專訪Mikko：貨幣學者視角下的穩定幣

很多人都不知道Mikko，當我在例會上提出要採訪Mikko的時候，同事們臉上的黑人問號讓我倍感壓力。

10月的一個周末，我在上海參加了一場主題為「穩定幣與貨幣理論」的線下活動。Mikko是其中的一位演講嘉賓，他的演講題目是「Stablecoin and Eurodollar（穩定幣與離岸美元）」。說實話，整場演講聽下來，我只記住了他的開場白。他說：

「大家好，我今天給大家講的主題是『Stablecoin and Eurodollar』。我在stablecoin這個領域寫了很多字，光是那個手冊就寫了2萬4千多字吧。然後，我再寫的話，下一版應該就有3萬字了。如果我不寫的話，可能很多公眾號里有關stablecoin的文章就寫不出來。因為過去一個月里，我看到的火的文章，大多都借鑒了我那篇文章的核心內容。但沒關係啦，大家都要活命嘛。」

（現場笑）

從9月GUSD和PAX被批准合規化，到10月USDT的閃崩，穩定幣無疑是近兩個月圈內最熱門的話題。雖然網上有很多分析穩定幣的文章，但是極少有人從貨幣學的角度去研究穩定幣，而Mikko就是其中之一。上述開場白中的「那個手冊」，指的是他7月份發表的《穩定數字貨幣手冊》。該手冊從本體論和方法論的哲學角度闡釋了穩定數字貨幣的概念。

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今年28歲的Mikko，本名叫朱塵，戴著眼鏡，身高1米9，瘦高的身材讓我想起了中國男籃的周琦。

他是一個很隨性的人，高中的時候沉迷遊戲、愛看閑書，以至於高考失利，沒能讀大學。不過這段時間，他閑暇時會閱讀哲學、經濟學方面的書籍，這為他以後做投資、從事宏觀經濟研究以及創立巴別塔自由主義研究社埋下了伏筆。高中畢業後，他開始專職做傳統領域的投資，期間他知道了比特幣。他的淘寶里，仍能找到2012年2月20日購入比特幣的歷史記錄。

當時的Mikko被比特幣吸引了，他經常在豆瓣上和一些自由主義者討論比特幣，並著手貨幣理論的研究。然後他認識了烤貓，後者曾在消失之前，將500萬的資產交給Mikko打理（原計劃是1千萬，分兩期，第二期交付之前烤貓消失）。Mikko認為，比特幣的財富效應吸引了一批「無聊」的人進入這個圈子，這讓他很失望。於是，他在2014年底選擇了清倉退圈。

我問他，既然在2014年就退圈了，那為什麼還要寫穩定幣的文章。Mikko說，他平時是做傳統的貨幣理論、宏觀經濟和金融市場方面的研究。之所以寫穩定幣的文章，是想給一些圈內的好友看下，不要被一些穩定幣項目騙了。把穩定幣的本質寫清楚後，他們就不會被一些項目所蒙蔽。

我們知道，隨著加密貨幣市場的快速發展，比特幣、以太坊等主流加密貨幣雖然市值大，但價格波動也很強烈，因此難以成為有效的交易媒介和貯藏手段。穩定幣的誕生，主要為了解決加密貨幣的價格波動問題。

「就像我周末活動時所說的，tether的設計即危險又精妙，爆死於透明度，存乎於薄紗中。」

採訪中，他向我解釋了這條朋友圈：

「這其實是個理論上的信任問題。假如你懷疑一個人背叛了你，然後你就去搜集這個人背叛你的證據。後來，你搜集了半天都沒找到證據，但是你不會因為找不到證據而放棄懷疑，因為你認為只是自己沒找到證據而已。

貨幣市場就是這樣，如果你懷疑託管行有問題，你又找不到證據，那你就會一直懷疑USDT有問題，但是你越是懷疑有問題，就越可能有問題。因為懷疑，你有可能去擠兌。但是USDT的設計是有問題的，無論它存在多麼安全的銀行，它的資金是存放在那家銀行，可那家銀行的資產負債表是不可控的。

