數字貨幣衍生品產品的發展前景

數字貨幣作為一種新型資產，相對於證券、商品、外匯等具有更為複雜的資產屬性。同時，由於混亂的市場行為、不成熟的市場體系以及各國政府不明朗的政策態度，使得投資者對其價值的共識很難達成，因此價格非常的不穩定。而衍生品在產生之初，就是為了滿足換取商品或資產價格穩定性的需求。

從宏觀角度來看，衍生品產品有助於提升金融市場的深度以及廣度。一個高風險、高波動性的市場很難持續地吸引長期投資者的入場，而一個缺少長期資本的市場也很難擁有很強的承載能力以及繼續擴大規模的能力。而衍生產品一定層度上緩解了現貨市場的波動性，例如在市場價格下行時分流拋壓，抑制現貨市場的下跌幅度。同時將風險從Risk Adverse類投資者手中轉移到Risk Seeking類投資者身上，對風險進行了調整分配，提高了整個市場的風險承受能力。

從微觀角度來看，衍生品產品的功能主要分為套期保值、投機以及套利三種。套期保值也就是對沖，目的在於鎖定未來的收益或成本，以及保護上行或下行風險。投機則是在預判市場走勢的情況下，利用了衍生品產品自帶的槓桿屬性，獲得比直接在現貨市場投資更高的收益。套利則是通過offset風險頭寸，來達到賺取無風險收益的目的。藉助衍生品產品，投資者可以根據自身的收益預期、風險偏好和資產配置情況進行更為靈活的操作，投資者的需求可以得到更好的滿足。

比特幣作為「知名度」與「反脆弱性」最高的數字貨幣，代表了整個數字貨幣市場的走勢。截取2017年9月4日至2018年9月4日的價格數據（Binance & Yahoo Finance口徑），通過計算得出比特幣年化波動率高達1.47，同期S&P500指數為0.125左右，國際支付巨頭Visa公司的股票價格年化波動率為 0.187。 同時，該時期內比特幣收益率概率分布曲線峰度係數（Kurtosis）為33.69，而S&P500指數以及Visa公司的收益率峰度分別為6.20和3.36。一般情況下，峰度係數越高，分布就有更多的極端值。因此，與傳統股票二級市場相比，比特幣的價格波動性更高，其價格異常波動的情況也更常發生。因此，完備的衍生品產品體系對於數字貨幣市場來說，是非常必要的組成部分。

然而，要在一個波動情況如此劇烈的市場當中換取價格的穩定性並非易事，以股票或是商品作為標的資產的衍生品產品運用在數字貨幣市場時，仍然存在一些問題。

以普通認購期權（Vanilla Option）為例，假設標的資產為比特幣，合約期限為12個月/6個月/3個月，行權價格（Strike Price）為現貨價格的80%/90%/100%/110%/120%。傳統期權市場當中，期權賣方在賣出合約的同時，必須通過一定的對沖手段對衝掉期權合約的希臘字母風險，而構築整個對沖組合的損益則被認為是賣出該期權合約的成本。一般情況下，賣方在為期權合約定價時，通常利用歷史數據進行回測，找出對沖組合的損益，隨後在對沖組合的損益的基礎上增加一個安全墊以保證利潤。簡而言之，一個期權合約的價格等於期權對沖的成本加上安全墊。

當以比特幣作為標的資產時，由於其價格波動的劇烈程度遠高於普通股票，理論上來說相應期權合約價格也應遠高於傳統期權合約的價格。為探究比特幣認購期權合約的價格水平，這裡使用業界常用的動態Delta對沖法，構築對沖組合進行回測，從而為期權合約定價。回測當中所取用的數據為2017年9月4日至2018年9月4日的每分鐘比特幣收盤價格（Binance口徑），回測結果如下表所示：

期權合約的價格可以分解為兩個部分，內在價值與外在價值。其中，內在價值指的是多方行使期權時可以獲得的收益的現值，對於普通認購期權來說，內在價值＝Max（0，開倉價格－行權價格）。外在價值又稱時間價值，是指期權合約的購買者為購買期權而支付的權利金超過期權內在價值的那部分價值，期權的時間價值主要與合約剩餘期限、股票價格的歷史波動率有關：合約剩餘時間越長、價格波動程度越劇烈，則期權的時間價值越高。根據回測結果不難看出，由於比特幣價格超高的年化波動率，期權合約的時間價值極高，僅僅在合約到期期限為3個月時出現時間價值低於30%的情況。

