美國破產法「深石原則」從何而來

【財新網】（專欄作家 李力）中國經濟步入調整期，債券違約、破產案件頻發，「債轉股」再度成為熱門辭彙。不論是債務重組還是破產重整，一個難以迴避的問題是，控股股東持有的關聯債權在清償次序上是否應當劣後於其他無關聯債權甚至優先股股權。作為支持劣後處理的法律原則，美國破產法的「深石原則(Deep Rock Doctrine)」在媒體報道中被反覆援引、頻繁出現。

那麼，「深石原則」究竟在說什麼？是不是所有的關聯債權都該被劣後處理？清償次序的劣後，如何在重整計劃中具體實現？是該大幅度削減其債權金額，還是該將之全額納入「債轉股」方案？

這些問題的回答，都需要對當年的「深石案」進行一番追根溯源的剖析。

一、 深石公司的破產重整糾紛

1933年，深石公司(Deep Rock Oil Corporation)步入破產重整程序，控股股東標準燃氣電力公司(Standard Gas & Electric Co.,下文簡稱「標準公司」)持有其幾乎全部普通股股份和約900萬美元的凈債權，另有面值約500萬美元的優先股和1000萬美元的債券由公眾投資人持有，而當時深石公司的評估價值僅為1680萬美元，資不抵債且流動性枯竭。

標準公司的實際控制人是芝加哥的一家投資銀行——比利斯柏公司(Byllesby & Company)，它其實是深石公司設立、運營、再融資，乃至申請破產、制定重整計劃等行為的幕後主導。

重組委員會提出的第一套重整計劃為：(1)將標準公司的關聯債權從900萬美元削減為500萬美元，其中350萬美元展期按債權清償，餘下的150萬美元按「轉股」處理；(2)新發行1000萬美元新債券置換舊債券，將逾期利息轉為8萬股普通股；(3)註銷全部老優先股，向標準公司發行250萬美元新優先股；(4)重組後的公司發行52萬股普通股，除去給債券投資人的8萬股之外，分配給標準公司39萬股、原優先股股東5萬股。

此時，優先股股東泰勒兄弟（Taylors）開始獨立介入破產程序，以標準公司為主要被告提起了債權確認之訴，請求法院將深石公司認定為受標準公司控制、單純為其謀利服務的經營工具，不但全額否認標準公司持有的關聯債權，而且還要求其償還欠付深石公司的2000萬美元債務。

經過庭審，地區法院的法官否決了第一套重整計劃，法官指出：

「根據庭審聆訊，良知告訴我不能批准這項債務和解方案。這是500萬美元體現為優先股的經濟價值，有些人從公眾手裡獲得了這筆錢。現在，如果我基於這項債務和解方案批准了重整計劃，無疑相當於對優先股股東說，你們被清理出局了；你們得到了一些叫做普通股的紙片，我甚至不會花一分錢來購買它們。」

其後，重組委員會向法院提交了第二套重整計劃：(1)標準公司的關聯債權仍舊被削減為500萬美元，但全部轉股；(2)新發行1000萬美元債券置換舊債券，另外再分配給債券投資人120萬美元現金和4萬股普通股以補償其利息損失；(3)註銷全部優先股；(4)新公司發行52萬股普通股，除分給債券投資人的4萬股之外，分給標準公司38萬股、原優先股股東10萬股。

第二套方案提交破產法院後，儘管優先股仍然是全額轉換為普通股，標準公司的債權確認結果也還是500萬美元，法官最後還是批准了該方案。隨後泰勒兄弟上訴至巡迴法院，巡迴法院的法官逐項分析了「工具原則」的判定標準，認定 其適用條件並不滿足，因此支持了地區法院對第二套重整計劃的批准結論。泰勒兄弟隨即向聯邦最高法院提出了上訴申請，1939年最高院裁定受理，從而誕生了著名的「泰勒兄弟訴標準燃氣電力公司案(Taylors v. Standard Gas & Electric Co.)」，繼而確立了影響深遠的「深石原則」。

二、 深石公司的發展歷程

在最高院的判決書中，相當大的篇幅都在介紹深石公司的設立和運營情況，因為這些情況是支撐判決結論的重要事實依據。

1. 資本金自始不足

深石公司初創於1919年，通過槓桿收購謝弗石油精鍊公司（Shaffer Oil & Refining Company, 以下簡稱「謝弗公司」）的油氣資產而設立。根據比利斯柏公司與謝弗公司簽署的協議，謝弗公司資產作價1558萬美元全部置入新設公司，由新設公司以現金、票據、優先股和普通股為對價收購前述資產；比利斯柏公司則承諾以1520萬美元現金認購新設公司發行的面值為1100萬美元的抵押債券、500萬美元的優先股及12萬股普通股。

