2018資本大退潮 CBNweekly封面故事

過去3年，資本的過分注入，催生了一大批主題概念、財務模型扭曲、估值瘋狂上漲的獨角獸項目。如今寒冬來臨，投資人的狂燥、迷茫和焦慮慢慢回歸至理性。一級市場的泡沫有多大？超額的資本催生了一個更良性還是更惡性的市場？

去年年底，高慎選擇從工作3年的公司離職創業。某種程度上，是因為他看到了一個矛盾的資本環境。

一方面依舊是創投圈頻繁的融資新聞。2017年VC和PE市場的募資規模達到了5349億美元。摩拜和ofo競賽般的融資發布、零售和人工智慧項目欣欣向榮，從表面看還是「鮮花著錦」。

但另一方面，高慎也感覺到了投資人圈不對勁的「空閑」。投資業也有「金九銀十」的說法，去年夏末之後的兩三個月，本該是投資人忙於結項的時候，但他原公司的合伙人無意中跟他抱怨，「最近的投資人怎麼天天在外邊玩兒。」

高慎心想這些舉動有點反常。之後，他花了兩天時間，瀏覽了一個個投資人的朋友圈，發現在外旅遊的人還不少，而且看起來還是長假。

當時原公司正在考慮融資進行下一步擴張，但在這個時間節點上，高慎隱約覺得公司需要轉型投入更多現金流的業務。在和合伙人們爭執了一個多月後，他離開了公司，另起爐灶。

一個月後，他的擔憂很快被驗證。央行聯合銀監會、證監會、保監會、外匯局等發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》，這項意見稿又被業內稱為「史上最嚴的資管新規」。

去年11月，央行聯合銀監會、證監會、保監會、外匯局等發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》，這項意見稿又被業內稱為「史上最嚴的資管新規」。

其中重磅規定之一，就是理財產品不得保本保息——簡單來說，如果銀行渠道的理財產品都不保本了，大爺大媽掏錢時可能就會再三掂量，銀行的表外資金勢必受到重大的影響，而很多投資機構的LP正是來自於銀行這部分資金。

半年後，監管持續收緊。旨在去槓桿、破剛兌、杜絕資金池的資管新規終於出台，其最核心的影響是銀行作為LP出資受限，這意味著過去依賴銀行配資的母基金和GP募資金額將遭到大幅下跌，募資核心渠道折損大半。

資管新規的出台對募資金額的影響幾乎立竿見影地呈現出來。根據清科研究中心的統計數據，2018年上半年，國內股權投資市場募資總額僅為3800億元，同比下降55.8%。廣證恒生的數據跌得更可怕，僅今年1至4月，國內PEVC的募資金額就同比下降72％。

在完成募資不久後，投資人章友松已經發現高凈值LP（有限合伙人或出資人）對風險變得格外敏感，掏錢變成一件更加複雜的事。從前談幾次可能就會到賬的資金，如今拉鋸戰二三十次可能還沒法談下來。

「以前可能兩三個月，今年會持續到1年。」章友松有些疲憊地對《第一財經周刊》說。今年上半年，他接觸到了一個年過花甲的實業家，家底殷實。雙方反反覆復拉扯了半年，甚至已經簽署了LPA（有限合夥協議）。在最後打錢一步， 對方還是反悔了，選擇到南美去投資了房產。

事實上，從去年夏天起，私募股權投資市場（又稱「一級市場」）的投資人已經察覺到了監管層對VC/PE的管控政策已逐步收緊。除了基金協會對基金管理人的審核速度變得更慢，相關部門對創業投資機構LP的構成也進行層層穿透審查，從資金源頭開始，直到最終的投向都納入監管，包括跨市場、跨行業的複雜衍生品等。

無論是中國還是全球資本市場，一級市場投資人手裡攥著的，一向是被稱為「聰明的金錢」，因為它總是能流向賺錢的地方，而這些活躍於創投圈的投資人，對於金錢的嗅覺也向來最是敏銳。

但是突然間，他們圓桌話題就變成了「股權投資走到拐點該何去何從」的討論，一些剛創立不久的新基金管理人（GP）卻還沒回過神兒:我的第一隻人民幣基金還沒有募集結束（close），行業怎麼就到了拐點?

