不願上市的華興今天香港上市了

2018年9月9日，華興資本更新了招股文件，計劃於9月27日在香港主板上市。

9月27日，華興資本（1911.HK）於上午9點30分正式在香港交易所主板掛牌交易。華興的發行價定為每股31.8港元，開盤後破發，截止9 : 42報28.4港元，跌幅達到10.69%，市值約為155.76億港元。

華興資本創始人包凡在現場表示今天是他父親的生日，而過去創業十幾年，陪伴父親的慶生的時間少，「今天算是一個遲到的禮物吧。」

華興一向走精品投行路線，「瞄準」新經濟公司，截至去年底，在中國前20名新經濟公司里，華興的客戶有15家。華興華麗的朋友圈裡，紅杉資本的沈南鵬、成為資本的李世默今天都來了敲鐘現場。

中國「新經濟」公司登陸資本市場最短時間紀錄被不斷刷新，拼多多三年，趣頭條兩年……不論遲早，對獲得資本強力推動的新經濟公司而言，上市是必須給投資人的一個交待，雷軍、王興、程維們說「不急」「不想」不是真心話。其實「不急」是時機未到、「不想」是對估值不滿意。但包凡說「華興資本沒有在二級市場融資的需求」卻是真心話。

高盛140歲才上市

專業操盤上市的頂級投行畫風是這樣的：1986年，摩根士丹利在紐交所上市，距離1935年從JP摩根分立已過去半個多世紀；1999年，高盛在紐交所掛牌，上市之路走了140年。

投資機構鍾愛的是合夥制，原因有二：

首先，投行最大的資產是人才，而不是資本。擁有頂級人才，不愁沒有千百億美元供其玩弄於股掌。

在所有其它類型的生意中，資本都以股東的身份享有一份收益，唯獨在投行眼裡是「土坷垃」。合伙人是合夥機構的主人，沒有投資人憑出資拿走利潤，憑腦子賺到的錢為什麼要分給別人？

2017年高盛凈利潤42.9億美元，花67.2億美元回購股權，分給股東的紅利僅11.8億美元。當然回購也算回報投資人，但回報的方式是「請你拿錢走人」。

對投資人如此「薄情」的高盛，為吸引人才付出的成本卻十分驚人。2017年營收320.7億美元，營收成本209.4億美元，其中3.66萬員工的薪酬福利開支118.5億美元，人均32.4萬美元（摺合人民幣210萬）。2007年3.05萬員工拿到201.9億美元，人均66.1萬美元，按當年匯率摺合人民幣502萬！

500多萬年薪只是3萬多員工的平均水平，上市前怎麼分錢只有天知道。

其次，投行從事的許多業務都「不足為外人道」。君不密喪其國、臣不密失其身，投行不密失其業。因此高盛們希望外界對自己了解得越少越好。

但美國人受不了掌控自己「半條命」的巨頭保持神秘。最終，為無數公司操盤IPO的高盛迫於監管壓力成為公眾公司，摩根士丹利出於同樣的原因於1986年上市，高盛多挺了13年。

根據招股文件披露的員工人數及薪酬，2017年華興員工人均收入達120萬元，七成以上營收拿來發工資。與高盛、摩根士丹利們一樣，華興資本上市也與監管相關。

招股文件顯示華興運營實體包括華興證券（香港）、華興證券（美國）、華菁證券（中國）等持牌券商。保住已經取得並爭取持有更多金融牌照，上市公司地位是必要條件。特別是作為華菁證券的實際控制人，獲得香港主板上市公司地位非常有必要，此外還得在凈資產、凈利潤、營收方面滿足監管部門的一系列要求。

