《歐盟金融監管制度對我國一線監管的啟示》 ——交易監管制度篇

近期，深交所綜合研究所基於歐盟《金融工具市場指令》（MiFID II），對歐盟金融監管制度進行了專題研究。2008年全球金融危機暴露了歐盟之前信息報告制度、場外產品監管、投資者保護等方面不足，《金融工具市場指令》（MiFID II）於2018年1月正式實施，是金融危機以來歐洲金融市場最大的監管立法改革。針對監管問題，MiFID II強調提升歐洲證券市場管理局的監管地位，旨在加強歐洲統一市場的監管、提高市場競爭力和透明度。作為一個綱領性的指導文件，MiFID II在與歐盟現行金融監管法規保持一致的基礎上，統領了已施行和新出台的監管規則，其中包括《歐盟市場濫用法規》（MAR）等重要法規。以MiFID II為核心的系列規章制度，構成了較為完整的一線監管體系，取得了良好的實踐效果。我們將以上市公司監管制度、交易監管制度、會員監管制度、創新型業務監管制度為專題，分篇章發布相關研究內容，本篇為第二篇——交易監管制度篇。

歐盟法規對金融工具交易方面的一線監管，主要基於歐盟層級的立法MiFID II和MAR，以及一系列授權監管規章。特別是MiFID II，強調交易方面的監管，強化了交易監控和風險管理，並且豐富了監管手段，成效相當顯著。

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最高層級立法制定異常交易預警指標

歐盟法規對異常交易行為的監控非常重視，在歐盟最高層級的立法MAR中，制定了一系列異常交易預警指標。根據操縱市場行為的分類，可以將MAR規定的判斷標準分為下表中有關交易型操縱和信息型操縱兩種異常交易行為情況：

表1 異常交易行為判斷標準

MAR還規定了可能構成操縱市場加重處罰的情形，包括利用各種優勢地位操縱價量；在特殊時段（開盤或收盤）實施影響開盤和收盤價的行為；利用程序化等工具實施影響價量的情形。可以發現，歐盟認定異常交易的一個重要邏輯是判斷此交易行為是否造成了（或意圖造成）市場交易量或價格的較大波動。事實上，歐盟法規將涉及量價的顯著變化和影響市場的穩定性（流動性或效率）的可疑交易行為，都納入異常交易行為的範疇進行監管，並要求會員對相關行為及時上報和存檔。

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金融監管機構職權明確，監管措施可執行

歐盟系列法規如MiFID II和MAR均賦予了金融監管機構廣泛的調查權和監管權。具體到交易所一線監管方面，要求交易所承擔「建立和維護有效的安排、系統和程序，從而及時發現和防範市場濫用行為」的使命。

第一，交易所具有異常交易信息收集和判斷的權力，並可主動收集或者要求交易者提供異常交易記錄。歐盟法規要求涉及異常交易的個體須主動向交易所披露交易詳情或其他應上報信息，並且交易所有權要求個體補充任何相關信息。交易所應當對異常交易進行記錄和存檔，並且根據相關信息識別和判斷其是否涉嫌構成違法違規行為，然後向上級監管部門和執法機關報告涉嫌內幕交易或市場操縱的交易線索和證據。

第二，為防範化解金融風險，交易所具有主動進行監管的權力。交易所承擔實時監控市場交易行為的任務，有權實施暫停可疑交易等系列監管措施，主動防範大幅度市場波動和系統性風險的發生。為了提高一線監管效率，MAR還制定了異常交易的判斷標準，有利於交易所迅速識別異常交易行為並及時有效地進行監管。

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程序化交易相關主體需積極配合監管

程序化交易有別於傳統交易形式[1]，為了更好地監測和防範此類創新性業務的風險，歐盟一線監管制度（MiFID II第17節）專門規定了相關主體（主要為投資公司）配合交易所監管的義務，具體有以下四點：

第一，備案、儲存和及時提供信息的義務。實施程序化交易的投資公司應向所在國家的主管當局及其開展演算法交易所在的交易所備案[2]；應以標準形式準確有序地儲存所有訂單信息，包括訂單的取消、執行以及交易所的報價等；並在收到主管部門調閱要求時，及時提供這些信息。

第二，交易系統維護的義務。實施程序化交易的投資公司需要保證交易系統能夠有效正常運行，設置相關的閾值，避免因為錯單等原因而導致系統運行不穩定等情形；還應保證有能力及時解決可能出現的系統故障，確保系統得到充分的監測。同時，交易場所應具有相應措施，對程序化交易商可能造成的異常交易、過度價格波動和系統超載進行控制。

第三，承擔保障市場穩定和流動性的義務。投資公司需與交易所簽訂協議，承擔保障市場穩定和流動性的義務。比如，投資公司應在某固定交易時段無間斷地進行做市交易，保持交易策略的穩定性。

第四，中介平台的相關義務。一是需要對交易系統進行有效維護；二是設置相關的交易和融資融券閾值，保證其客戶的交易行為不對平台和市場造成影響；三是監控和及時上報義務；四是和客戶簽訂相關協議，投資公司應該就客戶服務相關的基本權利和義務制定有約束力的書面協議，並根據協議負有相關法律規定的責任。

