李迅雷：山的後面還是山嗎

文/李迅雷（中泰證券首席經濟學家）

山的後面還是山嗎？

不少人沉湎於「算命」——但對於不指明某事件將發生的時間和地點的預測結論，要麼無意義，要麼耍流氓。無論是周易八卦還是星座運勢，「預測結論」其實都帶有很大的不確定性，總是需要通過自我暗示或選擇性遺忘來自圓其說。

多年來的事實證明，沒有人能準確預測經濟大勢或股市拐點（有效的預測檢驗必須具有可重複性）。

這些年來，由於逆周期政策，使得經濟的周期性特徵趨弱、結構性特徵趨強，因此，無論是趨勢與拐點都很難把握，但結構演變進程反而容易把握，故不如去抓住結構變化的確定性機會。

演講全文

相信不少人聽過魯迅講的一個經典故事（見《立論》）：一戶人家生了一個男孩，合家高興透頂，滿月的時候，抱出來給客人看，大概自然是想得一點好兆頭。一個說：「這孩子將來要發財的。」他於是得到一番感謝。另一個說：「這孩子將來是要死的。」他於是得到一頓大家合力的痛打。說要死的必然，說富貴的許謊。

不過，我倒不太同意「許謊的得感謝，說必然的遭打」這一判斷。因為「這孩子將來要發財」的推測未必不成立，發財的概率總是存在的；而「這孩子將來是要死的」不僅是一句人人皆知的廢話，而且這種情形下說此類話，人品有問題。

也就是說，預測什麼事件會發生，一定得標註該事件發生的時段，否則，諸如暴風雨總是會來的、危樓總是會倒塌等預言就毫無意義。除了要標註時段外，預測還需要確定空間位置。例如，有人預言說：山後面是山，但實際上山的後面是湖。那麼，湖的後面呢？可能是山，即便不是山，它後面的後面一定會有山的，大不了仙手一指，繞地球一圈，一百座山都有可能。

對於資本市場的投資者而言，前者叫選時，後者叫選勢，時勢可以造英雄：時機把握好了，就可以避免虧損，勝券在握；同樣，進出的點位若能按預測結論操作，不管是選擇左側交易還是右側交易，都可以獲得高收益。

但從A股的簡短歷史看，無論是預測股市波動周期還是預測牛市高點或熊市低點的位置，都沒有出現過所謂的「股神」，即便美國股市已經存在200年以上了，也沒有出現過令人難忘的「股神」吧。

記得在90年代初的時候，技術分析在國內大行其道，尤其是波浪理論大師艾略特的著作更是風靡一時。那個年代，如果你不精通波浪理論，那就不能成為分析師（股評家）。如今，波浪理論早就不流行了，而巴菲特的年會卻成為全球投資者的朝聖地，這是值得我們思考的。

可能有人會反駁說，某某人預測一向很准，比如，預測指數會到5000點，果然就到了。那我也可以「預測」說，未來指數會到8000點。因為從長期看，指數總是向上的，除非這個市場廢了，或國家破產了。因此，預測必須要說清楚未來事件發生時間和位置，否則就是耍流氓，屬於「山後面是山」一類的廢話。

在我看來，對於社會事件的所謂能夠準確預測，一般都逃不脫概率分布規律。比如，讓1000隻猴子擲硬幣，每次出現正面的概率為50%，如果讓所有的猴子連續擲硬幣10次，那麼，連續10次均為正面的概率就是50%的10次方，約等於千分之一，即一千隻猴子中應該有一隻猴子會連擲硬幣10次均為正面。難道我們需要給這隻「成功」的猴子樹碑立傳，介紹其神奇的成功經驗嗎？

當然，人肯定比猴子聰明，因此，隨機選擇1000個人，對股市走勢預測的準確率肯定比猴子要高，但終究還是逃不脫概率分布。但問題在於，「預測準確」的可重複性太差了，這也就是歷史至今沒有一個預測大師能夠青史留名的原因；也沒有發現一種預測方法能夠長期有效。

