成立十年的「曲奇四重奏」IPO，這給零食業投資帶來了什麼啟示？

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從曲奇四重奏IPO，看零食業一級市場投資。

文 | 劉一鳴

2008年，假如你是一位看零售業的一級市場投資人，有一個香港本地團隊說他們要在香港成立一個零食品牌，專門做曲奇餅乾，並且定位於中高端市場。12月，這家剛成立的公司在商業社區九龍城開了第一個臨街門店。你會投資它嗎？

曲奇餅乾在香港存在良久，但沒有專門銷售曲奇產品的零售店。以往的曲奇產品大部分在商超里售賣，而新鮮製造、不含防腐劑、整體時尚感更強的曲奇零售品牌能夠勝出嗎？

當然，這家公司是明星團隊，各持股三分之一的三位創始人中，執行董事關琬潼是香港美食、生活方式評論家，曾創建多個美食品牌；聯合創始人謝寧是1985年香港小姐冠軍，曾擔任電視節目主持人；行政總裁黃耀文是香港知名糕餅師，曾在多個國際糕餅與烹飪比賽中出任評判。

十年後，曲奇四重奏在港交所遞交了招股說明書。截止2018年3月31日，在香港共開設8家門店，實現8067.4萬港幣營收，2468.6萬港幣凈利潤。公開募股令曲奇四重奏得以籌集資金，擴大產能，產能是目前限制公司拓展網路銷售和海外市場的最大瓶頸。

零食業值得投資嗎？

在全球範圍內，零食是增長不均的食品品類，但小眾品牌會脫穎而出。糖果（即巧克力、含糖糖果和口香糖）是最大的零食類別，但6年期年均複合增長率為負；其次是鹹味小吃（包括薯片、堅果、爆米花等等）；然後是糕點餅乾和水果小吃等；最後是冰淇淋和冷凍甜點，這個品類年均複合增長率也為負。

資料來源：Harvard Business School Case Study 《A Note on the Snack Food Industry》

不過在亞太地區，零食業增長迅猛。北美在2017年以前一直是最大的單一市場，但2017年亞太地區超過了北美。按照Euromonitor International的預測，在2020年之前，亞太地區的零食業在零售業中的佔比依然會升高，但在北美和西歐將陷入衰退。

資料來源：Harvard Business School Case Study 《A Note on the Snack Food Industry》

在全球零食業快速變化的過程中，大型公司的創新力越來越受到質疑。以往這個市場是被Danone（達能）、Kraft Heinz（卡夫亨氏）、Mars（瑪氏）、Mondelēz International（億滋國際）、Nestlé（雀巢）、PepsiCo（百事）這些巨頭領導的，但如今更多年輕消費者轉向了新型小吃，公司必須尋求定製化和更快的迭代速度。

「目前的製造工藝旨在為一般消費者生產大量產品，然而消費者正在尋找更符合其個性化需求的產品，小型創新公司正在創造這些『小品牌』，他們通過社交媒體實現了更便宜的營銷。」哈佛商學院教授David Bell在一篇針對零食業的案例中寫道。

千禧一代（Millennials）更喜歡從其信任的小品牌中購買。從2009年到2012年這一趨勢就出現了，那些年銷售額低於10億美元的小公司，他們的包裝食品市場份額增長1.7％，而大公司市場份額下降0.7％。千禧一代對大型跨國公司的信任受到侵蝕，他們更願意嘗試不熟悉的風味而不是其他消費者的喜好。

曲奇四重奏從0到1的核心點

曲奇四重奏的崛起，是我們在上一章節中所討論趨勢的典型範例。

香港曲奇零售業，在一批小眾品牌崛起之前，主要由通過商超或百貨銷售的傳統曲奇生產商佔據，他們的產品較為統一，缺乏時尚元素。

類似於蘋果設立科技感、時尚感更強的門店，以曲奇四重奏為代表的新品牌，也從渠道革命做起，設計了專門的曲奇零售店，從店面設計到包裝設計都加入了時尚元素，提供的口味也更加多元，曲奇是新鮮焗制及預先包裝，不添加防腐劑。而創始團隊在營銷方面的專長，也令曲奇四重奏獲得了足夠的關注度，這種產品很快成為香港本土手信的熱門之選。

曲奇四重奏的爆款是「蝴蝶酥」，在2008年剛成立時，曲奇四重奏提供10款口味的產品，如今擴展至30種。時至今日，超過一半的銷售貢獻依然由爆款蝴蝶酥提供。

各個產品的差異在於口感、松化度、味道及香味方面的不同，其原料均為麵粉、牛油和糖。

曲奇四重奏的客群定位於中高端市場

經銷策略

曲奇四重奏的核心銷售渠道是自營的線下零售店，只有極少量的訂單通過一家獨立的網上銷售平台銷售，以及在加拿大和台灣市場通過經銷商來做。

曲奇四重奏並不重視網路銷售渠道，至今未建立自己的網上店面，只是自2016年起與一家網上銷售平台合作，僅為買方與賣方的關係。不過該電商平台可獲得20%的訂價折扣，但不允許以低於零售價的價格銷售，並且需要負責配送，以及在產品交付前向曲奇四重奏支付賬款。