若按照傳統期權的定價辦法，以到期期限為一年期，行權價格為開倉價格的80%的 合約為例，其對沖組合損益為-53.42%。假設安全墊為7%，則意味著該期權合約的價格約為60.42％＊標的資產價值。在這種情況下，期權購買者僅能夠獲得約為1.6倍的槓桿，且當標的資產價格漲幅高於40.42%時，期權購買者才能夠盈利。

在期權交易中，對於期權購買者而言，購買期權的目的在於提高資金利用率（即加槓桿）的同時鎖定最大損失額度。然而，在上文的案例中，期權購買者只能夠獲得很低的槓桿倍數，同時最大損失額度也很高。因此，對於賣方而言，若採用前文描述的定價方法，則無法為期權購買者提供符合市場需求的期權合約價格；若不採取Delta對沖策略並進行定價，則暴露出較大的風險敞口，失去了概率上無風險套利的機會。當然賣方也可以只在對市場行情作出比較有把握的預判的情況下向期權購買者提供期權合約，但是這樣必然會影響期權合約的供應量以及流動性，不利於自身衍生品業務以及整個市場的發展。

為此，針對數字貨幣市場高波動性的特點，可以嘗試著通過以下幾個方法來對期權合約進行調整：

1.縮短合約到期期限。在行權價格確定的前提下，期權的內在價值是固定的，期權合約的價格主要由時間價值來決定，縮短到期期限降低了期權的時間價值，也降低了期權的價格。下圖展示了到期期限為15天的對沖組合損益情況（此處所選取的數據的波動性與全年比特幣價格波動性處於相似水平）：

根據回測結果不難看出，由於降低了時間價值，對沖組合的損益處於較為合理的範圍之內。與一年期期權合約相比，期權購買者可以獲得的槓桿倍數有著比較明顯的提升。然而，比特幣價格的波動率也是在不斷的變化當中，2017年最高的15天年化波動率超過730，因此，由於波動率的變化而產生的風險敞口（Vega風險）仍然可能造成期權賣方嚴重的虧損。傳統衍生品市場中可以通過構建奇異類期權產品對衝掉Vega風險，但同類產品在數字貨幣衍生品市場當中還需要設計和測算。

2.配合其他數字貨幣業務。由於期權合約自身的風險難以對沖，因此可以配合其他業務補足風險敞口造成的損失。例如，目前業內逐漸興起的數字貨幣銀行貸款業務就是一個可以配合的對象，期權賣方可以將手中持有的標的數字貨幣通過借貸的方式賺取利息，在一定層度上彌補期權組合的虧損，降低期權的價格。然而，這種方案在實施的過程當中仍有許多細節需要推敲和計算，例如，貸出數字貨幣時是按照貸款業務收取數字貨幣作為利息還是按照融券業務收取法幣作為利息，利用對沖頭寸展開貸款／融券業務的信用風險應該如何計量、如何設計未到期贖回機制、貸出份額、留存對沖頭寸以及利息水平的制定等。

目前，國內傳統股票融券業務的年利率基本高於9%，基於數字貨幣的高波動性，數字貨幣融券業務的費率將會更高。因此，通過與其他業務的配合，降低數字貨幣期權合約有著一定的可行性。

3.改變對沖策略。在上文案例中所選用的對沖策略是Delta動態對沖法，這種對沖方法需要不停地調整對沖頭寸，因此存在標的資產價格變動速度過快來不及調整的風險（Gamma風險）。傳統市場上的Delta對沖組合由於安全墊的存在，不太可能遭遇大的Gamma風險損失，換言之，Delta對沖組合實際上是在暴露了一部分Gamma風險敞口的同時賺取了其中的風險收益。而以數字貨幣作為標的資產時，該風險敞口則可能造成嚴重的虧損。