從波浪理論到周易八卦，預測方法五花八門，很多投資者都對這些理論寄予厚望，而且還進行了選擇性記憶，但都經不起概率檢驗。好多自稱為能預知未來的大師，成為社會名流的良師益友，但後來都被證明是騙子而被拘留。

不僅準確預測的可重複性很差，基金經理的投資業績排名要連續名列前茅的概率極低，你能記得住公募基金中的哪位基金經理的年度投資收益率排名總是第一或前三呢？至少我沒有印象。

為何基金經理中沒有常勝將軍呢？因為每個基金經理都有他的「風格偏好」，因此，他們難以把握「市場風向」的隨機變化。如果我們把39個行業按月度漲跌幅均分為五檔，當月漲幅最大（或相對跌幅最小）的前八個行業為一檔，得5分；漲幅第9-16為二擋，得4分，以此類推，最後相對漲幅最小（或跌幅最大）的7個行業得1分。

從理論上講，假設某個行業在12個月內每個月的漲跌幅排名（從漲幅最大到跌幅最大）都能進入前8，年度得分最高可以到60分，同理，某個每個月漲跌幅排名均偏後的行業，其最低分為12分。

我們對2006-2016這十年的漲跌排名進行了統計，十年平均下來，得分最高的是醫藥生物行業，但僅得了37.6分，得分最低的是新能源行業，也有32分，最高與最低分相差居然如此之小，說明就年度內而言，行業之間呈現風水輪流轉特性。

中泰金融工程團隊研究還發現，如果把上一年業績表現最好的前十隻基金的基金經理所管理的產品構建一個FOF，每年如此，投資業績將如何，能跑贏當年所有基金經理的業績中位數嗎？答案是跑輸的。這說明，股市裡拿年度投資冠軍存在偶然性，連續拿冠軍則缺乏必然性。

那麼，考察2006-2016這十年哪個行業的漲幅最大呢？統計發現，醫藥生物行業的漲幅是市場平均漲幅的1.8倍，而這兩年表現較好的鋼鐵行業，其漲幅不足市場平均漲幅的一半。這說明把時間拉長之後，不同行業的漲幅會出現天壤之別。因此，還是得相信老子《道德經》中所說「道可道，非常道「。

還有一個有意思的現象：《新財富》最佳分析師評選已經歷了15年，在評選的30多個行業中，如果能夠連續7年都獲得第一名，就可以拿到白金分析師的獎項，而宏觀和策略這兩個行業一直都沒有產生過白金分析師，印象當中，能連續三年拿第一就很少見了，說明宏觀和策略這兩個領域奪冠的「隨機性」比較強。

儘管如此，宏觀和策略這兩個行業的最佳分析師，其份量在所有行業中處於前兩位，薪酬也與之相對應。為何會如此排序呢？顯然與需求有關。做投資的都需要把握宏觀大勢（貝塔選時），也需要優化資產配置（阿爾法選股）。因此，歷年《新財富》頒獎的時候，都把這兩大行業放在最後壓軸。

歷史上，不少賣方分析師轉型做了基金經理，情況如何呢？一是宏觀與策略轉型為基金經理的比例不高，二是即便轉型，業績並不突出，而業績突出的，則多為行業分析師。這就是我要強調的結論：預測準確很難，儘管市場對於選時選股的需求很大。

宏觀與策略的研究總體特點是自上而下，而行業研究的特點是自下而上。自上而下去預測股市，一般而言都不怎麼靠譜，因為經濟不是股市的晴雨表，而反過來也未必對。因此，試圖依靠宏觀或策略的預測來戰勝市場，恐怕有點一廂情願。

除了股市與宏觀之間並非簡單相關關係之外，宏觀研究者自身的問題也會影響預測質量。如大多數宏觀預測者都會過於看重自己身處的時代，給予當下過高的權重，這也是人作為情緒化的個體，難以擺脫其主觀性，其實也是一種動物本能。如不少學者因2017年經濟增速出現回升，便斷言「新周期」來臨。