加拿大與台灣的經銷商可從曲奇四重奏獲得折價30%訂貨，但需簽訂最低訂購要求，一般在每年150萬港幣至300萬港幣之間。

線下選址策略及投資回報周期

曲奇四重奏在香港共有8家線下門店。由於定位中高端，線下店選址多在人口高度集中的遊客區、購物商場（尖沙咀、銅鑼灣、沙田），或住宅區的臨街店鋪（九龍城、屯門、將軍澳、葵涌）。除地點及人流外，區內有無競爭者也是考慮因素。

A） 選址：核心考量因素是提升市場滲透率，當計劃開設新店或取代現有零售店時，會根據交通情況、人口結構和店鋪租期來衡量。由於購買者中赴港遊客佔比很高，在交通方面格外考慮與地鐵、公交等公共交通的方便到達程度，以及周邊酒店的密度。

開店歷程

各分店銷售情況

B） 租約及店面設計：由於香港租金昂貴，一般尋求至少2-3年的租期，以及14天的免租期以平衡裝修成本及時間。一般店面裝修時長為4-6個星期，一家零售店從佔用物業直至開業需要2個月以內。

經測算，曲奇四重奏新設一家零售店平均需要1-2個月達收支平衡，收支平衡是指零售店每月產生的收益能支付每月開支。而達到投資回本則需1-5個月，投資回本是指零售店產生的現金流入凈額，達到初始投資成本。

與中餐相比，根據Frost & Sullivan的數據，主要中餐品牌通常分別在3-6個月及15-20個月內，實現首月盈虧平衡及現金投資回報。中餐的最標準化賽道——火鍋，海底撈新開餐廳一般在1-3個月內實現首月盈虧平衡，大多數餐廳在6-13個月內實現現金投資回收。相比之下，零食業的資金回籠更快。

財務情況及預測參數

2013年至2017年期間，中國曲奇產品銷售價值從265億元增加至351億元，年複合增長率為7.2%。同期香港曲奇零售商數量從18間增至32間，複合年增長率為15.5%。曲奇產品逐漸成為中國人的禮品選擇，尤其在新年期間。由於赴港旅客及大陸消費者購買力上升，香港零售業都錄得快速增長。

目前，曲奇四重奏在香港市場排名第二（按營收計），根據Ipsos數據，其市場佔有率為13.6%。香港曲奇零售市場首五大品牌佔據66.6%的市場份額，市場集中度較高，可見香港本土市場競爭激烈，曲奇四重奏的未來增長率可能有限。

這亦是零食業投資的問題之一。由於需要打造爆款，就必須尋求一個足夠細分的賽道，模仿者亦會蜂擁而至。由於賽道足夠細，這導致承載不了太多玩家，市場集中度會在短時間內變得很高，此時競爭會白熱化，甚至引發價格戰，導致公司增長受限。此時的最佳策略在於尋找新的市場空間，可能是線上流量入口（網購），或是海外市場。

曲奇四重奏在2016財年、2017財年、2018財年，分別實現營收0.95億、0.82億、0.81億港元，呈逐年下降趨勢；凈利潤0.22億、0.29億、0.25億港元，呈波動趨勢。

若要預測香港零食-曲奇市場、及曲奇四重奏的增長情況，需要在預測模型中根據以下參數來計算：

本地銷售部分：

香港於2013年至2022年期間的本地生產總值及本地生產總值增長率；

香港於2013年至2022年期間的人口及人口增長率；

香港於2013年至2017年期間的平均家庭收入；

香港於2013年至2017年期間的食品之消費者物價指數；

旅客銷售部分：

於2013年至2017年期間到訪香港的旅客人數；

旅客於2013年至2017年期間在香港就食品、酒精及煙草的花費；

於2013年至2017年期間香港的麵包、蛋糕、餅乾及甜點之消費者物價指數；

成本分拆：

於2013年至2017年期間香港的私人零售物業月租；

食品加工及生產以及零售業的僱員於2013年至2017年期間的月薪；

於2013年至2017年期間香港的黃油、小麥及精製糖的平均價格趨勢。

在此我們重點看看旅客銷售部門和成本分拆。

香港曲奇零售業於2015年及2016年整體下跌，主要就是因為香港的旅遊業放緩，訪港旅客人數由2014年0.608億人次，減少至2016年0.567人次，導致曲奇產品的需求下降。

