藍色游標資金緊張：毛利率暴跌近八成 46億巨額商譽給業績埋雷

【財聯社】（記者 薛彥文）藍色游標近日發布公告稱，公司收到趙文權（藍色游標董事長）出具的《承諾函》，趙文權承諾無償向公司補充現金1億元，作為上市公司補充資本金。

事實上，趙文權之所以向公司捐贈1億，是基於藍色游標在收購博傑廣告後，其向博傑廣告原股東等出具的承諾函。該承諾函內容為，如果博傑廣告業績在2015年、2016年未達承諾，趙文權將進行兜底。值得關注的是，趙文權出具承諾函為抽屜協議，並未對外公布。

自2010年上市以來，藍色游標進行了一系列併購。頻繁併購正給公司帶來一系列後遺症。當下，公司正陷入資金緊張的壓力之中，今年上半年，藍色游標利息支出高達1.2億。此外，頻繁併購給公司帶來了高達46億的巨額商譽，截至2018年6月底，商譽占公司凈資產的比重已超七成。

抽屜協議、財務壓力和巨額商譽，會讓危機管理第一股走向何方呢？

藍色游標營收增速迅猛，股價卻暴跌超八成

藍色成立於1996年，公司核心業務是為企業提供品牌管理服務，包括品牌傳播、產品推廣、危機管理等。2010年，藍色游標在創業板上市，募集資金6.77億。

上市後，公司業績增速迅猛。據財報，今年上半年，藍色游標總營收為107.79億，同比增長62.89%；凈利潤為3.15億。而在2010年同期，公司總營收僅為1.89億，凈利潤只有3200萬，短短八年時間，藍色游標營收就增長了56倍，凈利潤也上漲了8.8倍。下圖為財聯社根據財報繪製的藍色游標歷年上半年總營收與凈利潤：

然而，在公司業績迅猛增長之際，其股價卻跌跌不休。截至目前（2018年9月18日），藍色游標股價為4.73元，與2015年年中高點相比，跌幅高達81.13%。

在業績大幅增長的背景下，藍色游標股價為何持續走低呢？這或許與公司的業績增長主要來自併購有關。

巨額商譽給業績埋雷：商譽占凈資產比重高達七成

2018年4月底，藍色游標發布了2017年年報，該年報首頁是藍色游標董事長趙文權致投資者的一封信，趙文權在信中稱，藍色游標有希望提前4年實現在2013年提出的10年10倍的成本目標，而且，2017年藍色游標沒有實施任何併購，這個成長完全是內生性的增長。

隨後，藍色游標收到了深交所的問詢函，該問詢函指出，公司在2016年年報中曾表述該年收入中有90億均來自於併購，致投資者信的內容是否與這一說法存在矛盾，公司是否存在誤導投資者的行為。

其實，藍色游標自上市以來，便不斷進行併購。公司先後收購了思恩客、美廣互動、精準陽光、博傑廣告、藍瀚科技等。持續不斷的併購使得公司商譽迅猛攀升。據財報，截至2018年6月底，藍色游標商譽總額高達45.96億，占同期凈資產的比重為71.82%。下圖為財聯社根據財報繪製的藍色游標歷年商譽走勢：

事實上，近年來，藍色游標因併購產生的商譽比圖中所示的更高。公司在財報中稱，截至2017年年底，公司商譽原值為48.76億。

而巨額商譽一旦實施減值，則無疑會對公司業績產生巨大影響。以公司併購的博傑廣告為例，2013年1月，藍色游標以1.78億的價格收購了博傑廣告11%的股權，同年4月，公司以16.02億的價格收購了博傑廣告89%的股權。由此，博傑廣告成為公司的全資子公司，併產生了18.52億的巨額商譽。

藍色游標併購博傑廣告之後，博傑廣告的原實際控制人李芃繼續經營該公司，前兩年，該公司均超額完成業績承諾。然而在2015年，李梵離職後，該年，該公司業績出現暴跌，實現凈利潤為9480.03萬，僅為業績承諾的84.89%。2016年，博傑廣告業績同樣未達到承諾數。

藍色游標要求李梵進行業績補償，李梵則將藍色游標告上法庭。據此，一份抽屜協議被公之於眾。協議內容為，李梵放棄博傑廣告經營權，如果博傑廣告業績在2015年、2016年未達承諾，由趙文權替李梵等人承擔賠償。

值得關注的是，業績承諾未實現，不僅需要進行業績補償，還需進行商譽減值。2015年，藍色游標對包括博傑廣告在內的併購公司進行了商譽減值，該年商譽減值金額高達2.05億，直接導致公司利潤出現大跌。

毛利率暴跌近八成，出海廣告毛利率不足1%

除了巨額商譽給業績帶來的威脅外，藍色游標還面臨著毛利率不斷走低的壓力。

財報顯示，2018年上半年，公司全案推廣服務毛利率為25.39%，與上年同期相比下降了6.14個百分點，此外，公司旗下的國內廣告代理和海外公司業務毛利率也均出現了下滑。更值得注意的是，其出海廣告投放業務毛利率僅為0.97%，甚至不足1%。

據財報，今年上半年，藍色游標銷售毛利率為12.26%，與上年同期的21.31%相比，下滑了9.05個百分點；而在2010年時，藍色游標的銷售毛利率還高達58.27%，據此計算，八年時間，公司銷售毛利率跌幅高達78.97%。下圖為財聯社根據財報繪製的藍色游標歷年上半年銷售毛利率走勢：

藍色游標不斷走低的毛利率也引起了交易所的關注。深交所對公司今年半年報的問詢函中指出，公司出海廣告投放實現營業收入為52.74億，較上年同期大幅增長（同比增幅為217.85%），交易所要求藍色游標結合商業模式說明該業務毛利率低的原因。截至目前（9月19日），藍色游標尚未回復該問詢函。

股權融資已超48億，藍色游標資金仍緊張

自2010年上市以來，藍色游標已進行了多次定增。據財報，截至目前，公司股權融資金額已高達48.42億。

但是，在巨額融資後，藍色游標仍處於資金緊張之中。交易所在公司半年報問詢函中直指，藍色游標當下處於資金緊張之中。事實上，從財務費用中也可窺見公司當下的財務壓力。

據財報，今年上半年，公司財務費用為1.15億，占其凈利潤的比重為36.5%。而在2017年時，公司財務費用為2.9億，甚至超過了當年的凈利潤（2017年，藍色游標凈利潤為2.22億）。

藍色游標賬上的巨額應收賬款，或許是其財務緊張的重要原因。據財報，截至2018年6月底，公司應收賬款為64.72億，占公司凈資產的比重高達101.14%。

財務費用高企、毛利率持續走低、巨額商譽減值壓力、巨額應收賬款，但是，藍色游標董事長趙文權在致投資者信中卻一字不提公司所面臨的問題。然而，投資者卻會用腳投票，股價的不斷走低便是明證。（薛彥文|財聯社）

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