又如，金磚四國」（BRICs）一詞最早由高盛首席經濟學家吉姆·奧尼爾在2001年11月20日發表的一份題為《全球需要更好的經濟之磚》（The World NeedsBetter Economic BRICs）中首次提出，2003年10月，該公司在題為《與BRICs一起夢想：通往2050 年的道路》（Dreaming withBRICs：The Path to 2050）的全球經濟報告中預言，BRICs將於2050年統領世界經濟風騷。

後來，金磚又加了一個南非（s）變為五國，而且還設立了金磚銀行，足見高盛投行的影響力之大。但如今看來，除了中國和印度，另三個國家經濟都不行，而中國的經濟增速也已經下行。可見，開始預測的時候經濟如日中天，卻並不代表未來。21世紀究竟誰將稱雄，如今還不能定論。

此外，宏觀研究者容易受到各種「噪音」影響，如各種政策出台都會干擾學者們的判斷，導致預測結論不準。長此以往，基金經理們也不再對預測結論抱有太大信心。這也可以解釋，為何現在被動型基金越來越多的原因。

因此，趨勢性的東西，確實很難預測和把握；相對而言，結構變化則容易發現和把握。可能是因為政府干預越來越多的今天，經濟的周期性波動或多或少地被逆周期政策給平滑了。因此，當今中國經濟所表現出來的特徵，就是趨勢弱化，結構強化。

對於資本市場而言，為何預測趨勢的意義不大呢？除了政府的逆周期政策外，還有一個大的背景，就是二戰之後進入人類歷史上頗為罕見的和平時代，和平時代的總體特徵是系統性風險大大降低，颱風過後，一切照舊。因此，股災成為買入股票的最佳時機，樓市泡沫破滅成為買房的最佳時機。

和平，意味著不會輕易翻盤，於是，全球人均壽命不斷創歷史新高，這就可以解釋過去十年國內醫藥板塊走勢最強的原因。儘管戰爭的威脅經常被媒體放大，但軍工板塊的表現卻不佳。

和平，意味著社會階層越來越固化，於是，貧富差距不斷擴大；行業的利潤也出現了分化和集聚，國內大企業不僅在擴大其在國內的市場份額，而且也在搶佔全球的市場份額。不僅居民收入和企業利潤在集聚和分化，中國人口同樣在集聚和分化。

例如，就居民收入水平的提高和分化而言，僅從個別行業的數據看就令人吃驚：五年前，高檔煙的銷量只佔捲煙銷量的26%，到今年上半年，已經提高至42%；這兩年新車銷量接近零增長，但豪華車銷量的增速始終維持在20%以上。

坐飛機時常會翻閱航空雜誌，我發現酒類的廣告很多，其中大部分是白酒廣告，其中醬香型白酒的廣告數量要遠超其他香型白酒廣告，而且要佔酒類廣告一半以上。但是，迄今為止，醬香型白酒的產量，不會超過白酒總產量的5%。因此，在消費升級的大背景下，中華煙和茅台早就成為高端消費的標配，這種趨勢弱化（經濟走L型）下的結構強化，已經非常確定了。

而結構強化帶來的供需缺口也是確定的，其結果必然是部分商品供不應求而價格持續上漲，部分產品則因供過於求而價格下跌。此外，結構強化的另一個結果是龍頭企業的市場份額不斷提升。

所謂資產配置的優化，就是應該在不確定的社會經濟環境下尋找確定性機會。中美貿易紛爭給中國宏觀經濟未來帶來了某種不確定性，但在中觀和微觀層面，應該還存在不少確定性的東西，比如人口向大城市集聚是確定性的，人口老齡化是確定性的，生活質量提高和消費升級是確定性的，網路消費替代實體店消費是確定性的，智能汽車替代傳統汽車是確定性的……

所以，發出類似「這個小孩將來會死的」的預言毫無意義，「山的後面是山」的狡辯型預測更顯得無聊。無論是周易八卦還是星座運勢，「預測結論」其實都帶有很大的不確定性（包括事件本身及發生的時間和地點），都需要通過自我暗示或選擇性遺忘來自圓其說。

既然如此，還不如去發現身邊的確定性，把握結構變化帶來的確定性機會。

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