信用評級一統江湖，債市互聯互通邁出第一步

近日，人民銀行、證監會聯合發文，明確債券市場評級機構資格互認，被喻為評級行業里程碑式的文件，對統一長期分割的債券市場有著深遠的意義。

在信用市場沒有打破剛性兌付的年代，對評級機構來說，只要拿到評級牌照，「閉著眼睛就掙錢」。「有的評級公司招一些應屆畢業生，培訓幾個月，就扔到企業去鍛煉，後面找幾個工作三、五年的員工，把報告改一改、審一審，就發出去了，這個成本多低。」一位券商固收人士對第一財經記者表示。

今年8月，因為賣評級事件，大公國際遭受了近年來監管者對評級機構最嚴厲的處罰。監管者頻頻出拳評級機構的同時，啟動了債券市場互聯互通的第一步，打通銀行間債市和交易所債市的信息環節——評級行業。

一直以來，債券市場都存在多頭監管的局面，號稱「五龍治水」。記者採訪的多位分析人士都將評級行業的亂象歸結為債券市場的割裂。

在中國債券市場逐漸對外開放的大背景下，作為債券市場重要基礎設施之一的評級機構，不僅要迎接更大的市場，還要準備迎來外資同行的挑戰。

債券市場統一邁出第一步

9月11日，人民銀行、證監會聯合發布《加強信用評級統一管理 推進債券市場互聯互通》（以下簡稱14號文），被喻為評級行業里程碑式的文件，對統一長期分割的債券市場有著深遠的意義。

由於監管部門和交易方式的不同，我國債券市場一直分割為銀行間債券市場和交易所債券市場，分別受人民銀行和證監會監管。市場割裂帶來了監管套利、效率低下等諸多問題，統一債券市場的呼聲由來已久。

14號文明確，已經在兩個市場直以展評級業務的信用評級機構，可申請在兩個市場同時開展評級業務。人民銀行、證監會、銀行間市場交易商協會將設立綠色通道實現評級機構資質互認。

「資質互認相當於把兩個債券市場的評級資質打通，實現資質互認後，銀行間的評級機構在交易所也能開展評級業務，反過來交易所認可的評級機構在銀行間市場也可以開展評級業務。」東方金誠評級副總監俞春江告訴第一財經記者。

目前，只有東方金誠、新世紀、大公國際三家評級機構是在銀行間、交易所同時具有評級資質的，其它評級機構都是只在其中一個市場有評級資質，而中誠信、聯合資信則是通過兩個法人分別在兩個開展業務。

14號文鼓勵同一實際控制人下不同的信用評級機構，進行兼并重組整合，聚集人才和技術資源，做大做強。

監管方面，新規明確，人民銀行、證監會有權對評級機構開展現場及非現場的監督檢查，發現違規的可以給予行政處罰，銀行間市場交易商協會、中國證券業協會有權對評級機構開展自律調查，可以採取自律處分。不同的部門之間實現監管信息共享。

「債券市場應該由同一個監管主體監管，市場的統一是信息披露、監管標準的統一。所有企業必須一視同仁。」人民大學財政金融學院教授類承曜對第一財經表示。

他認為，評級機構的統一對未來債券市場一體化有促進作用。「先把評級統一，評級主要是解決債券市場信息不對稱問題。如果評級機構評級結果不準確，客觀性、公正性不強，就很容易造成風險傳染。」

我國債券市場分裂的格局始於1997年，當時由於大量銀行資金通過國債回購業務流入股市，嚴重影響市場穩定。因此，人民銀行成立了銀行間交易商協會，作為商業銀行交易債券的專門場所，要求銀行退出交易所國債市場。

可這樣一來，交易所債券市場流動性急劇萎靡，降低了資源配置效率，也無法產生可供參考的利率價格信號，反而滋生了監管套利和市場壟斷。

今年2月，人民銀行在工作會議上罕見地將債券市場改革列為年度重點工作任務之一，表示2018年將推動公司信用類債券發行准入和信息披露的分類統一，這意味著債市統一的進程有望加速。

8月17日，中國銀行間市場交易商協會、證監會同時暫停大公國際資信評估有限公司評級資質一年，這敲響了對整個評級行業的警鐘。

剛兌打破揭開評級亂象

因為賣評級事件，大公國際遭受了近年來監管者對評級機構最嚴厲的處罰，這意味著大公國際可能將喪失市場競爭力。

根據監管公告，大公國際在提供信用評級服務的同時，還向提供諮詢服務，收取高額費用。在抽查中，監管者發現，大公國際提交的資料虛假、不真實，與關聯公司混用公章，高管和評審委員會委員沒有資質。還有個別評級項目底稿資料缺失，計算數據遺漏等不規範問題。

