五嶽資本蔣毅威：資本寒冬降臨 VC如何反周期投資破局？

來源 | 投中網

作者 | 薛小麗

「在消費領域，規模化生意是搬運工生意，這種生意不能創造價值。」五嶽資本創始合伙人蔣毅威告訴投中網。「為什麼我們沒有投資無人貨架和橙汁壓榨機？因為毛利太低，這意味著很難掙錢。對這些企業來說，在毛利不高的情況下，為了獲得更高利潤，往往只能藉助規模擴張或降低員工收入等方式，這些方式無法真正提升企業效率，讓其獲得市場定價權。」

面對2018年的資本寒冬，當眾多GP開始通過放緩投資節奏、縮短募資戰線等方式進行「禦寒」時，五嶽資本卻依然保持著自己不疾不徐的投資節奏。

2018年8月28日，五嶽資本宣布領投同城1小時速遞品牌閃送的6000萬美元D1輪融資。至此，五嶽資本在2018年內已經投資了11家公司，投資金額和2017年同期基本持平。成立5年來，它共管理著4支基金（2支人民幣基金、2支美元基金），管理規模約為40億元。其投資組合包括80餘家企業，其中不乏熱辣生活、360金融、TalkingData、車300、OFashion迷橙等優質項目。

在五嶽資本位於東三環的辦公室內，蔣毅威向投中網娓娓道來了其在寒冬中的投資邏輯。

投資的天時地利人和

「對VC投資人來說，在尋找創業公司時，需要驗證的無非是天時、地利和人和。」蔣毅威稱。

天時，即行業「天花板」，把握天時是指找到市場大、複合增長率高（超20%）、毛利高的高成長型賽道。在蔣毅威眼裡，消費行業就是這樣的賽道，「目前，消費行業在中國GDP中的佔比達40%，貢獻的產值有35萬億元，其中任意一條細分領域的市場規模至少都有千億。在中國GDP增速低於7%之際，這一領域的複合增長率卻多年內保持雙位數。」

地利則指「毛利」，即企業的定價權。在蔣毅威看來，毛利是衡量早期消費公司的重要指標——企業只有擁有其它競爭對手所沒有的定價權，才能獲得更高毛利。優秀的團隊從創業第一天開始就知道應該把控供給端和消費端，有效地提升企業毛利，獲得更多品牌溢價。

「這也是我們投資閃送和小龍蝦品牌熱辣生活的原因，它們都擁有面向消費者的定價權和足夠高的毛利。相比傳統消費投資者更關注企業的可複製性等，我更在意『科技為企業效率和毛利率提升帶來的價值』。比如，很多奶茶企業估值頗高，部分機構想著投前幾名，最後賭一個上市，但這樣的企業差異化優勢較少，回報倍數也不高。我們要投的，是以科技為核心的高成長型消費企業。比如，小龍蝦行業整體毛利較低，熱辣生活卻是市場上唯一能掙錢的小龍蝦外賣品牌。」蔣毅威舉例。

在天時地利之外，蔣毅威還關注「人和」，即「人效」。在他看來，VC在選擇創業團隊的過程中，除了個性化的感性因素外，「人效」是衡量企業的核心理性指標。這一指標常被高科技企業用於綜合衡量員工數量和企業價值之間的關係，以了解每個員工真正為企業帶來多少收入、毛利和凈利潤等。人效越高，企業成功的概率往往也越高。」

為什麼投資閃送？

循著「天時地利人和」的投資秘笈，閃送成了五嶽資本近來押注的重要標的。

看好消費行業快速增長的未來前景，是蔣毅威決定投資閃送的大前提。作為消費領域的細分賽道，同城快遞市場如今的日訂單量已經高達幾千萬單，市場的複合增長率高達20%。在這個巨大的市場，閃送長期佔據著10%到20%的市場份額，逐步建立起了自己的品牌和市場壁壘。

「在一線城市，閃送已經幾乎成為『一小時快遞』的代名詞，這是我看好它的重要一點。」蔣毅威稱。「對標已經上市的幾家傳統快遞公司，閃送已經基本驗證了其在C端的品牌和能力，如今公司剛進入高速成長期，未來還有增長10倍到20倍的機會。這是最適合投資的時間節點。」

在蔣毅威看來，快遞行業雖廝殺激烈，不乏四通一達、順豐、快狗打車、達達、貨拉拉等細分賽道的巨頭，但在同城快遞領域，目前只有閃送突圍成功。「閃送曾經的競爭對手目前多已聲勢不如前，比如達達已歸屬京東旗下。四通一達大多不擅長快速配運，順豐雖是強大的潛在競爭者，但它更側重安全，在速度上目前尚無法與閃送PK。」

「閃送用戶快遞的物品多是文件或蛋糕等，必須在極短時間內送達，用戶考慮的更多是快遞速度，對價格的敏感度稍弱。」在蔣毅威看來，閃送定價權和高毛利的基礎，是公司在1小時速遞這一細分市場的技術壁壘——通過對路線優化、冷鏈等技術的長期驗證，達到需求端和供給端的完美匹配，解決了「快速」和「安全」的核心用戶痛點。比如，公司通過眾包和專人直送模式，進行點對點直接配送，在時間效率和安全性中達到了有效平衡。