交易執行的結果是，深石公司設立，謝弗公司獲得了8萬股普通股，500萬美元面值的優先股，950萬美元現金和由比利斯柏公司和標準公司簽發的100萬美元商業票據；比利斯柏公司組織了一個承銷團，認購了深石公司發行的1200萬美元抵押債券並將其轉售給了公眾投資人；標準公司則取得了深石公司12萬普通股。

所以，深石公司的設立，其實是比利斯柏公司利用債券、優先股的發行收入完成的一次漂亮的槓桿收購。也正因如此，深石公司的資本金自始不足：其賬面資產總值約為2228萬美元，但卻背負著1200萬美元債券和1000萬美元優先股的沉重負擔，而且其現金不足670萬美元，流動性非常緊張。

2. 公司控制權的集中

深石公司設立兩年後，標準公司將謝弗公司手中的普通股全部收購，謝弗公司持有的優先股則由深石公司回購註銷。此後，深石公司董事會的多數席位就一直由標準公司的高管、董事把持，公司的運營決策，特別是財務、融資決策，一直由標準公司嚴格控制。

值得一提的是，根據深石公司章程，只有當遲付股利達到6個月，優先股股東才能獲得表決權。自1926年起，深石公司開始大規模發行債券置換股東借款或償付到期債券，也正是在這一年，標準公司代表深石公司墊資清償了累積多年的優先股股利，其避免優先股股東獲得表決權的用意相當明顯。

3. 持續不斷的「再融資」和「債轉股」

深石公司設立時賬面現金只有670萬美元，而每年僅支付利息、償債撥備一項就至少需要200萬美元。因此，設立不久，深石公司就發行了200萬美元的新債券。1921年，為回購謝弗公司的優先股，深石公司又發行了350萬美元的短期票據。1921到1924年間，深石公司簽發了大量的遠期商業票據進行貿易融資，後來這部分票據多數被標準公司貼現或收購。

資本金不足導致標準公司必須不斷地向深石公司「輸血」。截至1926年，深石公司欠付標準公司的股東借款就達到了1480萬美元。標準公司決定將這部分關聯欠款轉出一部分讓公眾投資人分擔，而為達到這一目的，必須先改善深石公司的資產負債表。為此，標準公司以722萬美元的關聯債權認購了深石公司8萬股優先股；然後，又以727萬美元現金認購了新發行的面值為750萬美元的兩年期債券，隨後再由比利斯柏公司組織承銷團將之轉售給了公眾投資人。這是深石公司的第一次債轉股和發債再融資。

然而，資本金不足的情況並未得到根本解決。1928年春，之前發行的750萬美元兩年期債券即將到期，必須再一次籌劃發債再融資，而為了新債券能成功發售，還得先贖回一筆200萬美元的擔保債券。這次，標準公司先是將其持有的全部關聯債權和9萬股優先股全部轉為普通股，然後再由比利斯柏公司組織承銷團，協助深石公司再次發行了1000萬美元面值的無擔保債券。此次再融資沒有給深石公司帶來任何新增流動資金，只是以借新還舊的方式調整了其負債結構，幫助其躲過了一次迫在眉睫的債務違約。而此次發行的1000萬債券，則一直被帶入破產重整程序，成為最主要的無關聯債權。這是深石公司的第二次債轉股和發債再融資。

4. 顯失公平的關聯交易和分紅安排

在標準公司的絕對控制之下，深石公司開展了一系列明顯不利於自身權益的關聯交易，使得其欠付標準公司的往來款逐年攀升。從產生來源看，主要包括四大部分：資產租賃租金、管理費、股利分紅和欠款利息。

1922年，為提升深石公司的盈利能力，標準公司收購了一塊新的油氣資產並建設了一個現代化的汽油裂化廠，但這兩項資產的產權卻並沒有落在深石公司名下，而是通過一系列財務運作轉讓給了標準公司的另一家全資子公司——深石石油精鍊公司(Deep Rock Oil and Refining Company, 以下簡稱「精鍊公司」)。作為使用這兩處核心資產的代價，深石公司不但每月需要支付數萬美元的租金，而且需要承擔所有運營維護費用和交易稅金；精鍊公司則每月將收取的租金作為股利直接分配給標準公司。前述租金支付和股利分配並沒有實際現金往來，只是在深石公司的賬目中每月記錄一筆對標準公司的欠款。單此一項，就形成了453萬美元的關聯債權。

此外，深石公司還不時地向標準公司的另外一家全資子公司比利斯柏管理公司（Byllesby Management Corporation）支付管理費。關於這些管理費，既沒有書面合同明確約定諮詢或管理服務的內容，也沒人能說清楚具體金額是如何計算出來的。儘管深石公司的流動資金一直非常緊張，標準公司仍舊指令其分配股利，沒有現金就掛賬列為對標準公司的欠款。對於往來欠款，標準公司一直按年息7%逐月計算複利的標準向深石公司計息。截至1933年，前述三項所形成的關聯債權就分別達到：管理費482萬美元，股利分紅350萬美元，欠款利息122萬美元。