不過隨著香港旅遊業復甦，及大陸赴港旅客增長，自2017起，訪港旅客人數重踏升勢，於2016年至2017年期間按約3.2%的按年增長率上升。而2018年1月至6月的訪港旅客人數較2017年同期增加約10.1%，顯示旅遊業強勢復甦。根據政府統計處，麵包、糕點、糖果及餅乾的零售銷售於2018年上半年錄得強勁增幅，較2017年同期增加約7.9%。

2013年至2017年期間到訪香港的旅客人數；數據來源：香港旅遊發展局，Ipsos分析

零食業最大的成本項目，來自於原材料成本。對於曲奇四重奏來說，原材料在近三年占銷售成本62.7%、58.8%及59.7%，核心產品蝴蝶酥的主要原材料包括酥皮和糖，牛油曲奇則是麵粉、牛油和糖。

2013年至2017年期間相關進口食材的平均價格趨勢；數據來源：香港政府統計署

由於在香港出售的大部分黃油進口自法國、紐西蘭及澳大利亞，這些國家的牛奶價格變動將影響進口香港的黃油價格。

香港麵粉的價格變動受美國及中國內地（為小麥的主要產地）的小麥價格波動影響。美國的小麥價格自2012年年中起一直下降，而中國的小麥市價自2014年起因小麥供應過剩而一直下降。

精製糖2013年至2016年期間的減幅，是因為全球食糖於2011年至2015年期間供應過量而持續下跌。香港的精製糖平均價格於2017年輕微反彈為全球食糖價格於2016年上升的滯後影響。

對於2018年至2022年期間，Ipsos預測香港曲奇零售業的銷售價值預期的年複合增長率為3.4%。

2013年至2017年期間及2018年至2022年期間（預測）香港曲奇零售業的銷售價值；Ipsos分析

限制發展的最大問題——產能瓶頸

曲奇四重奏的產能主要為香港零售店而設立，所以產能十分有限。預測銷量與產能之間的係數是製造業永恆的命題，也是限制大部分零食公司的一大瓶頸。

目前曲奇四重奏在九龍新蒲崗的中央生產基地製造曲奇產品，整個生產流程從準備及處理食材、烘焗、冷卻曲奇產品到包裝皆在此完成。這個「中央廚房」總建築面積1628平方米，其中702平方米用作生產，926平方米用作倉庫。

公司的兩種主要產品：蝴蝶酥和黃油曲奇，蝴蝶酥的生產時間一般為1.5小時至2.5小時，而黃油曲奇的生產時間一般為27.0小時至28.0小時。

生產流程圖

於最近三年期間，全年產能利用率分別為96.5%、81.5%及77.4%，下跌主要由銷量下跌所致。但在近三年的旺季，產能利用率為147.2%、111.7%及105.4%，由於曲奇四重奏不加防腐劑，保存時間有限。

歷史產能情況

高利用率限制了曲奇四重奏拓展新業務的可能，特別是如果涉足加拿大和台灣市場，因為這些經銷商可能要求大量訂單或較短的送貨時限，而公司在旺季就無法滿足這些訂單。曲奇四重奏已計劃收購九龍新蒲崗一個建築面積不少於350平方米的物業，併購置所需生產機器及設備，以增加產能及提高營運效率。

新增長可能來自於哪裡？

很明顯，香港本土市場競爭正變得越來越激烈。十年前還幾乎不存在的曲奇零售店，現在已有32家品牌、80間零售店，行業滲透率和集中度都已較為穩定。

對於零售業來說，通過擴張門店數目和擴展門店面積可以達到短期內快速外生型增長。通過擴大規模，降低單位員工成本、租金成本、和倉儲物流信息費用，可以提高單位面積利用效率、降低成本，達到內生性增長。另外，由於門店增長產生的開辦費攤銷，和由於較高的資產負債率帶來的借款利息，是影響損益的重要因素。

零售企業主要財務測算模型

對於一個有進取心的品牌來說（以曲奇四重奏為例），如若解決產能問題，增長策略有3種：

有機增長：繼續通過尋找新的門店選址，來增強滲透率。由於蝴蝶酥具備香港手信意義，可嘗試在機場開設門店，令遊客在市內店面購買，至機場離境時取貨。由於零食具備衝動消費的特質，進一步開設新店（特別是機場店）是實現增長的可靠方法。另一種增加滲透率的方法是提供配送服務，曲奇四重奏目前僅通過獨立電商平台提供配送，但佔比非常小。招募幾名配送員或者通過外包的形式，提供一定半徑的當天送達服務，也是增強店面覆蓋面積的方法之一。

探索新產品線：新產品線一方面包括新的口味，曲奇四重奏可在現有的30種口味之上增加新口味或者迭代舊口味。另一方面，曲奇四重奏雖然是一家曲奇公司，但真正擁有的是8個地點的8家商店，可以通過這些商店來產生更多銷售，包括結合品牌的冰激凌或巧克力，甚至增加新店鋪的面積以添加一些座位。