總之，投行機構手中玩轉的成千上萬億資本不可能通過股權融資獲得，與麵包廠不能通過股權融資買麵粉是一個道理。

當心資本高手

頂級投行中也有為圈錢而主動上市的，一旦存了這種念頭，投資人只能被玩死。

2007年，22歲的黑石集團完成了IPO。按美國當年的監管環境和黑石的重要性，這家股權私募基金（PE）管理公司未到「被迫上市」的地步。兩位創始人彼得·彼得森（Peter Peterson）與施瓦茲曼（Stephen Schwarzman）嗅到金融危機將至，感覺有必要募集「過冬的柴碳」，於是黑石成為唯一整體上市的基金管理公司。

既然存了圈錢的念頭，當然要用最小的代價（股票）換取最大的利益（募集金額），面對黑石這樣的高手，投資人萬難倖免。

剛剛成立的中投公司第一單就是用30億美元購買黑石無投票權股票並承諾至少持有四年。

金融危機後黑石暴跌，深度被套的中投象散戶一樣「抄過底」「割過肉」，直到2014年黑石股票才回到IPO時的價位。

「入坑」十年後的2017年，中投才基本清倉黑石並宣布「投資成功獲得盈利」。黑石發言人對媒體表示「感謝中投長期以來對黑石的的成功投資。」

因為投行玩資本太溜，資本市場總是保持戒懼，生怕估值高了會被當猴耍。

截至2018年末，高盛凈資產859.6億美元，最新市值888.5億美元，市凈率只有1倍多。好比買一件黃金工藝品，按重量乘金價付款，只要黃金是真的就吃不了虧。既然高盛凈資產不到900億美元，市值也只有這麼多，愛咋咋地！

騰訊、百度IPO時的市值都只有8億美元，後來分別沖高到5000多億美元和近1000億美元，馬化騰、李彥宏不是資本高手，比雷布斯厚道得多。

當真正的資本高手IPO時要小心了！不以「峰值」登陸資本市場，卻讓參與IPO的投資人賺個盆滿缽滿，枉稱資本高手。

華興模式

華興資本的策略是專註新經濟領域，與新經濟創業家共同成長，提供互補的投資銀行及投資管理服務。但2005年才成立、前七年僅有FA業務的華興，目前營收規模尚小，與其在業界的聲望不相稱。

1）投行業務

華興資本的王牌業務是投資銀行，主要包括財務顧問、股票承銷、經紀及研究。

2015年營收達1.12億美元，2016年、2017年連續下跌，幅度不大。但任何上市、擬上市公司，主營業務收入下滑都不是好事。巨虧都比負增長好得多。

2018年Q1，華興投行業務收入2140萬美元，同比增長43.8%。須知投行專家在上市前讓自家營收在一個季度呈現「暴漲」不算難事。暴漲之所以帶引號，因為華興客戶營收動輒一年一翻，同比增速低於50%都不好意思見人。上市前衝刺一下，不過漲了百分之四十幾，讓人聯想到兩個詞：靠天吃飯、空間有限。

好在由於投資管理業務收入增長，投行業務在總營收中的比例逐年下降，2017年降至71%，2018年Q1進一步降至55%。

投行業務收入下滑，費用卻逆勢增長，經營利潤率急劇下降。2015年經營利潤5620萬美元，利潤率50%；2017年經營利潤僅為1330萬美元，利潤率13%。

原因很清楚——僱員數目增至三倍以上。招兵買馬建立對早期創業公司的覆蓋，提升股票研究能力、銷售及交易能力，華興在人力資源方面大筆投入的收效尚未顯現。

華興投行業務收入約90%來自顧問服務，2015~2017年分別為10.7億美元、1.02億美元和8585萬美元。

中國半個互聯網圈的融資、併購都有華興的身影，最近三年操作的「大案」有摩拜/快手/自如私募，京東騰訊戰略合作，滴滴快的合併、新美大合併、趕集與58同城合併、貓眼分拆等等。