如果在這個時間點還有人問「該拿人民幣基金、美元基金還是政府引導基金」的「蠢問題」，通常不會得到好臉色，好心人會勸一句，「這時候就不要挑三揀四了，能拿到（份額）就不錯了」。

一位不願透露姓名的GP半開玩笑說，眼下每當他站在各種行業峰會的台上，朝著台下坐著的母基金和出資人做演講時，內心都覺得這一幕場景很像是畜牧市場的交易，而自己就是被LP們待選的豬。

儘管業內一向視「募資難」為一個偽命題——募資從來就沒有容易過，但眼下的市場大環境確實正在朝著不斷惡化的方向在演變。

非理性繁榮的拐點

一個業內公開承認的悲觀預期是，這個「寒冬」所謂最冷的時段將出現在2019年。

用「拐點」來形容此輪一級市場募集金額斷崖式下跌的情形，已經不算誇張。可如果把這個「點」放到一個更長的經濟周期中來看，整條曲線的變化其實更像是非理性繁榮後的回歸均值。

2017年之前，是章友松印象中「不差錢」的美好時代。在2015年最狂熱的時候，一個沒有做基金經驗、沒有亮眼業績的年輕人，都會有七八撥人追著給錢。

過去4年，尤其在新生代VC密集出現的2015年到2017年之間，大大小小的人民幣基金勃然興起。根據歌斐資產、投中信息聯合發布的《2015中國PE/VC行業白皮書》顯示，2015年PE有1314隻私募股權基金完成募集，是2014年全年的近1.5倍。募集金額達到1177億美元，比2014年全年增長了接近一半。

一拿到錢，GP們恨不能連夜投出去，不少人奉行的是「少募快投」策略，盡量去搶佔先機。 「有些基金去年剛完成募資，很快就投出去，又重新募。在任何市場，投資和募資都不應該太快。」母基金熠美投資運營合伙人胡煥瑞告訴《第一財經周刊》。熠美投資目前管理100億美元和80億元人民幣規模的資金，軟銀中國資本、君聯資本、紀源資本等VC/PE背後都有它的身影。

當海量資本湧入時，供需兩端處於稀缺的明星項目，成為資本市場搶手的獲利資源。過去兩年中，一些PE先搶獨角獸項目，搶到項目之後再以明星項目為誘餌發基金融資，催生出層出不窮的一級市場估值10億美元的獨角獸。

但事實上，被資本盲目推動急速擴張規模、形成行業壟斷的獨角獸們，現在很多已經被市場驗證並沒有跑通基本的商業模式。從共享單車、共享充電寶到無人貨架，這種「風口至上論」在過去3年中成為機構之間主流的投資邏輯。

「最頂級的人民幣基金會用一些財務模型分析，但次一級的基金根本連財務模型都說不出來，不知道是哪個土豪給了錢就做了基金。真的是亂，大家就是糊塗地在那兒投。」章友松回憶。

儘管在2016年，創投資本市場寒冬論不斷，但從投資數量來看TMT行業投融資狀況依舊瘋狂。根據普華永道發布的MoneyTreeTM報告顯示，2016 年下半年私募及創投（PE/VC）總體投資和在科技、媒體及通信（TMT）行業的投資數量都創下自2012年以來的半年度的新紀錄，其中，第三季度TMT行業單筆過億投資數量多達33起，是上季度的1.4倍多，為歷史最高值。

在私募行業從業多年的董韋德曾經收到過一些互聯網金融企業的TS，估值超過了100億元人民幣，一直研究相關領域的投資人一看都「蒙了」。一般來說，他們是按照利潤的20至30倍做估值，而赴美上市的趣店披露的2016年凈利潤是5.76億元，顯然很多公司的估值虛高。