[1] MiFID II中明確給出了高頻程序化交易的定義，高頻程序化交易技術應具備三個主要特點：第一，使用降低網路延遲和其他類型交易時滯的基礎設施，包括主機託管、就近主機寄存以及高速直線接入等方式。第二，在沒有人工干預的情況下，交易系統自行生成、提交、執行訂單。第三，具備高日內信息率，信息率的計算主要是提交訂單，報價以及取消或修改訂單的次數。同時，ESMA提出了定量的高日內信息率的指標，達到以下任一標準即達到高日內信息率的標準：其一，在某一交易場所的任何單一金融產品上達到平均2筆每秒的指令速率；其二，在某一交易場所達到平均4筆每秒的指令速率。

[2] 投資公司所在成員國的主管當局可要求投資公司定期或專門地提供其演算法交易策略性質、交易參數細節或系統限制等方面的描述，確保其滿足關鍵的合規和風險控制要求。主管當局可隨時要求投資公司提供有關演算法交易及交易系統的進一步信息。

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對交易前後的多重風險控制提出要求

為保障市場交易穩定有序，尤其是增加極端情況下的應急手段，ESMA對交易前和交易後提出多重風險控制要求，並推出了「壓力市場情形」、「特殊市場情形」兩個新監管概念，還對交易所系統、做市商報價、股票最小變動價位等提出明確監管要求。

在交易前的風險控制中，MiFID II提出設置價格波動帶、最大訂單價值、最大訂單數量等指標，對於超出閾值的訂單，交易系統能夠自動拒絕訂單進入系統。同時，交易所為會員提供最大訂單數量限制、最多已有訂單數量等風險控制功能。

在交易中的風險控制中，MiFID II要求交易系統必須具備多重預防功能，以預防和阻止無序的市場狀況。其中包括設定每個會員的每秒訂單數量，提供緊急批量撤消訂單功能，應對市場大幅波動的機制。新監管規則要求交易系統能對市場波動水平進行實時監控，並在出現突發的市場價格波動時，交易系統能夠在交易時間裡自動中斷交易或限制交易，以確保市場交易有序運行。

為了防範系統過載的風險，MiFID II在交易所系統容量方面提出明確要求。交易撮合系統需要有至少歷史峰值2倍水平的秒級處理能力，從而保證訂單迅速增加時，交易所能在合理時間內提升系統處理能力，並保持交易系統正常的處理水平。

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鼓勵外部單位加強金融科技應用

MiFID II正式生效後，歐盟要求實時公開報告大部分交易的具體信息，且不限資產種類，從而更好地增強交易後透明性。其中，場內交易由交易所報告，場外交易則必須由經批准的發布渠道或獲批准的出版安排服務（APAs）進行報告，具體要求在MiFID II導言部分以及第65節「組織要求」部分均有明確提出。數據安全是金融科技發展的重要領域，2018年歐盟新MiFID II執行後，將對金融科技公司的數據丟失進行高額罰款；其中第70節明確規定，在進行頂格罰款時，金額不得低於500萬歐元。不少金融科技公司抓住了合規要求提高後的發展機遇，例如數據安全公司Privitar。這家公司由湯森路透（Thomson Reuters）前全球業務主管創立，於2016年加入了英國央行的金融科技加速項目，8月份還融資了300萬英鎊。Privitar開發了能夠幫助金融服務公司增加匿名性和私密性的軟體，加強了金融數據傳輸的安全性，有利於滿足歐盟新的合規要求，得到了眾多金融公司的青睞。

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歐盟交易監管制度的啟示

在交易監管方面，隨著金融市場不斷深化發展，金融工具不斷創新，程序化交易、高頻交易等新業務不斷湧現，機構之間交易的場外產品愈加複雜，給監管機構實現穿透式、跨市場監管帶來新的挑戰。

目前，我國深滬交易所設有較為完善的證券交易監控系統[3]，系統集成了交易、登記、結算數據和上市公司、證券公司等相關信息。此外，證券期貨賬戶一碼通體系已經實施，監管機構在證券衍生品的實名制監管，以及跨市場、跨品種監管等方面有著豐富經驗。一直以來，我國交易所的監管制度都在與時俱進，不斷實現交易監管體系的優化，全面強化一線監管[4]。在後續制度完善中，需在制定異常交易一線監管指引、上線新版監察系統項目、建立全口徑異常交易動態監控指標體系等方面繼續深化監察工作，而境外發達市場的交易監管經驗可為我們提供有益借鑒。

[3] 根據公開信息，上交所異動指標分為4大類72項，敏感信息分為3級，共11大類154項；深交所建立了9大報警指標體系，合計204個具體項目，其中包括典型內幕交易指標7個，市場操縱指標17個，價量異常指標15個。交易所針對老鼠倉等交易行為還建立了專項核查和定期報告制度。

