王國剛：中國整個經濟過於依賴於債權債務資金

中國資產管理未來很簡單，但是很難做。就是把大家的資金有效的集中起來轉化為投到企業中的資本，而不是債權債務。

今年是中國改革開放40年，40年來，中國經濟，乃至金融取得了輝煌的成就，可以講舉世矚目、前無古人，但是從金融角度而言，我們也逐步走到了金融危局。何為金融危局？我們處於高槓桿狀態。回顧改革開放40年來的金融，1978年2月份中國人民銀行從財政部分離出來，1979年1月份農業銀行恢復，我們就走上了銀行的道路。資金本來在居民手上是不定性的，但是當它走到銀行渠道的時候資金理所當然的就走到了債權債務性質上去。我們的金融，所謂的危局就是中國整個金融，乃至中國整個經濟嚴重的依賴於債權債務資金。按社會融資存量規模計算，到今年6月底，存量中股票市場的融資只佔3.15%。

中央再三強調要防範系統性金融風險，何為系統性金融風險？如果大家手上各個企業拿的都是資本性基金，它不會形成系統性基金。所謂系統性金融風險都是跟債務聯繫在一起的，每家企業的債務都是另一家企業的資產，那家企業的資產中如果有債務構成，又是再一家企業的資產，由此早就連成一片。整個社會所有的主體，不論是個人、家庭還是企業、政府，早就被債務連成了一張大網。如果這張網原來相對松馳，某個地方破一個結，那是小點的問題，大一點是局部的問題。現在隨著流動性緊缺，隨著我們講的金融「脫實向虛」，這張網已經崩的非常緊了，以至於某個地方一破就會崩塌。所以，中國的金融處於危局狀態。

處於危局的狀態下，2016年4月份我們就開始進行整治，到了2017年11月出台了資管新規的徵求意見稿，到2018年4月27號正式出台資管新規。資管新規涉及的內容很多，我想講的是資管新規中的三件事，不論是居民，還是企業，還是政府部門、學者，都應該認真去思考。

第一，資管，全稱叫資產管理，問一下什麼是資產？我們的資管市場大幅發展，幾乎金融的各業都進入了資管市場，不僅如此，除了正規金融機構以外，還有各種類金融機構、非金融機構進來。這些資管都在做什麼？大家可以看看歐美的資管，他們的資管以資本資管為主，我們的資管以債權債務為主。所以，它形成了龐大的債權債務鏈。

有多少人還記得2015年的股災，有多少資管資金通過配置平台進入股市，以至於西方人都傻了，說中國人如此聰明，幾十年下來創造如此輝煌的經濟金融成就為什麼會在股市上犯他們在1929年就已經犯過的低級的錯誤，因為我們都在玩債權債務。嵌套通道，一個一個嵌幾個點都是債權債務的事，而不是資本的事，剛性兌付也都是債權債務的事。

我們不講資管新規里涉及多少事，就是中國資管也是一個必然發展的市場，也是中國金融的未來，因為我們原來的債權債務銀行等等是建立在工業化基礎上的。所以它的貸款對象是工業企業工業經濟，它的資金來源是廣大百姓。用廣大百姓低廉價格的資金提供給工業經濟，支持工業經濟發展，但是隨著人們收入水平的提高，隨著城鎮化，金融直接的服務對象不再是簡單的工業經濟，而是轉向了個人和家庭，不再是貸款，而是以資本管理為主。在這種情況下，加入了資產管理大範疇是必然趨勢。由此中國資產管理的未來在哪裡？中國資產管理未來很簡單，但是很難做。就是把大家的資金有效的集中起來轉化為投到企業中的資本，而不是債權債務，這樣的資管才有對原來存貸款銀行等等業務的替代責任，而我們沒有。原來這樣一種債權債務工具以及市場僅僅是擴張主義、衍生主義，這是它未來發展的第一件事。

第二件事，市場要有市場的規律，要結清，各種市場邊界要清楚。新資管對市場是新一輪的清理，但是這一輪清理應該說僅僅是開始，還有一系列值得思考的問題。中國這些年在發展資管的各種產品、各種機制、各種通道的同時，也在創造著與中國經濟、與中國金融相連接的各種機制，裡面有很多好的東西，不應該簡單的拋掉。但是過程中有些事要理清，比如說剛兌，我們現在簡單的說不要剛兌，直接結果就是破產，我們有《破產法》。有一個比破產更為簡捷的變化，也是市場中經常用的，中國到現在為止都沒有用過，人家18世紀、19世紀都在用的債權收購。到今天為止我們的企業併購都是股權收購，價格很高，而且很累，用債權的方式比股權好多了。所以過程中我們需要創造各種新的市場機制，哪怕這個機制很小，哪怕這個機制只解決一個問題，哪怕這個機制只跟其他機制相配合才能發揮作用。我們必須通過這些機制去解決，今後的金融是一個精細化的過程。

有人講金融綜合性，有人講金融混業性。第一次產業革命以來，市場競爭歷來就不是混業競爭，當然也談不上綜合競爭。第一次產業革命以來的市場競爭從來就是專業競爭，因此所謂的混業無非是用多種機制、多種技術、多種資源組合成一個產品，組合成一條通道，組合成一個鏈條，而不是東一榔頭西一棒子，什麼都干，東方不亮西方亮，除了南方的競爭，還有北方的競爭。

既然資產管理是一個巨大的市場，今天只有中國的這些金融機構，以及類金融機構、非金融機構在這個市場，隨著資管新規的落實，這個市場要開放。通過開放一方面可以吸收和借鑒已經走過的路程中的經驗和教訓，免得重蹈覆轍。另一方面我們可以用各種新的技術來支持這個市場的發展，資管新規的出台僅僅是中國資產管理市場邁上新台階的第一步，後面的路還很長，還有很多的東西需要大家共同去探討。

（此文為王國剛在2018中國銀行保險業國際高峰論壇上的發言實錄）

(本文作者介紹：著名經濟學家 中國人民大學教授)

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