在技術等因素之外，蔣毅威和閃送團隊之間還一直頗有淵源，「我此前跟閃送創始人薛鵬接觸了很久，我們是五道口EMBA班的同學，真正認識他是通過閃送的A輪投資人。薛鵬留學歸來後，在快遞行業耕耘了近十年，對行業技術及其轉化非常重視。」

閃送團隊對技術的思考一直是蔣毅威十分看好的部分。「閃送團隊多來自做演算法、平台、技術的公司，其中技術人員的佔比超過60%，他們對整體定價策略、演算法升級、配送管理等環節的認識和規劃有獨到之處。」蔣毅威透露。

同時，他也欣賞薛鵬對於時勢的認知。在2018年一級市場資金緊張的大背景下，為應對隨後或更加嚴峻的市場競爭，薛鵬深刻地意識到需要抓緊機會儲備資本。為讓市場看到其競爭力，2018年8月，薛鵬向外界坦言，閃送賬上還有1.5億美元，資金充沛，盈利能力和規模壁壘足以應對新挑戰者。

另外，作為五嶽資本投資案例中少有的中後期項目，蔣毅威選擇押注閃送同樣有戰略方面的考慮。「投資閃送可以讓我們所投的消費企業和其物流配送之間有更好的合作。一方面，這些被投企業將為閃送帶來更多流量，未來或有機會在閃送的整體配送量中佔比近10%。此外，一小時配送網路是消費品類中不可或缺的基礎設施，比如熱辣生活此前大部分的配送都是由閃送來執行的，未來二者或能進行更好的產業融合。我們有信心這個項目能為我們帶來至少10倍的回報。」蔣毅威透露。

寒冬中的幾大投資機會

資本寒冬來臨，VC們應該如何投資？五嶽資本的答案是：堅持自己看好的方向，保持自己的投資節奏。

2018年以來，隨著資管新規出台、金融業一再去槓桿，一級市場的「缺水」情況正進一步加劇，大小基金們正為募資焦頭爛額。與此同時，一級市場獨角獸在二級市場遭遇估值倒掛和破發的現象已經屢見不鮮。

蔣毅威認為，如今國內資本市場的資金匱乏現象主要還是存在於人民幣基金中，美元基金的供給還比較充裕，比如紅杉資本就剛完成了史上最大基金的募集。同時，國內一級市場的泡沫，主要是由於部分天花板過低、毛利率或人效不足的企業提前透支了自己的後期估值。據他觀察，在如今一、二級市場估值重構的大背景下，B、C輪投資者已經開始變得愈發謹慎和理性，依靠故事的早期融資如今已經很難實現。

他預測，國內一級市場的資本洗牌或將持續到2019年。他認為這一洗牌並非壞事，因為在這波寒冬的大浪淘沙後，真正有實力的機構或能更好地脫穎而出。同時，優秀創業者的優勢也將更加明顯。「我們堅信逆向投資，別人不願意投的時候投，別人投得很快時投慢點。現在大家都在減速，或是個加速的好時機。」

除了消費領域，五嶽資本目前還看好幾大機會：首先，在和消費緊密掛鉤的金融科技領域，看好跨境消費的機會。「跨境消費包括送孩子出國讀書、赴香港打疫苗、去韓國整容、海外置業等。在『一帶一路』政策的推動下，跨境消費市場中蘊含著巨大的機會。」蔣毅威稱。

不過，跨境消費離不開信息流、物流和資金流等多方基礎設施的助力：如今信息流問題已經基本被互聯網解決了；在跨境物流領域，除了順豐、DHL等企業耕耘已久，國家層面也在對全球化的物流基礎設施，比如機場、港口、鐵軌等進行大規模投資；然而，我國跨境資金交易的全球化依然停留在較低的水平，亟待科技更迭。

目前，在跨境金融交易領域，支付寶和微信雖然覆蓋了全球超95%的移動支付量，極大推動了海外商戶的前端升級和支付入口問題，但涉及到科技升級和牌照等問題的後端清算部分依然需要改善。「在SWIFT（Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunications---環球同業銀行金融電訊協會）中，中國的話語權依然式微。目前人民幣在國際金融結算網路體系中的佔比只有1.6%，我認為未來中國有能力將這一比例提升至20%。這個過程中金融基礎設施的升級，將是中國創業者的機會。」

此外，在蔣毅威看來，在消費金融這一賽道中，除了貸款經濟外，能通過科技迭代助力社會經濟更加穩定的金融衍生品中也存在機會。「金融衍生品有助於對沖實體經濟的不確定和波動性，其工具價值有待挖掘。在全球金融市場，衍生品的交易量佔比達75%，在中國這一比例只有5%。衍生品的定價基礎是大數據、數學公式等，離不開科技和編程，這將是新型金融科技公司的重要機會。」

最後，蔣毅威同樣看好移動互聯網中的數字經濟。在他看來，在全球化的大背景下，中國在多個社交尤其視頻領域領先於全球，而遊戲和視頻這兩個領域離不開虛擬經濟，這背後存在一條龐大的產業鏈，值得創業者繼續挖掘和探索。

編輯 | 小青檸

此文版權歸原作者所有，非鉛筆道原創，不對文中觀點和真實性負責，內容僅供讀者參考。

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