解決這個問題最直觀的方法是買入與期權合約標的資產等額的對沖頭寸，利用對沖頭寸的損益完全對沖期權合約的價值變動。該方法下，賣方出現虧損的唯一情形是行權價格與標的資產價格的差值超過期權費的收入。因此，採取該方法時仍需要交易員在臨近到期且標的資產價格低於行權價格時適當減少持有的標的資產頭寸。然而，完全對衝要求購入大量的標的資產，需要大量的資金，因此對沖成本也有一定幅度的提高。從商業的角度考慮，期權賣方可以考慮通過與持有大量數字貨幣、且有長期持有意願的礦場或投資者進行合作。

除了使用完全對沖的方法，也可以通過設計其他衍生品產品對期權合約進行對沖，傳統市場當中，對於高度價內期權（行權價格低於開倉價格的期權合約），可以通過賣出鳳凰式回購期權（Phoenix Auto-Call）對Gamma風險進行對沖，而數字貨幣波動性更高、賣出鳳凰式回購期權對於賣方而言更有利，理論上來說，若參數、架構設計得當，應該能夠取得更好的對沖效果。由於鳳凰式期權定價以及設計比較複雜，在本文中不再展開，下表是我國某一級場外期權交易商推出的鳳凰式回購期權合約的參數以及結構：

4.改變合約架構。期權賣方可以通過一定手段對期權合約的結構進行調整，比如增收保證金、為期權購買者設置止盈額度或給自己設置止損額度或設置敲出敲入障礙等方法。總體來說，改變架構的目的是在保持期權合約對投資者的吸引力的前提下限制期權購買者的部分權利，從而減少合約的價值，達到降低價格的目的。在某些情況下，調整期權架構意味著該期權合約不再屬於普通認購期權的範疇，例如，設置敲入敲出障礙事實上是把普通認購期權轉化成為障礙期權，而障礙期權的定價方法與對沖策略與普通認購期權都是完全不同的，需要根據標的資產狀況和期權的結構重新進行測算與驗證。

目前市面上的數字貨幣普通認購期權合約的交易平台比較少，BitMex算是其中比較成功的一家，下圖是BitMex官網列出的BitMex Upside Profit Contract的範例：

在範例中我們可以看到，BitMex Up Contract的到期期限為7天，同時期權購買者需要繳納與期權標的資產等額的保證金，因此沒有槓桿倍數。由於到期期限極短，期權合約的價格不會太高，即使期權合約購買者並不能夠從這個合約當中獲得槓桿倍數，但是鎖定了一個比較合理的損失區間，因此，無論在牛市還是熊市都具備著一定的吸引力。同時，BitMex在賣出期權的同時收取了大量的保證金，在期權合約的對衝上有著非常多的選擇，大大降低了賣方自身對沖策略的風險。從期權結構的設計來說，BitMex的Upside Profit Contract是一個比較成功的產品。但是由於沒有了槓桿倍數，該合約的交易量遠低於期貨、掉期等BitMex上其他衍生品產品。

普通認購期權在傳統股票、商品市場中，是眾多衍生品產品當中結構比較簡單也比較流行的一種。然而，無論是什麼結構的衍生品產品，若要應用在數字貨幣市場當中，就必須做出適當的調整以適應整個市場高波動率的現狀。因此，在對數字貨幣衍生品產品進行開發設計時，需要時時緊盯市場波動率的變化以及未來的走勢。

短期來看，由於熊市的到來，市場資金流速減緩，換手率降低，今年主流數字貨幣的波動情況較於去年應有一定程度的下降，對於數字貨幣衍生品業務來說是一個不錯的發展機會。然而，鑒於全球經濟的不景氣，美股暴跌帶動亞太、歐洲股市下跌，不排除今年年底數字貨幣市場會迎來頻繁的資金流動的可能。長期來看，隨著數字貨幣市場體量的提升，以及市場交易制度的規範化，未來數字貨幣市場將會逐步向傳統二級市場靠攏，期權衍生品產品所需要做出的調整也將會越來越少。但鑒於目前的市場狀況、投資者對於區塊鏈技術的共識與信心以及各國對數字貨幣市場監管的態勢，這種情況還需要很長的時間才有可能達到。

總結而言，在全球範圍內，數字貨幣衍生品產品是一個極具前景的發展方向。同時，需要由具備專業知識技能，職業精神以及責任心的團隊進行業務的開展，以保證市場的穩定以及有序。

(本文作者：江杉、易歡歡)

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