因此，當你懷疑USDT的時候，其實就已經走在自我毀滅的路上了。」

實際上，這並不是Mikko第一次對USDT產生懷疑。

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關於USDT的爭論，我們可以追溯到今年1月份。當時網上出現了一篇名為「The Tether Report」的匿名報告，劍指當時最熱門的加密貨幣–USDT。

報告顯示，截至2018年1月4日，Tether 一共增發了 91 次 USDT（轉賬到 Bitfinex 的錢包地址）。該報告提出了審計疑問：Tether 是否在沒有收到美元的情況下就向Bitfinex的錢包里轉賬USDT，並將USDT用於購買低價的比特幣來牟利或者操盤。並否定了「USDT增發與比特幣上漲不存在相關性」的假設，認為「USDT 的增發應為本輪比特幣上漲負責40%」。

那段時間起，Mikko開始研究穩定幣，他最常用的分析工具是資產負債表。他把整個Tether的穩定貨幣機制分為四張資產負債表（事實上這張圖還可以擴展下去），每一個T字表的左邊是資產，右邊是負債，箭頭表示四張資產負債表的嵌套關係。

中間的Tether公司的T字表（資產負債表）。在右邊的負債，發行的Tether即是所有持有Tether的使用者對Tether公司的債權，而是Tether公司的債務。我們最右邊的Psyducks代表廣大的Tether持有者。原先這些持有者的資產是銀行存款（Deposits），或者美元現金（Federal Reserve Notes，縮寫為FRN），前者是銀行的負債，後者是主權貨幣當局的負債，體現在左邊的美聯儲和Bank A的兩張T字表的右邊（作為負債）。

他在文章《穩定數字貨幣的邏輯與其不可及性》中寫道：

用戶買入Tether的過程，實際上是把自己的資產降級了。因為原先他們持有的是主權貨幣當局的負債，他是政府的債權人，或者是銀行的債權人，而且這部分債務由存款保險的限額所擔保，因此也算是有限擔保的政府債權人。

但買入Tether以後，他就變成私人公司的債權人了，即穩定數字貨幣發行方的債權人，這意味著Tether的持有者暴露在公司的信用風險之下。因為銀行存款和美元現鈔都是政府擔保足額兌付的，不過Tether作為中心化的機構，在自己的白皮書當中已經誠實地言明這種風險。

Mikko將基於特定法幣（或法幣存款）作為抵押品的穩定數字貨幣，統稱為數字離岸美元。他認為，Tether的實質就是一種數字離岸美元，因為它的整個發行與創生機制與傳統的離岸美元非常類似，只要一家銀行在美國在岸擁有美元存款，他就可以在離岸發行美元，並以在岸美元作為抵押品——只不過，離岸美元的業務並不在100%足額準備的前提下開展，銀行都希望通過信用擴張和貨幣創造來受益。而Tether的發行機制是近似的。他還指出：

Tether的問題並不在於其超發、濫發和暗箱操作，這種問題只要通過定期的流動性準備和資產負債表每日申報（類Basel那套監管體系）的手段來監管就可以隨時化解，中心化管理和透明度問題根本就不是穩定問題背後的真正癥結。癥結在於，假設你完全透明，通過各種託管，和各種Trustless（去信任）的機制，打造出一種完美的名義上的「穩定貨幣」，它在本質上還是：

1.政府貨幣的代幣，以Tether為例，即美元的代幣，對聯儲債權。無論你嵌套幾層金融中介，最終的終點只要是聯儲的負債，那就是主權負債在擔保你的穩定貨幣。既然永遠無法逃離主權資產負債表，那麼創造一種基於法幣的穩定貨幣有什麼用？如果你的最終擔保（法幣）並不穩定，那你能基於它創造一種穩定的貨幣嗎？

