究？

JC：這是一個很好的問題。我已經非常努力地區分兩類工作，從而不存在利益上地衝突。一方面來說，我已經更加認識到交易成本等重要問題。在我新出的書的結尾，我安排了關於市場微觀結構和交易成本的一章，這是第12章—流動性內與不對稱信息。通過參與這家公司的業務，我對於真實世界中交易成本如何起作用的已經有了更好的感覺。當然，這個章節是學術性的，但我可以根據我的經驗重新思考這個問題。然而，從我研究的選題而言，我不會發表關於股票回報率的預測，因為我每周只有一天做這種工作，這純粹是為了賺錢。

我寫了關於風險和回報的均衡模型的內容-我們剛剛討論過的話題。我寫了家庭金融的內容，我寫了按揭抵押貸款內容。所有這些話題都有學術方面的價值，與我的公司沒有利益關係。

YW：明白了。我們正好轉變話題到家庭金融。你在家庭金融的領域也是一個世界級的思想家。你在美國金融協會主席演講的標題就是「家庭金融」。這個領域目前已經變得很熱了。

JC：是的，我對此感到高興。

JC：我為美國經濟協會做的Ely系列講座。其中的一個就叫做「恢復理性選擇」。

YW：發表在了《美國經濟評論》上，對嗎？

JC：發表在了《美國經濟評論》上，是的。最近我在這本書上寫了關於家庭金融的一章。 這本書的第三部分是關於異質性投資者。其中的第一章題為「家庭金融」。當然，這是一本關於資產定價的書。我在本章里做的就是告訴大家，家庭試圖做投資組合選擇時會發生什麼？這會如何影響資產市場的均衡？第一部分是關於勞動收入和投資組合選擇，因為家庭當然後收入，所以當你考慮退休儲蓄時，你應當如何投資。你必須考慮收入的影響。這個觀點和我先前的那本關於投資組合選額的書中的觀點類似。

隨後，我討論了這會如何影響資產價格模型。這些模型將勞動收入風險和資產價格聯繫起來。隨後我探討了人們經常犯的一些錯誤。這些數據來自於我的美國金融學會主席演講，他們說明了這樣一個事實：不是每個人都持有股票，人們並不一定參與股市。

YW：是的，這是一個謎。

JC：當然，這會影響資產定價。如果一些人結伴離開市場，均衡的資產價格必然會不同。隨後我解釋了這一點。隨後我探討了投資不夠多元化。

YW：另一個謎。

JC：另一個謎。但是這可能再次對資產定價有所影響。我總結了我使用瑞典數據對投資不夠多元化所作的一些研究，隨後我描述了對資產定價的意義，最後我討論了市場對變化的市場條件、未能再平衡（rebalance）、外推回報率、處置效應、未能對按揭貸款進行再貸款（refinance）等情況所做的反應。這個部分的內容有點包羅萬象。這是很短的一章，但是它嘗試將家庭金融和資產定價聯繫起來。

YW：看上去在當前文獻中有關家庭金融的文章非常多，這個題材還和城市經濟學、公共經濟學、宏觀經濟學有關聯。

JC：這是應用微觀金融的一個有意思的領域，因為我們已經有好的數據。我們同樣有很強的理論。我們確實有人們應該如何投資、怎樣投資的理論，甚至如果他們沒能很好地投資， 我們可以觀察，他們的行為是否在我們的估計範圍內，以及他們是否應當考慮的不同因素是否確實在影響他們的行為，那很有意思。

YW：這引出了我第一個關於家庭金融的問題。家庭金融這個領域也有很多理論不好解釋的謎和異象。其中的一個解釋方法是行為經濟學的方法，例如人們的注意力有限，或者存在其他各種偏誤。從實證層面，如何去識別這些不同的偏誤。因為也會有很多理性的解釋：人們會擔心金融機構的低信用，或者發展中國家的法律體系等等。

JC：我們知道，總的來說，在資產定價中，任何你能夠用偏好解釋的東西，你也可以用任意的信念來解釋,反之亦然。任何摒除套利的資產價格模型都可能和理性信念加上奇怪的偏好、或者奇怪的信念和加上標準偏好相一致。很難知道到底是其中的哪一種。當我們觀察行為，很難將信念或偏好區分開來，尤其是在考慮風險承擔行為時。我正在進行的一項研究是考察瑞典家庭投資者的風險承擔行為，這些投資者正在為退休而儲蓄。

我們問的問題是，如果人們有同質性信念—我們對這個信念進行校準，所以我們說給定合理信念的集合，存在多少偏好的變化，能夠解釋風險承擔和儲蓄的橫截面分布？當然，你還可以如此解讀數據，說：「那好，也可能是偏好方面不存在變動，但是在信念方面存在變動啊。」在我們能夠直接度量兩者中的一個之前，我們永遠無法知道事情的真相。

YW：明白了。這是一個很難的問題。

JC：是的，這是一個非常、非常難的問題。現在有其他一些決策問題並不這麼依賴於偏好。抵押貸款重新貸款（refinance）是一個解決非常複雜的實際期權問題的方案，但是這個解決方案沒有涉及到偏好。換句話說，這裡存在一個正確的答案。