網購及新市場：這兩點是曲奇四重奏管理層寄予厚望的增長點。曲奇四重奏自2016年起，向一家獨立網上銷售平台營運商經銷曲奇產品，並透過其網上銷售平台向本地顧客銷售。此項目在2018財年僅佔總營收的0.5%，可謂非常邊緣，且無網路渠道向海外客戶銷售。

管理層計劃利用第三方網上零售平台（天貓、京東）直接銷售曲奇產品，從而拓展曲奇四重奏在中國的客源及提升品牌知名度。

而對於拓展新市場，曲奇四重奏計劃開拓加拿大和台灣。在加拿大，不少消費者追求更加健康及營養的烘焙產品，以取代正餐或作為正餐的補充。為迎合這類消費者喜好的轉變，加拿大麴奇零售商開始提供更健康的曲奇選擇，如以有機食材、天然香料、低糖及低反式脂肪製成的曲奇。

此外，隨著加拿大家庭的收入中位數及可支配收入水平不斷上升，推動加拿大對更優質曲奇產品的需求。根據Ipsos報告，加拿大的曲奇產品零售價值預期將穩定增長，由2018年約10.18億加元增加至2022年約11.23億加元，年複合增長率約為2.5%。

對於台灣市場，定製化曲奇產品正深受消費者歡迎，諸多台灣的公司已開始為僱員提供零食及飲品，以創造積極的工作環境及提升工作效率，曲奇產品作為一款方便靈活的零食就此更是佳選。根據Ipsos報告，台灣的曲奇產品銷售價值預計將由2018年約172.8億元新台幣增加至2022年約189.83億新台幣，年複合增長率約為2.4%。

對於中國市場，曲奇一直是中國人喜愛的禮品選擇之一，農曆新年期間尤是如此。根據Ipsos報告，中國的曲奇產品銷售價值預計將由2018年約372.89億人民幣增加至2022年約466.24億人民幣，年複合增長率約為5.7%。

曲奇四重奏將通過經銷商拓展加拿大及台灣市場，對於中國市場而言，通過天貓和京東等電商渠道無疑是首選。當然，一切的前提是曲奇四重奏需要保證充足的產能。

零食業一級市場投資概覽

曲奇四重奏從成立到IPO，共用了十年時間；曲奇亦是一個非常Niche market的品類，這證實了每一個零食賽道都有可能誕生幾億至幾十億元市值的「小而美」公司。

反觀大陸，從2016年下半年開始，消費領域逐漸掀起一股創業投資熱潮，出現了一波機會。與曲奇四重奏類似，依靠曲奇起家的烘焙品牌AKOKO，於2018年1月完成了高榕資本和愉悅資本領投的5000萬人民幣A輪融資；主打薄脆烘焙類零食的本宮PavoMea，於2017年12月完成了老鷹基金、九合創投投資的1000萬人民幣Pre-A輪融資；以茶多酚切入的零食品牌關茶，於2018年5月完成了順為資本、華映資本等投資的數千萬人民幣A輪融資………

不過雖然看好這個方向，但目前大多數新品牌的實際估值不超過5億人民幣，發展很早的三隻松鼠（堅果品類，可能因為堅果行業整體存在的走私、稅費問題，未過證監會審批），在上市前一輪的融資估值為40億人民幣，但傳統食品業巨頭，例如雀巢、億滋國際、康師傅等，都高達百億甚至千億的市值。

對於中國的零食新品牌來說，這依然是一個早期市場，但確定性很強，因為消費者對好產品有追求，消費在升級（升級不等於更貴）。中國非常類似於日本70年代的狀況——經濟增長不再超高速，之前由西方品牌佔據的市場，正逐步被本土品牌瓦解，豐田、索尼這樣的核心產業本土巨頭正在搶奪市場主導權，而在餐飲、零售等行業亦催生出一大批本土新品牌，例如現在我們熟悉的無印良品和優衣庫。

同樣的事情大概率會在中國發生，隨著消費者對個性化需求越來越強烈，未來所有品類都將誕生新品牌，並且整個產業鏈都將重構，所以每個Niche Market都具備產生市值幾十億元品牌的可能性。

零食業簡易Mapping

不過零食業本質上還是在做實業。通過曲奇四重奏的招股書我們可以看到，公司幾乎涉足了全產業鏈，從購買原材料、生產加工、倉儲配送，以及打造品牌、開設線下零售店，並且受外部市場變動明顯（比如遊客數、原材料價格變動），由於赴港遊客減少及本土競爭激烈，曲奇四重奏的營收及毛利都在下降。這個行業很辛苦，也缺乏互聯網平台贏者通吃的馬太效應，創業者和投資人都需要有足夠的耐心。

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