火電會火嗎？
大跌後，A股正進入前所未有的破凈潮。
截止9月15日，滬深兩市3527家上市公司中，破凈的公司有265家，佔比為7.5%，從數量上輕鬆碾壓歷史上的數次大熊市。
這次破凈公司數量前5位行業，分別是公用事業、房地產、交通運輸、銀行和機械設備，破凈主力還是金融地產和中上遊行業，再一次重複了昨天的故事。
這些重資產行業，PB估值本來就相對低，在市場悲觀時容易跌破凈資產。
雖說破凈潮也是熊市見底的信號之一，但破凈股是否具備投資價值，需要具體問題具體分析。
華電國際（600027）就是一隻非常典型的破凈股，市凈率一度低於0.8，在港股的估值就更低了，一度逼近0.5。
A股是一向喜歡追漲殺跌的，重資產公司破凈次次都跑不掉，但在港股這個由機構買方佔主導的市場，給那麼低的估值...
似乎說明華電存在機構不太認可的「暗病」。
但事情真如此般嗎？
1
電力過剩，是坊間認為壓制華電國際及電力股表現的第一因素。
我國在2002年之前，國家電力公司一統天下，計劃經濟的味道很濃，政出多門，利益協調難，對市場需求反應慢，而此時的中國經濟高速發展，電力供應嚴重短缺。
國家下了大決心，進行了觸及利益的電力體制的改革，國家電力公司被一分為五。
華能，大唐，華電，國電，中電，從此各自單幹，並且電力項目的審批權，下放到省政府。
大開大合的中國政策，「一放就亂，一收就死」。
電老虎，多好的買賣，中央、地方、集體、民營、外資，家家都念著建設社會主義的經，發著資本主義的財，電力建設那是一通大幹快上，鑼鼓喧天。
中國電力從此形成了「五大發電集團+非國電系國有發電企業+地方電力集團+民營及外資」的電力行業競爭格局。
五大發電集團從一開始就是含著金鑰匙誕生，加上是央企，有政策的扶持，成為了中國電力的主導力量，其他的電力公司成為了配角。
中國電力市場似乎一片繁榮，停電限電成了過去時。
但從2011年開始，中國通過拉動投資，帶來增長的遊戲模式玩不動了，加上審批權下放地方以後，地方政府對電力投資拉動GDP，增加政績尤其熱衷。
電力行業，特別是火力發電行業進入到過剩階段，2016年，火力發電行業越發過剩。
國家能源局數據顯示，2017年全國煤電利用小時數僅為4210小時，連續第三年低於4500小時的紅線。
按照行業慣例，5500小時往往是煤電機組規劃設計的基準線，如果利用小時數低於5000則可認為存在裝機過剩。
資料來源：網上資料整理
這麼說來，電力股的低估值不是沒道理。
煤電行業的大氣候雖然不行，但華電有自己的小氣候。
在2002年電力體制改革的時候，各家電力公司排排坐分根據地，華電無意中摸中了大獎。
他的地盤分到了電解鋁，化工，鋼鐵大省——山東。
耗電大戶雲集的山東，讓華電下盤穩，擴張狠，2017年底，華電已投運控股發電廠60家，控股裝機容量為4918萬千瓦，佔全國發電量的5.24%；
這裡面，「革命老區」的山東一省裝機就佔到華電總裝機的38%，而山東2017年火力發電量4711億千瓦時，居全國第一，此外，占其裝機量8%以上的省份還有湖北，浙江，安徽，寧夏等。
看到沒，華電占的地盤，大多是一些經濟發達的省份，電力需求強勁，按理說不存在過剩問題。
很不幸，華電在電力投資熱潮中並沒有「眾人皆醉，唯我獨醒」。2015年來都保持著100-200億元每年的資本開支。
2017年，華電燃煤發電機組利用小時為4502小時，雖然遠勝於全國平均水平，但與5000小時相比，過剩還是比較嚴重。
但電力過剩在以後很可能變成歷史名詞。
過去鋼鐵，煤炭出現了全行業虧損，2016-2017年經歷了去產能以後，行業已經煥然一新。
不要低估高層去產能的決心，特別是一些對國家有戰略地位的行業。
都是共和國長子，當然要雨露均沾。
實際上從2017年開始，高層頻頻就煤電行業的去產能發布政策，整個「十三五」期間，全國停建緩建煤電產能1.5億千瓦，淘汰落後產能0.2億千瓦以上。
現存煤電產能要實行嚴格的淘汰，實施煤電超低排放改造4.2千億瓦、節能改造3.4億千瓦，靈活性改造2.2千億瓦，特別是300兆瓦以下機組並且不符合環保標準的，全國去產能重點名單早安排上了。
到2020年，全國煤電裝機規模控制在11億千瓦以內，具備條件的煤電機組完成超低排放改造，煤電平均供電煤耗降至310克/千瓦時。
千萬不要低估中國政府的執政能力，說是多少，一般會八九不離十。
總的來說，煤電未來幾年總量發展基本要被控制，隨著電力需求的增加，而煤電的產能利用小時得以提升。
這一輪煤電去產能，最有利於華電國際這種產能標準比較高的上市公司。
華電國際90%以上是300兆瓦的環保型機組，其中600兆瓦及以上的裝機比例約佔51%，遠高於全國平均水平。
供電煤耗水平方面，為297.5克/千瓦時，低於國家去產能的要求。