YW:這是一個識別人們信念的極好的設定。

JC：在這個設定下，如果人們不做正確的事情，很可能是因為他們的確不知道正確的東西。而且這和行為經濟學的解釋沒關係。

我認為我們可以在其他的領域取得進展。在這些領域裡，不存在風險承擔，因此和偏好無關。

YW: 我明白了。所以，識別這兩種機制這是一個非常聰明的方法。金融體系不同的「摩擦」，也許需要不同的政策應對。例如，這如果是因為行為經濟學方面的偏誤，我們也許需要幾種消除偏誤（debiasing）的政策，例如「助推」（nudge）等。對於投資者的無知（ignorance），我們也許需要推廣金融教育。你怎麼看政策方面的含義？

JC：我的Ely系列講座主題是，我們也許需要超越「助推」。當然，金融教育是一樣好東西。我們應當嘗試。我正在教授一門大一課程，給大一學生開設的講座課是關於金融知識普及和消費者金融保護的。為什麼要超越助推？因為存在一些情況，在這些情況下，人們對於他們希望怎麼做有強烈的想法，但是他們的想法可能是錯誤的。我認為我是消費者金融保護局（CFPB）的支持者。我認為這是一個好的機構，一直致力做好的事情，並且還認為，這需要投資顧問有信託責任，這是另一個重要的問題。這也是很重要的。

YW：就像是投資者的「家庭醫生」？

JC：是的。事實上，投資顧問說，「你知道，達到信託責任的標準要花費很高的成本。如果我們承擔信託責任，我們對小客戶不可能提供很多服務。」那也許是事實，但是實際上對大多數人而言，把他們為退休儲蓄的資金放在默認（default）指數基金中是一個很好的主意。如果他們購買廉價的智能投顧（robo-advising）產品，而不是去購買昂貴的個人定做產品，我認為那也沒問題。很可能只有大客戶才會有量身定做的顧問。你需要做的是，去避免那些會損害小額儲蓄者利益的壞建議。這是我的觀點。

YW：我有一個問題是關於抵押貸款制度設計的。 有一些學者像Mian和Sufi會主張，經濟中債務類合約太多了，我們應當引入一種保險機制，來減輕債務積壓（debt-overhang）問題。你對於他們的觀點怎麼看？同時，美國的住房抵押貸款體系和住房抵押貸款體系之間存在哪些區別？

JC：這裡邊的問題互相關聯，非常複雜。其中之一就是，抵押貸款應該採取什麼樣的合約形式？例如，應當採用固定利率還是浮動利率？我想說，這個國家的固定利率按揭貸款系統已經顯示出了許多問題。問題之一是，當經濟下滑利率下行時，許多人不能夠繼續借款，因為他們有住房資產。

丹麥的系統事實上解決了這個辦法，因為任何人都可以繼續借款。甚至當你資不抵債（underwater）時，你仍然自動享有借款的權力。我認為這個一個好的設計亮點。但是我事實上認為，浮動利率按揭貸款也是一個好的工具，因為浮動利率按揭貸款讓還款基於短期利率。而短期利率恰好是央行直接控制從而刺激經濟的手段。因此，從貨幣政策的角度來看，我認為你真的需要可調整利率抵押貸款（ARMS）。你知道也許你想要對ARMS施加一些上限（cap），以防止利率上升太快。但是那是人們可以做的到的事。對於融資機制來說，我認為關於資產擔保債券（covered bonds）,我們可以說很多。理由在於，如果你看到美國已經領先的證券化系統，它所做的是把所有的風險傳遞到了所有末端投資者上。證券化的發起者並沒有在他們的資產負債表上保留任何東西。

問題在於，他們沒有任何激勵用保守的方式來承銷證券，因為他們將獲取貸款，然後把它賣掉。而資產擔保的債券系統，它所作的就是把利率風險和提前償付風險從銀行的資產負債表上剝離掉。但這樣做把信用風險留在了銀行。因為一旦抵押貸款違約，銀行必須用抵押資產池中的抵押資產來替代它。發起者仍然有激勵去監督和謹慎發放貸款。這是很好的傳統借貸慣例，因為他們保持了債權人不變，但是資本提供者承擔了利率風險和償付風險。我認為那是一個分離這些風險的自然方法。

YW：這種設計很有意思。

JC：是的，我認為這很好。

YW：最後一個問題。這個問題是關於長期宏觀趨勢的。在過去的幾十年中，真實利率不斷下行。對此有不同意見。一些人如Larry Summers認為，認為這是經濟長期停滯的一個表現；還有一些人認為，這只不過是一個大的金融周期，比如Ben Rogoff。你怎麼看這個問題？

JC：我認為在一些國家，真實利率發生了大幅上升。當然很明顯的是中國，它有很高的儲蓄率以及創造許多儲蓄的人口變遷。隨著人口老齡化，儲蓄方式將反轉。在日本已經出現了大程度的反轉。我認為同樣的事情很可能在中國發生，如果你考察人口。

YW：所以你認為長期利率下降是由於實體經濟的原因引起的。

JC：我認為很大程度上是由於人口。還有可能是，今天技術進步的本質是更低程度的資本密集。新技術是鐵路的年代需要更多的資本。當新技術是打車服務時，我們有可能需要更少的資本。我們正在提供更多的這類事物。

我認為由於高儲蓄和低投資而導致的低的均衡利率，那是很合理的。至於這必然導致低增長，我並不確定。

YW: John,感謝你給我們帶來了如此精彩的訪談。

JC：謝謝你，你問了非常迷人的問題、而且涵蓋了很多領域，我要讚揚你。

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