央行降准釋放出放鬆信號

10月7日中國人民銀行（以下簡稱「央行」）發布公告，決定從2018年10月15日起下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點，當日到期的中期借貸便利（MLF）不在續做。由此將釋放出共計1.2萬億元流動性，其中約4500億元將用於償還10月15日到期的中期借貸便利（MLF），因此實際流動性注入量約為7500億元。依據央行表態，增量流動性注入還用於對沖10月中下旬來臨的繳稅安排。

央行稱此舉旨在以較低成本用更長期限流動性替代短期限流動性，及鼓勵銀行業繼續加大對小微企業、民營企業及創新型企業支持力度。央行強調將維持穩健中性的貨幣政策立場，保持M2和信貸增長與名義GDP增長基本匹配（圖表1），同時不會加重人民幣貶值壓力。

我們認為央行此舉主要旨在降低增長下行風險。2018年三季度經濟增長下降幅度或更大（我們預計同比增長在6.5%），未來幾個季度中美貿易戰的影響預計將更加顯著。我們認為此次降准不意味著貨幣政策發生重大轉變，但預計貨幣政策落實將呈放鬆傾向以配合擴張性財政政策。我們預計2019年央行還將全面降准1.5個百分點以避免信貸環境收緊。

降准明確釋放出穩增長的信號

此次降準是 2018 年初以來的第三次降准，此前央行曾於 4 月降准 1 個百分點、6 月降准 0.5 個百分點。至此降准後，大型存款性金融機構適用的法定存款準備金率為14.5%，中小型存款性金融機構的法定存款準備金率降至 12.5%。儘管過去幾周關於降準的猜測不絕於耳，此次降準的時點出人意料，特別是在近期人民幣面臨貶值壓力時央行已傾向於利用中期借貸便利向市場注入流動性。鑒於過去幾周美元走強和美國國債收益率上升拖累全球主要市場表現，此次降准或有助於穩定國慶「黃金周」結束A 股開盤後的市場信心。

我們認為目前國內經濟及金融環境表明降準確有必要。由於信貸收緊的滯後影響和美國上調中國商品進口關稅，中國經濟增長勢頭已進一步放緩。基建投資直線下降，財政政策進一步擴張的積極影響尚未明顯顯露。表外融資縮水導致社會融資總量增長持續下降。中小企業仍面臨融資成本上升和貸款難等問題，儘管政府承諾支持民間融資（參見中國中小企業信心指數 – 9 約下行趨勢延續，2018 年 9 月 25 日）。我們預計2018 下半年增長減速幅度將更大，三、四季度 GDP 增長或由上半年的 6.8%分別降至6.5%和 6.4%。

我們認為此次降准不代表貨幣政策立場發生顯著轉變。然而總體來看，貨幣政策趨於轉向放鬆傾向以支持擴張性財政政策，表明政府將全力實現 2018 年 6.5%的 GDP 增長目標。我們一直以來均認為央行將需要進一步降准並回收更多中期借貸便利貸款，從而以更低成本為銀行業提供更長期限的流動性（參見中國 – 降准及央行縮表，2018年 5 月 28 日）。我們估算降准 1 個百分點將放大貨幣乘數約 0.3，由此釋放的額外流動性將較為充裕。降准提供的低成本融資或同樣有助於降低實體經濟融資成本並優化信貸結構。我們預計 2018 年底前央行不會繼續降准，但 2019 年將繼續降准 1.5 個百分點以防止信貸環境收緊。

此次降准或加重人民幣貶值壓力。隨著 9 月美聯儲加息後美元走強，過去幾周離岸人民幣市場經歷了一輪貶值。央行此番降准意味著中國貨幣政策與美聯儲出現分歧，或將拖累人民幣匯率相對美元的走勢。央行或利用資本管制收緊和干預匯市（包括在離岸人民幣市場發行央票）等手段穩定人民幣匯率的市場預期。我們仍然預計央行將維持人民幣匯率不跌破 7.0 這一市場心理水位，同時預計 2018 年底 USD-CNY 或達6.92.

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