三、 從「工具原則」到「深石原則」

在「深石案」的整個發展過程中，是否滿足「工具原則」的適用條件，一直是多方爭論的焦點。所謂「工具原則」是指，如果母公司完全為了自身利益操縱子公司的運營行為，將之單純作為謀利工具，惡意利用其有限責任制度作為屏障逃避債務責任，那麼法院就可以否認子公司的獨立法人人格、刺破其有限責任制度「面紗」，並且拒絕承認母公司對子公司的關聯債權。

在地區法院的審理中，法官明顯傾向於認定「工具原則」的適用條件已滿足。在庭審中，法官指出：

「壓倒性證據證明，標準公司經營著這家公司；他們委派高管、提供資本金；它（深石公司）就像是他們臂彎中的一個孩子。如果說法律上曾經有過任何一個界定清晰的例證，那它就是工具原則而不是其他…」

在巡迴法院審理階段，主審法官將「工具原則」的11種構成要件，逐一進行了討論。最終法庭認定，深石公司在受母公司絕對控制、依靠母公司資助等四方面的構成要件是成立的，但資本金顯著不足、被視為母公司內部業務部門等兩方面要件有待探討，而母公司墊付費用、無償使用其資產以及不履行內部章程規則等五方面的構成要件則完全不成立。基於前述考量，巡迴法院法官認定， 「工具原則」的適用條件並未完全滿足。

關於「工具原則」，最高院法官並沒有給予正面評論，而是從救濟措施的角度，將話題轉移到了該如何通過重整方案來調整股權結構，進而實現公平正義。羅伯特法官在判決中指出：

「它（工具原則）並不是一項規則，更恰當地說，只是在繼續認可公司獨立人格將導致欺詐或不公正結果的特殊情境下，基於寬泛的衡平法原則否認公司獨立人格的一個簡便方法。」

在援引美國破產法第77.B條關於重整計劃可以包括調整股權結構、改變股權分類、發行新股份等內容之後，法官繼續指出：

「本案中，在滿足了普通債權之後，還剩餘部分只有優先股股東和標準公司才能享有的權益。出於公平的需要，優先股股東理應在重組後的公司中處於優先地位。

……

在最終實施的重整計劃中，如果標準公司的關聯債權以新公司股權的形式體現，只要它劣後於優先股股東獲得的權益，最終確認的金額是多少並不重要。」

這段話實際上繞開了「工具原則」的判定標準，不再糾結於債權金額的確認問題，轉而將注意力集中到重整計劃內容、調整股權結構的方向上，從而確立了強調權益償付次序的「深石原則」。

最高院的判決撤銷了此前被兩級法院認可的第二套重整計劃，將案件發回地區法院重新組織破產重整程序。關於重整計劃中的權益排序，最高院提出了兩條明確的要求：(1)在財產權益方面，優先股股東必須要優先於標準公司；(2)在公司治理方面，優先股股東至少要與標準公司獲得同等的發言權。

案件發回地區法院之後，經過又一番的激烈博弈，產生了最終被付諸實施的重整方案：債券投資人獲得550萬美元的新債券、30萬股普通股和290萬美元現金，優先股股東獲得10萬股普通股，而普通股股東則完全出局。

從以上對「深石案」的追溯和還原可見，「深石原則」的適用至少要滿足以下三個核心條件：(1)子公司的資本金持續不足，不得不依賴母公司的資助才能維持其正常經營，這是導致關聯債權不斷攀升的根本原因；(2)母公司對子公司擁有絕對的控制權，並且通過持續性顯失公平的關聯交易使子公司受損而自身獲益，這其實相當於將債權人、優先股股東甚至其他小股東的經濟利益通過關聯交易不正當地輸送給了母公司，從而使得母公司持有的關聯債權失去了同等受償的正當性；(3)母公司操控子公司的行為尚未達到可以徹底否認子公司獨立人格的程度，否則就不再是權益排序問題，而變成徹底否定關聯債權、「刺破」有限責任制度的問題了。

從救濟措施角度來看，「深石原則」其實強調的是關聯債權、無關聯債權和優先股股權之間的權益排序問題，而並不在於對具體權益金額的確認。換句話說，它實際上是以權益排序上的劣後處理，替代了對關聯債權金額的削減或否認，以此為手段糾正控股股東不當操控子公司、損害他人利益的錯誤，進而實現對普通債權人、優先股股東等利益受損主體的權利救濟。

最後，嘗試著給「深石原則」下個定義：如果子公司資本金持續不足，而且其控股股東長期為自身利益操控子公司的經營行為，那麼控股股東持有的關聯債權應當劣後於其他無關聯債權乃至優先股股權受償。

作者為北京大成律師事務所高級合伙人

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