大公國際並非第一家吃罰單的評級機構。

今年年初，證監會對上海新世紀資信評估投資服務有限公司出具警示函，指出該公司在評級質量控制方面存在問題，在對兩隻債券的評級中，部分指標調整缺乏充分依據，打分結果與被評級對象實際情況不符。

早年間，信用債市場剛性兌付還沒有打破，對於評級公司來說，幾乎是閉著眼睛就能掙錢。「評級公司招一些應屆畢業生，培訓幾個月，就扔到企業去鍛煉，後面找幾個工作三、五年的員工，把報告改一改、審一審，就發出去了。」一位券商固收人士對第一財經記者表示。

大公事件令信用評級市場的積弊再次成為市場關注的焦點。

近年來，隨著剛性兌付被打破，信用債評級虛高的問題廣為市場所詬病。根據wind 統計，2014年打破剛兌以來，到2018年8月，共發生的213例債券違約事件中，涉及到債項評級的就有111起。

根據銀行間市場交易商協會發布的數據，截至今年6月底，存續的非金融企業債務融資工具公開發行主體中，AA級、AA＋級、AAA級分別佔37%、32%、26%。僅二季度，評級機構級別下調就發生了32次，被降級的超過一半原本是AA級。

「過去只要債能發出來，都能剛性兌付，還要什麼評級機構，誰收益高就買誰家，不看風險等級，反正都能兌付，投資人閉著眼買就行。」前述固收人士表示，「評級機構覺得不受重視，可是掙錢多，掙得又容易。」

至於為什麼絕大部分債券評級都能達到AA級及以上的高水平，原來我國債券發行一直實行審批制，如果評級不達到AA，債券就無法發行。在債券市場沒有打破剛性兌付之前，評級機構給出的評級僅僅是一個符號。

近年來，不論是在銀行間還是在交易所市場，都因為某一行業、某個地區的債券發生個別的違約，就導致投資人對整個行業、地區失去信心，大肆拋售某一類債券，令其債券價格過低。這種現象頻有發生。

2016年，東北特鋼連續債務違約，導致整個東北地區企業債券的交易受影響。2015年、2016年英利集團兩筆債券先後違約，導致整個光伏行業債券遇冷。今年5月，東方園林(002310.OC)10億元債券流標，使得PPP園林類債券都發行困難。

隨著「城投信仰」、「國企信仰」紛紛崩塌，個體違約往往導致整個板塊的信用利差迅速擴大，部分優質企業受到波及，融資成本急速抬升，也出現了資金鏈斷裂。

在類承曜看來，「我國信用評級行業信息不夠透明，大家對評級結果不太信任。當有信用事件發生的時候，大家往往採取『一刀切』的做法。」

目前，國內不少評級機構上級單位就是監管機構，既當運動員又當裁判員，難以形成充分競爭的局面。

類承曜表示，「對於評級機構來說，核心資產是聲譽，在聲譽的約束下，機構不願意造假。但市場的分割、監管不統一反而形成了某種保護，在相對壟斷的市場下，評級機構可以不在乎聲譽，評級結果也很難做到公正，甚至花點錢就可以買評級結果。」

「五龍治水」監管難題

「評級機構上面有五個婆婆，每個婆婆要求都不一樣，也很頭疼，每個部門都要報材料，要求還不一樣，監管成本高，效率卻不足。」一位評級行業人士告訴第一財經。

一直以來，央行、發改委、證監會、銀保監會、財政部對評級機構均有過實質的管理行為，號稱「五龍治水」。記者採訪的多位分析人士都將評級行業的亂象歸結為債券市場監管的割裂現象。

在大多數國際債券市場，債券市場通常都由同一主體監管，如美國債券市場受證監會監管，俄羅斯債券市場受央行監管。

但在我國，企業債發行歸發改委審核，公司債歸證監會審批，金融債、非金融債務融資工具歸央行，在交易商協會註冊。央行監管的債券只在銀行間債券市場發行流通，證監會核准的債就只會在交易所流通。

雖然我國曾做出協調監管的嘗試，在2012年設立了公司信用類債券部際協調機制，但仍未扭轉多頭監管局面，一些市場參與者繼續遊走在監管灰色地帶，進行監管套利。

「一個公司在某個債券市場發不出來債，但可能跑到另一方場所就可以發出來了，因為不同監管部門的標準可能會有細微差異」俞春江告訴記者，同類債券的利率在不同市場也完全不同。