2
需求萎靡，是壓制華電的第二因素。
在媒體輪番渲染下，今年中國經濟增速表現似乎不佳，難免會讓投資者加劇擔憂的情緒。
不過仔細一想，媒體這門靠廣告吃眼球飯的生意，不打點焦慮牌、末日牌能行？
誰讓群眾愛看呢。
實際上，作為快被社會遺忘的「克強指數」重要組成：電力消費，為我們展示了截然相反的邏輯。
今年1-8月全國發電量同比增速7.7%，全年電力需求都高於去年。
資料來源：統計局
資料來源：統計局
煤電用電同比增速7.2%，與去年增速相仿，而華電發電增速更加優秀，二季度發電量增速8.18%，超過了一季度6.66%，並且創出了近三年以來的新高。
那麼問題就來了，同長子，何獨秀？
除了全國用電需求保持穩定的共有因素以外，也跟華電的裝機分布有很大的關係。
資料來源：公司公告
首先，華電國際的38%的裝機分布在山東省，山東是電解鋁，化工，鋼鐵生產大省。
今年鋼鐵景氣度處於高位，在鋼鐵低庫存的情況之下，螺紋鋼價格創出了近3年的新高；美原油價格屢次衝擊70美金一桶，而化工在原油60-70美金成本價附近，也是進入景氣度的巔峰。
幸運女神也眷顧華電，特朗普今年要制裁俄國，重點打擊鋁業。
要知道，俄國鋁業是世界最大的生產商和出口商。
作為鋁業世界第二生產大國，中國挺身而出，當仁不讓的承接訂單轉移，電解鋁出口出現井噴，而中國最大的電解鋁生產商山東魏橋就在山東。
政策也給山東電力需求再添一把火。
山東的這些高耗能企業往往有自己的自備電廠，但從今年3月22日開始，自備電廠進行整頓，嚴格限制新增產能，增加對自備電廠的環保督查。
限制自備電廠，以及高耗能產業需求旺盛，還有新上馬831.2兆瓦發電機組，推動了華電業績增長。
從數據來看，其他幾個華電的重要發電區域，像浙江，安徽，湖北，寧夏，四川，發電情況也不錯。
資料來源：統計局
華電因為發電需求上升，導致發電設備利用小時在上漲。（火力發電設備利用效率一般用利用小時來衡量，小時數越多，表示發電設備的利用效率越高。）
2018年年中煤電利用小時數為2208，而2017年年中為2095，有了較為明顯的提升。
利用效率高，固定成本被攤低是一方面，上網電價每度多收幾分錢是另一方面。
一二季度上網電價均高於400元/兆瓦時，除了2017年7月燃煤機組標杆電價提高1分錢的因素以外，用戶需求旺盛，推高上網電價有很大的關係。
資料來源：公司公告
據華泰證券對華電國際2017年業績分析計算，電價變動一分錢，煤價每變動10元，利用小時變動1%，利率變動10BP，對華電國際的業績（凈利潤）影響分別為127%，44.4%，17.6%，2.8%。
電價的提升，利用小時的大幅度增長， 華電這台電力印鈔機正在快速恢復。
資料來源：公司公告
3
穩重向好的局面來之不易，但徘徊在空中的幽靈依然值得警惕。
這個幽靈，叫煤價。
華電國際中報業績顯示扣非凈利潤增長407.03%，出現了翻天覆地的變化，除了用電需求帶來了華電國際設備利用效率和上網電價的提高以外，煤炭市場價格以及預期的改變也是非常重要。
2015-2017年華電股價屢創新低，非常重要的因素即是煤炭價格高企擠壓利潤。
煤電公司發電的主要成本是燃料成本，佔到營業成本的50%-60%。
2016-2017年煤炭價格大漲，秦皇島動力煤5500大卡價格從300多元一噸一度上升到700元每噸，華電國際的毛利率也從2015年33.32%下降到2017年的8.81%。
巨幅下跌的毛利率，讓投資者對華電產生了過度的悲觀情緒。
今年開始，市場一直在對悲觀預期進行糾偏。
2月9日，四部委發布《關於進一步完善煤炭產能置換政策加快優勢產能釋放 促進落後產能有序退出的通知》，敦促大型煤炭生產企業，釋放優質產能。
換句話說，這份紅頭文件一定程度放開了煤炭的擴產限制，來緩解煤炭市場過去兩年供不應求的情況。
政策一出，煤炭價格應聲而倒。
秦皇島動力煤平倉價從年初（2018.2.2）以來最高點765 元/噸回調至2018.4.9的585元/噸，跌幅達24%，未來在政府的調控之下，煤炭價格很有可能基本處於穩定，甚至持續下跌的情況。
供給、需求、成本，三方面壓制估值的邏輯搖搖欲墜，市場先生的偏見正在被證偽。
華電國際，似乎要時來運轉了。
讀到這裡，也許你會想，「這家公司我能投嗎」？
這不是一個拍拍腦袋就能輕易做出的決定，因為除了基本面的機會分析，還需要對財務風險、業績確定性、業務競爭格局等進行更深入的考察。
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作者：君臨團隊.
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