儘管如此，華興收取的顧問費也就是1年1億美元的出息，由於基數太小，即便翻倍也沒多大想像空間。

2）投資管理及證券業務

華興資本的投資管理業務即私募股權基金管理，截至2018年3月31日，管理基金承諾認繳總額30.8億美元。

這塊業務的表現也比較疲軟，2017年收入2835萬美元，同比增幅僅為8.5%。2018年Q1營收1187.5萬美元，同比猛增106%。不知是水到渠成還是上市前「刷業績」。

華菁證券主要業務包括股票承銷、資產管理、經紀、財富管理等。這是華興資本的新興業務，2016年才開始運營，2017年營收1220萬美元（其中股票承銷收入687.2萬美元），占營收的9%；2018年Q1收入556萬美元（其中股票承銷收入73.5萬美元，同比下降58.6%），占營收的14.3%。

截至2018年3月31日，華菁證券承銷總收入760.7萬美元。

成立華菁證券並爭取「在短時間內建立多牌照證券平台」是華興的重要戰略決策。華興希望在顧問、股票及資產支持證券承銷、結構化融資、資產管理及證券投資等多條業務線取得突破。

2017年12月華箐證券完成股權融資，引入江蘇交通、立白集團、新希望集團等股東後，凈資產達28億，投後估值70億。

3）華興模式

華興模式的特點是早發現、早介入與企業共同成長。從發現「潛力股」為其充當私募融資財務顧問，用自己管理的基金跟投優質標的，在「BAT輪」提供服務，IPO時「混入」承銷隊列分一杯羹，華興從頭跟到尾。對創業企業來講，華興的確提供了極富人情味的優質服務。

比如，早在2011年3月，華興就為京東私募融資充當顧問，2014年撮合京東與騰訊戰略合作，在京東IPO及增發股票時充當「聯席賬薄管理人」，為京東金融、京東物流分拆充當財務顧問……

華興模式對操盤者的能力、魅力、眼光、耐心是極大的考驗，包凡率領的核心團隊的確優秀，但短期內擴大核心團隊、提高產能幾乎行不通。

高盛、美林、瑞銀等一線投行不然，不管你當年拿了誰的私募、不管誰當你的財務顧問，IPO時還要哭著喊著不惜代價請高盛們承銷股票，前提是人家看得上你。

華興模式在「精品投行」時代行得通，想要做大談何容易。為了拓展業務範圍，打造一流團隊，華興把收入都花了出去，2017年凈利潤約等於零，2018年Q1凈虧損6530萬美元。

華興的投入要等幾年才能獲得回報，2017年效益差是必然的，2018年Q1虧這麼多說明華興IPO並非蓄謀已久而是臨時起意，不惜代價沖了一下營收，盈虧就難以顧及了。

華興資本驚險一躍

華興擬發行8500萬股（占擴大後股本的15.5%），定價區間31.8港元~34.8港元。發行價下限對應的市值為174億港元，摺合22.2億美元。

按慣例，擬發行股票中的850萬股（10%）在香港發售，7650.7萬股（90%）走國際發售。

儘管最終定價在31.8港元，華興在港還是出現認購不足（151萬股未獲認購，認購率僅為82%）。與閱文的625倍超額認購不可同日而語，連「互聯網馬甲」被質疑的小米都獲得近10倍的超額認購。

營收1億多美元而且滯漲，2017年凈利潤幾近於零，人力成本居高不下，難怪被香港投資人冷落。

機構投資者相對踴躍，支付寶（香港）控股、雪湖資本、LGT領銜的前25大承配包攬IPO發售股票中的九成。其中支付寶斥資3.9億港元認購1233萬股，佔IPO發售數的14.5%。

散戶根據定價判斷參與IPO的獲利空間，機構想得比較多。比如說螞蟻金服，花5000萬美元力挺華興上市，包凡能不心存感激嗎？#不圖賺錢，為交朋友#

由於IPO發行股票大部分在不差錢、想和華興交朋友的機構手裡，市面上實際流通量很少，華興資本上市後股價下行壓力不大。但交易量過小，股價容易波動，有可能會妖。

編輯 | 小青檸

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