「一級市場市盈率15至20倍，二級市場中，醫藥零售，最便宜的國內龍頭是8至10倍，港股甚至只有5倍。為什麼不去投資一個流動性好又便宜的項目呢？」董韋德說。

不斷推高的估值，最終在基金的退出階段會自食惡果。今年在資金驟然緊縮後，一二級投資市場出現了嚴重的倒掛現象。與其說是「拐點」，倒不如說是回歸均值——此前一輪輪的資本推高，撐大了投資機構和創業者的胃口。持續兩三年的創投市場非理性繁榮則宣告退場。

從瘋狂到理性

GP要從創業者中挑選黑馬，LP和母基金也要從GP中挑選黑馬。對於同時兼具LP和GP雙重身份的母基金而言，它們更關注從大機構走出的新基金，並更重視垂直細分行業。

被視為母基金元年的2017年，母基金開始繁榮。

和GP的兩極分化一樣，知名的、不知名的母基金經過幾年業績的考量，也呈現出了頭尾部之間極大的差異。如果說1.0時代的母基金關注的業務重點還停留在能不能募到錢設立基金，那麼到了2.0時代，也臨近它們用現金返交業績答卷的時刻，產品管理能力和技術水平的提升就成了核心任務。整個管理的規範性、審計是否能夠應對馬上到來的各項大批量的監管考核，對整個母基金的管理團隊來說是一個巨大的挑戰。

有一件事，LP和母基金們已經明白，20年來的存量紅利已經遠去。這個存量紅利過去一直集中在回報預期已經確定的部分晚期項目的套利，現在機構們需要去建立自己新的能力。在存量中繼續挖掘增量市場，機會往往藏在細分產業中。

步入資本的冬天，我們不僅能看到一級市場LP結構的明顯變化，也看到焦慮已經自下而上、傳導至被高估值歷史懸在半空的一眾創業公司。行業內各個層面的大洗牌，場面雖慘烈，但如果能換回理性投資，又是所有活下來的局內人共同渴望的局面。

在回歸理性的夾縫中，S基金因能接轉二手份額，為機構提供資金的流動性，一夜之間成為平淡市場里的「寵兒」。此外，寒冬也被視為是扶持優質早期項目的大好時機，因為寒冬中估值「降價」，形成價值窪地。

某種程度上，遭遇寒冬的中國私募股權投資市場，恰是它再次回歸理性的良機。而這類金錢遊戲的贏家，從來都是經歷過多次周期錘鍊的資本高手。

這輪周期，表面上看是以監管收緊為導火鎖，實則卻是政策、行業、周期等多重因素疊加在一起對市場流動性所形成的衝擊。如果把這段過山車一般的資本大撤退放到一段漫長的時光上來看，可能就像GP中的「老炮兒」說的那樣，那些感覺恐慌、被拐點嚇跑的投資人，估計入行的資歷都超不過五年。

從全球市場來看，國內的私募基金還是太過年輕的行業。在美國，鼎鼎有名的紅杉資本、標杆資本、黑石資本都有幾十年的歷史，年輕一些的Baseline也經歷過金融危機的黑夜和之後的拂曉。

沒有人能準確預判這次低谷期何時結束，但正如熊彼得所說：周期並不像扁桃體一樣，是可以單獨摘除的東西，而是像心跳一樣，是有機體的核心。多年以後，回看2018年，對於一些投資人或是創業者來說，也許有痛不欲生的經歷，也許有失望和恐慌的情緒，又或許，它們只是一段波動而已。

以上內容為縮寫版本，

詳細內容請參考第524期封面文章

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袁斯來

TMT記者，關注一切有趣的技術，相信互聯網改變世界。

陸佳裔

關注新金融和資本市場。相信趨勢的力量。聯繫可發郵件

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