[4] 以深交所為例，將圍繞「重點賬戶、重點行為、重點股票、重點時段」四個關鍵重點，對市場交易情況和系統性風險強化實時盯盤和預警監測，防範市場風險，並實現交易監管的三方面轉變：一是從主要直接監管投資者交易行為，轉變為監管投資者和監管會員並重的交易行為監管模式；二是從主要發現、上報違法違規線索轉變為違法違規線索發現與異常交易行為監控並重；三是從監控單個證券風險，到監控單個證券與市場整體風險並重、防範系統性風險轉變。

歐盟交易監管經驗中有關制定異常交易預警指標、明確監管部門權力、優化程序化交易監管模式、建立多重風險控制機制以及鼓勵金融科技和監管科技的應用等方面，為我們豐富監管手段和措施提供了較為全面的參考依據。其中，智能化監管與傳統監管手段相結合，成為這些轉變的重要抓手：一方面，探索科技化、智能化監管方式，充分運用大數據與現代信息技術、補齊監管技術短板；另一方面，在現有監管手段的基礎上，可加強針對客戶交易行為管理等的現場檢查，提升一線監管手段的威懾力。

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完善我國交易監管制度的建議

（1）研究新型交易模式，制定合理預警指標，利用大數據技術輔助監察

一是針對程序化交易等新型交易模式，研究其行為模式和對市場影響，探索設計合理的預警指標。我國證券市場中，存在某些程序化賬戶利用出借賬戶或分倉等模式進行違規交易，且不同模式的交易行為有所差異，可考慮針對不同交易模式及關聯賬戶識別，分別研究預警指標和識別模塊，方便實施實時監控。

二是完善智能監察系統構建，減少自由裁量的空間，考慮更多維度的信息。如關聯賬戶識別應考慮交易品種、交易時點、交易行為的趨同，同時包括交易相關電子信息、投資者通訊工具的、互聯網和公開媒體非結構化信息、主要住址和登錄地點等方面的聯繫。

三是繼續基於現有市場監察相關研究課題進行深化，例如搶帽子和蠱惑交易等違法違規行為識別、非結構化數據的應用、內幕交易智能分析模塊等方面的研究，以及大數據技術和監管科技在市場監察上的應用研究等。

（2）在系統建設、相關業務等方面加強與外部單位交流，構建成熟的溝通機制，實現優勢互補

一是在異常交易監控系統完善工作等方面，繼續深化與外部單位[5]的研究合作。通過建立較為成熟的研究項目招標或其他合作機制，可以更好地發揮「外腦」的研究優勢，為我所用。

二是構建通暢的溝通機制，加強與創新型業務相關主體的交流。如要求從事程序化交易等創新型業務的機構或客戶向會員和交易所報備，報備內容包括交易策略性質、交易參數細節或系統限制等方面的描述。[6]

三是形成定期的研究報告，對境外交易所異常交易監管最新的相關法律法規，以及監察系統建設和發展等方面進行借鑒，並關注金融科技和監管科技等前沿技術在境內金融機構的應用。

[5] 可與各類合作對象進行廣泛交流或課題合作，包括會員、企業、研究機構以及境外機構。

[6] 《金融工具市場指令》第17節規定，涉及程序化交易的客戶在制定策略時需考慮所在市場的流動性、規模和特徵，並通過協議的方式保證其提供的流動性是有規律可預測的，從而更有效地防範金融風險。

（3）對業務相關電子信息進行統一和標準化，利用信息技術加強產品、賬戶的穿透式監管

一是在監察業務方面，引入會員特有關於客戶的IP、Mac、電腦序列號等電子信息，並對這些信息進行統一和標準化，便於監察人員對潛在的市場操縱或內幕交易等違法違規行為進行更好的甄別。

二是增加電子信息標識對現有交易監管信息進行補充，例如上報賬戶的交易決策方式、實際決策人信息以及訂單執行方式等。隨著金融產品創新，金融產品、專戶等新型賬戶交易形式日益增加，機構投資者交易類別和需求不斷豐富，更多的程序化交易正在投入應用，而增加更多電子信息標識有利於穿透式監管能力的提高。

三是對高頻交易程序實施編碼報備，程序化系統進行登記註冊，以確保交易程序在投入實踐之前進行必要的模擬測試，避免程序漏洞產生風險事件，並實現程序化交易策略的可追溯性，有利於監管部門的事後調查。

（4）明確電子技術標準輔助跨市場監管，利用多重風險控制機制嚴防交叉性金融風險

一是實施期權業務和跨市場風險監測時，注意明確各交易市場相關電子技術標準。例如，歐盟新規對交易場所的時鐘同步和交易時間記錄準確性方面作出明確規定，要求高精度的協同計時。精準的時間記錄能幫助監管機構準確把握市場事件，回溯市場交易情形，分析跨交易場所、跨地區、跨產品的行為特點和違規蹤跡。

二是完善多重風險控制的機制，防範交易前後相關風險和系統過載風險。例如，研究在交易前的風險控制中，可否明確交易所需設置價格波動帶、最大訂單價值、最大訂單數量等指標；在交易中的風險控制中，研究設定每個會員的每秒訂單數量，提供緊急批量撤消訂單功能，應對市場大幅波動的機制；在交易所系統運行方面，針對突發市場波動情況制定預案，防範系統過載的風險。

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