「兩個市場監管標準不一樣，就好比兩條路一條路有探頭，一條沒有，大家都喜歡往沒有的探頭地方跑，喜歡相對寬鬆的地方，逃避一些必要的監管。如果讓監管機構統一起來，就會遏制套利。」類承曜表示。

他認為，在兩個市場同樣AA評級的債券產品，差別較大，對投資者而言，也產生了定價的紊亂。

14號文提出，「逐步統一對信用評級機構開展以投資者為導向的市場化評價。」另外，「在銀行間債券市場和交易所債券市場同時開展業務的信用評級機構應當統一評級標準，並保持評級結果的一致性和可比性。」

對此，俞春江認為，更重要的是債券監管標準的統一。「比如，如果一隻債券在一個場所發不出來的話，在另一個場所也應發不出。」他表示，評級監管的互通只是開始，要統一監管銀行間市場和交易所市場還有很長的路要走。

類承曜還認為，如果市場完全打通，還有助於防範金融風險。當一個市場價格過低時，只要是價格足夠彌補了信用風險，另一個市場資金能自由進入，防範危機放大。

「現在是即使很便宜了，買的人也不多，想買的人沒法買。越便宜越沒人買，越沒人買，價格就越低，惡性循環，加劇市場風險。」他表示，「從（打破）剛性兌付來講，市場分割必然會影響市場流動性。」

8月24日，國務院副總理、國務院金融穩定發展委員會主任劉鶴主持召開防範化解金融風險專題會議。就債券市場，會議專門提到「建立統一管理和協調發展的債券市場。」

評級行業告別躺著掙錢

此次央行14號文提出設立綠色通道實現兩個債券市場間評級業務資質互認只是開始，未來將「逐步統一銀行間債券市場和交易所債券市場評級業務資質」。

類承曜對第一財經記者表示，債券市場信息標準化的程度要比股票市場高的多，針對目前評級機構「五龍治水」的局面，建議各個相關的監管部門可以各自成立一個債券市場部門，而總的協調辦公室設立在某一個部委下，以作統一監管，出台統一的信息披露標準。

他建議，「讓評級機構自由參加市場競爭，不要人為的劃定經營的範圍和界限。在市場統一過程中，考慮到各個產品，交易結構的不同，會出現自動分層，產生一個市場化的交易結構。這是比較合理的。」

在業內人士看來，未來評級市場會加速競爭態勢。

「現在監管放開評級資質互認，意味著有更多的評級機構進入銀行間債券市場和交易所債券市場開展評級，也意味著評級資質已不再是生存的充要條件，評級機構能不能在市場中取得競爭優勢將更多取決於債券投資人的認可程度。」俞春江告訴第一財經記者。

他表示，「投資人不會再盲目信任評級機構，一定是要評級機構的保持獨立，且評級技術令人信服，技術也要過硬沒有錯誤。評級行業必須形成獲得投資人認可的信用評級體系。」

在俞春江看來，未來債券市場的大方向是走向註冊制，由投資者決定債券是否能夠成功發行。

「將來債券市場發行應儘可能淡化企業發行人的所有制，只要是信用債、利率債，都在平台上展現，讓市場自己去判斷。」類承曜表示。

他認為，打破行業壟斷、部門干預，將加速競爭態勢，強者恆強、弱者越弱，行業會逐漸集中，評級效率會越來越高，正如國際上標普、穆迪、惠譽三分天下的格局。

中國債券市場逐漸對外開放，作為債券市場重要基礎設施之一的評級機構不僅要迎接更大的市場，還要準備迎來外資同行的挑戰。

人民銀行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝近日在接受第一財經記者專訪中指出，建設一個更加開放透明、安全高效、具有深度廣度的債券市場，是中國金融改革開放的重要內容。

他表示，下一步，將進一步完善相關制度規則、基礎設施安排，支持境外評級機構入市開展評級業務，鼓勵境內基礎設施與更多國際主流電子交易平台及相關基礎設施加強合作，為境外機構投資者投資中國債券市場提供更加友好、便利的投資環境。

俞春江認為，如果缺乏境外投資者認可的信用評級機構提供評級服務，有可能影響其參與境內債券市場的活躍度，影響債券市場國際化程度，因此，評級市場開放也勢在必行，而互聯互通是評級市場開放向前邁進的一步。（本報實習生王天然對本文亦有貢獻）

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