2.面對無處不在的信用風險，這在投資組合理論上是個多元化問題。即假設你想逃離主權擔保，那實際上穩定貨幣的發行者變成了一個資產管理者（AssetManager），他需要通過自身的資管能力來維持自身的負債穩定性。而如何選取資產等問題都是傳統金融領域內的問題了。和是不是區塊鏈、有沒有數字貨幣技術做支撐沒有關係。

Mikko說，在10月15日USDT閃崩的那一天，有7、8個人讓他寫評論，但都拒絕了。因為如果寫的話，就得引向USDT的資產負債表問題。寫出來萬一引起市場波動，blablablabla，我不想大家空倉都虧錢。

我：……

儘管沒寫USDT的評論，但他向我透露了下一版穩定幣手冊的寫作計劃。他認為，如果把數字貨幣的團隊看做是「數字央行」，那麼他們就應該引入「數字財政部」、「數字債券」等概念。

因為既然要走傳統的道路，那麼他們就要使用這些金融工具。很多人認為貨幣政策是由央行決定的，但其實央行只是財政部創設出來的一個機構。所有貨幣本身的價值都是主權的稅收權力。如果你不能設計出帶有主權價值的數字貨幣，那麼這種數字貨幣就無法像傳統貨幣一樣，被人們直觀地接受。

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其實關於穩定幣的問題，我們並沒有聊得很深入。一方面是因為他對穩定幣的理解基本都寫在其文章里了，另一方面是因為作為採訪者的我不懂貨幣學。正如Mikko在採訪中所說，就目前網上公開的資料來看，國內能在穩定幣這個話題能和他無摩擦溝通的，或許也只有潘超（MakerDAO經濟研究員）了，可能99%的人都不理解基礎的貨幣學。

尬聊了半個小時後，我把話題從穩定幣轉移到了最近同樣很火的STO（證券型通證發行）。有人認為，通過STO對現有資產進行Token化是一個全新的領域，將可能於2019年開始爆發；也有人認為，在證券化代幣僅僅將傳統證券進行代幣化的情況下，從現行法律和監管的角度，進行STO幾乎沒有優勢。Mikko更認同後者，在他看來，STO、通證經濟等新詞只不過是貨幣學的一種同義反覆。

「STO這個概念其實很早就有了，當年烤貓和我閑聊的時候也有過類似的想法，說『所有資產上鏈，以比特幣計價，然後開交易所』，類似的概念。」

他承認行業肯定是朝著合規化的方向發展的，但是他對此並不樂觀。因為比特幣本來是外化於主權當局的私人貨幣體系，如果所有的數字貨幣都往央行的範疇內去靠，接受銀行業監管，接受傳統的會計準則，接受傳統的資產負債表的框架。一旦變成了傳統資產，那就會按照傳統資產給這個行業估值。

這樣的話就失去了原本烏托邦的性質，行業里比較烏托邦的從業人員就會流失掉，數字貨幣就會因為外化於傳統行業和法幣體系，而只能在非常狹隘的環境里生存。

雖然Mikko在2014年底就退出了數字貨幣的圈子，但是他一直關注著「貨幣理論與數字貨幣」的交叉領域，其中包括穩定幣、央行數字貨幣和證券化等主題。按他自己的話來說，就是「愛之深，責之切」，因為熱愛這個行業，所以選擇離開這個行業，這一點和Netscape公司的創始人吉姆·克拉克（Jim Clark）很像。

小記：

寫這篇文章的目的是向讀者展示貨幣學者視角下的穩定幣，但事實上，「貨幣學者」不算是一種職業。Mikko在沒有生存壓力之後，開始大量閱讀、搜集宏觀經濟、金融市場等領域的研究報告，並翻譯、寫作這些領域的文章，這個習慣他至今保持了8年。貨幣也是其重點研究的領域之一。「學者」一詞則來自於台灣作家李敖的微博認證–「學者李敖」，Mikko對此非常認可。所以才有了「貨幣學者」的稱謂。

我問他擔不擔心自己的貨幣理論會是錯誤的，他說會擔心，所以要多讀書。因此，本文所述不構成投資建議，幣市有風險，入市需謹慎，熊市不讀書，牛市接著哭。

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